Yeti的第三季後反彈：利潤恢復的基礎真的穩固嗎？

Yeti Holdings（紐約證券交易所代碼：YETI）股價自2025年11月初公司公布第三季財報以來已飆升44%，推動股價至約48美元——自2023年12月以來未曾見過的水平。然而，在這一令人矚目的反彈背後，卻隱藏著一個令人擔憂的利潤率故事：毛利率急劇收縮至55.9%，低於58.2%，而調整後營運利潤率則降至13.7%，創下多年來的最低點。投資者必須問的問題是，這次反彈是否具有持久的基礎，還是近期盈利能力的壓縮預示著更深層次的挑戰即將來臨。

利潤率悖論：為何在疲弱中仍能反彈？

表面上看，Yeti的利潤率惡化與市場的樂觀情緒形成對比。公司以高端定位建立聲譽——向願意為卓越設計和耐用性付費的釣魚者、獵人和戶外愛好者銷售高毛利的冷藏箱和飲具。這種定價能力通常轉化為接近57%的毛利率，這是少數消費品製造商能夠持續維持的水平。

然而，第三季的反彈似乎顯示投資者已經忽略了短期內的利潤率壓力。管理層自信的資本配置決策提供了一些線索：公司在2025年第三季單季回購了1.5億美元的股票，將全年回購目標從2億美元提高到3億美元。再加上2024年的2億美元回購，Yeti在兩年內已向股東返還約5億美元，為股東信心奠定了堅實的基礎。

股價的韌性也反映了基本的供需基本面。即使利潤壓力持續，品牌仍保持其競爭優勢和客戶忠誠度，得益於強勁的現金流（預計2025年自由現金流為2億美元）和穩健的資產負債表，淨現金約9,000萬美元。

關稅與產品組合：近期利潤率壓縮的根源

利潤率壓縮源自兩個不同的因素。首先，中國進口商品的關稅對盈利造成了重大打擊。在2025年第一季財報電話會議中曾提及潛在的逆風，這些問題在第三季逐漸顯現。Yeti加快了退出中國製造的步伐，現依賴多元化的供應鏈，涵蓋越南、菲律賓、泰國、墨西哥等地。預計到2026年，新品庫存中來自中國的比重將低於銷售成本的5%，這為未來的利潤率恢復奠定了重要基礎。

第二，Yeti的產品組合也出現不利變化。高毛利的飲具銷售在第三季下降4%，而低毛利的冷藏箱和設備則激增12%。飲具目前約佔銷售額的54%，而冷藏箱約佔44%，這與之前的分佈形成了顯著反轉。由於來自Stanley等競爭對手的激烈競爭，飲具已連續四個季度下滑，這些競爭者在年輕消費者中已成功搶佔市場份額。對於一個其耐用品沒有消耗品經常性收入的公司來說，每一個百分點的利潤率都對盈利增長至關重要。

反彈的基礎：國際擴張與供應鏈多元化

兩個結構性因素為第三季反彈的可持續性提供了支撐。第一是國際增長。Yeti的直銷模式在過去十年中已將國際銷售比例從8%擴大到60%，開啟了全球擴展的可擴展路徑。2025年第三季國際銷售增長14%，目前約佔總收入的20%，而2018年僅為2%。歐洲、澳大利亞、新西蘭和加拿大的強勁表現，加上2025年日本全面商業推出的早期貢獻，預示著未來有著可觀的成長空間。管理層認為，將國際銷售比例從20%擴大到30%是重要的成長機會，尤其是在Yeti進入新的亞洲市場之際。

第二，供應鏈多元化。隨著到2026年對中國的關稅暴露降至5%以下，公司的成本結構預計將趨於穩定並最終改善。管理層預計，隨著更為多元化的供應鏈在2026年全面運營，這些逆風將逐步緩解，但不可預測的貿易政策變動仍為利潤率的確切恢復時間帶來不確定性。

擴大客戶群：新的增長動能

除了地理擴張外，Yeti還在積極開拓傳統戶外愛好者之外的新客戶群。管理層在2025年第二季財報電話會議中提出了其體育和娛樂策略，強調與Fanatics合作推出授權飲具，涵蓋職業和大學體育，以及以3,800萬美元收購Helimix，進入運動營養市場。這些舉措有助於建立更廣泛的客戶基礎和新類別的切入點，打造更具韌性的多元收入來源。

然而，挑戰依然存在。國內保溫杯市場已顯現成熟和飽和跡象，積極的促銷活動可能會延長利潤率壓力。競爭也日益激烈，Stanley等品牌在爭奪年輕消費者方面表現激烈。此外，貿易政策的不確定性——包括即將由最高法院裁定的許多關稅是否根據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）合法徵收——使得關稅緩解的時間難以預測。

估值觀點：評估合理價值

目前股價約為48美元，約是管理層預計的2025年盈利和自由現金流的19.5倍。對於擁有多重成長動能的公司——包括國際擴張、品類多元化、供應鏈利潤率恢復和資本高效回購——這一估值似乎合理。這反映出市場對於利潤基礎能隨著供應鏈多元化落實和產品組合穩定而逐步恢復的信心。

此次反彈已將股價推升至合理價值區域，而非深度折扣水平。相信品牌的競爭優勢和長期潛力的投資者，可能會認為當前價格是一個良好的進場點，儘管這次44%的漲幅已經反映了較高的復甦預期。

最終觀點：反彈的可持續性取決於執行力

Yeti仍具備高品質企業的標誌：差異化的品牌、成熟的定價能力和強大的客戶忠誠度。第三季後的反彈反映出市場對利潤率逆風是循環性挑戰而非結構性惡化的信心。這次反彈的基礎建立在三個支柱上：積極的供應鏈多元化以抵消關稅影響、進入高增長市場的國際擴張，以及持續的資本回報股東。這一基礎是否能持續穩固，取決於管理層在各個領域的執行力、貿易政策的走向，以及公司在國內競爭日益激烈的情況下，能否穩定飲具銷售。