當 22% 的交易都是騙子在踩點，以太坊的價值從何談起？

撰文：Eric，Foresight News

2026 年 3 月 5 日，知名做空機構 Culper Research 發布了一份針對以太坊的做空報告，將矛頭指向 2025 年 12 月完成的 Fusaka 升級。此次旨在提升網路容量的技術升級，非但未鞏固以太坊的地位，反而通過破壞代幣經濟學基礎，將網路推向了「死亡螺旋」的邊緣。

報告直言，你們可以不信我，但你們得信多賣了 3000 枚以太坊的 Vitalik，我們也是跟著他操作的。

Vitalik Buterin 在 1 月底宣布，基金會要進入「mild austerity（溫和緊縮期）」，然後轉頭就把預設的 16384 枚 ETH 賣成了 19326 枚 —— 比預告多賣了 16%。這就像是老闆在開全員大會時說「公司要過緊日子了」，說完就把自己辦公桌上的顯示器搬去閒魚賣了，還順走了前台的兩盆綠蘿。

以太坊何來「死亡螺旋」？

在介紹 Culper Research 的觀點之前，可能需要先介紹一下 Culper Research 本身。

Culper Research 雖不如浑水那樣出名，但這家成立於 2019 年的機構在 2021 年就被 Activist Insight 評為華爾街最激進的 5 家做空機構之一，並以揭露上市公司在運營、風險披露、資金使用等方面的誤導或欺詐行為聞名。

雖然有些投資者認為其發布的報告時常帶有主觀偏見或者機會主義色彩，但 Culper 的成功案例並不少。2025 年 2 月，Culper 發布針對 AppLovin 的做空報告，直指其通過 App 後門在用戶手機上強行安裝其他 App 來提高收入。報告發布當日 AppLovin 股價收跌 12.2%。

回到以太坊的話題上，Culper 將「以太坊進入死亡螺旋」的問題歸結為 Fusaka 升級導致 Gas 超預期下降引發的一系列連鎖反應：

通過將以太坊的 Gas Limit 從 4500 萬單位提升至 6000 萬，以太坊基金會原本期望通過 Fusaka 升級將交易費用降低 10% 至 30%，以此刺激 L1 的採用率，並通過增加費用的燃燒強化 ETH 的通縮屬性。然而，Gas 費用並未按預期溫和下降，反而暴跌約 90%，從升級前的約 25 GWei 急降至 0.5 GWei（目前以太坊 Gas 費已經跌至 0.032 GWei）。

以太坊基金會原本打算給車胎放點兒氣，結果 4S 店直接把輪胎給卸了。

這一費用結構的崩潰產生了災難性連鎖反應。據 Culper 基於 2025 年 1 月至 2026 年 2 月全鏈交易數據的分析，地址投毒攻擊（就是那種給你錢包裡轉 0.0001 USDT，誘導你複製錯地址的騙術）在升級後呈現爆炸式增長。數據顯示，Fusaka 升級後，以太坊主網高達 22.5% 的交易實為地址投毒攻擊；95% 的新錢包增長可歸因於此類欺詐活動；僅在 2026 年前兩個月，相關詐騙造成的年化損失估計已達 3.48 億美元，是此前研究估計水平的 8 倍以上。

經過實地測試，兩個新建的地址僅僅在相互轉帳之後的 5 分鐘內就遭到了投毒攻擊。

報告認為，這些被多頭視為「基本面強勁」的活躍地址與交易量增長，實質上是系統性安全危機的表現。

由通縮轉向通脹

Fusaka 升級引發的深層危機在於其對驗證者經濟模型的破壞。在以太坊的 PoS 機制中，驗證者依賴交易小費（priority fees）和基礎費用燃燒後的收益維持運營。然而，當區塊被低價值的垃圾交易和投毒攻擊填滿時，合法交易無需競價即可獲得打包，導致驗證者收益斷崖式下跌。

