近幾個月來，許多人已經注意到白銀市場出現異常波動。僅在12月，白銀現貨價格就從40美元飆升至超過64美元的歷史高點。年初以來，漲幅接近110%，而且大幅超過黃金的60%。

表面上看有其理由。美聯儲的降息預期、太陽光發電、電動車（EV）、AI基礎設施的需求擴大，以及墨西哥和秘魯礦山生產減少。這些都作為推升白銀價格的基本面因素而發揮作用。不過，問題正是在這裡。

白銀與黃金不同。沒有中央銀行的支援。全球的中央銀行持有3萬6000噸以上的黃金，而白銀的官方準備金幾乎為零。從根本上說，白銀的市場規模也較小。黃金的日交易量約為1500億美元，而白銀僅約50億美元。差距就像太平洋與小湖之間那樣巨大。

最危險的是白銀市場的實態。主導的不是實物白銀，而是「紙白銀」。期貨、衍生品、ETF。這些佔據了市場整體的大部分。COMEX的流通供給量為1億4000萬盎司，但每日交易量卻達到6億盎司。甚至有時候，1盎司的現貨白銀就相當於同時超過12種權證。

當這裡湧入大量資金時，會發生什麼事？整體市場會在一瞬間被撼動。事實上，今年正是如此。由於突然湧入資金，原本較為薄弱的市場就變成了高波動的投機場所。白銀也就從避險資產轉向高風險投資。

還有另一個值得注意的異常。通常，白銀現貨價格應略高於期貨，因為存在保管成本。然而，今年第3季度以來出現了逆轉。期貨價格開始系統性地高於現貨價格。這是有人在期貨市場推高價格的訊號。

更危急的是，現物交割的異常。過去在COMEX，未超過2%的期貨合約會以實物交割來結算。剩餘98%則是以美元結算或展期。不過最近，實物交割的數量急劇增加。投資人開始不再相信「紙白銀」，並要求實物白銀金條。

在紐約、倫敦、上海這三大白銀市場，同時出現庫存下降。上海金屬交易所的白銀庫存，截至11月已降至2016年7月以來的最低點。CME的白銀庫存也從10月的16,500噸下滑到14,100噸。

11月28日，CME經歷了長達11小時的系統停擺。這是白銀創下歷史最高價、期貨空頭被逼到極限的重要時刻。甚至有市場推測，這次系統故障是為了保護大型做市商。

在這場劇烈走勢背後，有一個不可忽視的存在。JP摩根·大通（JPモルガン・チェース）。

2008年至2016年期間，該公司在期貨市場下達大量買賣訂單以操控價格，並在最後一刻取消訂單來獲利。所謂「虛假下單」（spoofing）。最終在2020年，該公司被處以9億2000萬美元的罰金。

但真正那套教科書式的策略是另一回事。該公司一邊壓制期貨市場的白銀價格，一邊在自己造成的低價下大量買入實物白銀金條。自2011年白銀價格逼近50美元的時期起，JP摩根·大通就在COMEX倉庫累積白銀。當其他大型金融機構減少購買時，只有該公司持有量反而增加，最終達到COMEX白銀庫存總量的50%。

從目前的狀況來看，JP摩根·大通仍然在