目前，ETH 質押收益率在 3% 附近，而美國 10 年期基準國債收益率約在 4.1%-4.2%。與此同時，以太坊近 30 日的年化通脹率已經超過 0.8%，自合併以來以太坊流通量從最低的減少超 45 萬枚到如今增加近 100 萬枚。這些數據都不容樂觀。

更嚴峻的是，以太坊計劃中的 Glamsterdam 升級擬將 Gas Limit 進一步提升至 1 億甚至 2 億，這種惡性循環會繼續運轉。依 Culper 的觀點，只要以太坊無法再現 DeFi 和 NFT 時代的鏈上活躍度，死亡螺旋就無法避免。

高級的嘲諷

Vitalik 多賣了 3000 枚以太坊其實算不上大事，可能只是為以太坊的發展多準備一些資金。但 Culper 卻將這種言行不一致理解為：Vatalik 雖然口口聲聲說建設以太坊，但身體很誠實。

用 Vitalik 多賣幣作為其不看好以太坊的理由實在太過牽強，Culper 可能只是以此嘲諷以太坊死多頭 Tom Lee。在報告中，Culper 用了「What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t」作為標題，翻譯過來就是：創始人知道這船要沉，所以他在找救生艇；而分析師還在甲板上演奏《我心永恆》。

Culper Research 在報告結尾將以太坊類比為昔日的 Netscape 與 Nokia —— 雖曾定義行業標準，卻可能因代幣價值捕獲機制的失效而經濟模型失控。此外，以太坊競爭者的表現也非常亮眼。2025 年，Solana 開發者數量增長 29%，遠超以太坊的 6%；Stripe、Visa 及花旗集團等金融巨頭相繼選擇 Solana 作為穩定幣結算與資產代幣化的基礎設施。與此同時，Solana 上 DEX 交易量目前已超過以太坊的兩倍。

從以太坊的價格走勢來看，Culper 的做空報告並沒有引發市場的強烈反應。可能是這個問題已經被定價，也可能是大家認為這個問題目前還是可控的。從 Culper 推文的評論來看，很多人也在嘲諷 Culper，並認為這種「門外漢」的 FUD，很可能就是底部到來的信號。

好貨不便宜

4 年前，當 Yuga Labs 宣布將開發遊戲的時候，筆者在 X 上看到了一个角度非常獨到的觀點：如果 BAYC 是一種代表身份的限量版奢侈品，它的價值是沒有上限的，但如果你強行加上了 GameFi 的敘事，它的估值就有上限了。

Culper 將這套邏輯用在了以太坊上，他們認為以太坊降低 Gas 費的初衷是好的，但似乎用力過猛了。

沒錯，以太坊的 Gas 費更加便宜了，甚至有些時候比 L2 還低，但這種低成本在吸引真實有價值的應用前就被黑客們給盯上了。這就像平台的補貼沒有吸引真實用戶，反而招來了一大群羊毛黨。

Vitalik 和以太坊基金會對以太坊的期待很高，近年來在這條鼻祖公鏈性能上的提升也從來不吝嗇鈔票。但他們可能忽略了一個很重要的點，以太坊是一個有機的經濟體，不適配經濟發展水平的大興土木，結果可能會帶崩整個地方上的經濟。

從筆者的角度來看，Culper 描述的問題是客觀存在的，過去兩三年間以太坊價格的持續低迷的核心就是優質應用的缺乏導致的鏈上不活躍。而大幅下降的 Gas 費也確實加重了經濟上的問題，這些都一定會在未來的一段時間內持續壓制以太坊的價格。

但 Culper 可能不了解的是，Web3 並不是一個理性的市場，這些問題只要動不到以太坊的根基，隨便一個概念的爆發就足以扭轉局面。以太坊也經歷過從 2000 跌到幾十美元，鏈上毫無生氣的絕望，大不了我們帶著更完善的基礎設施重新開始。

Culper 笑我們不懂經濟，我們笑 Culper 不懂 Web3。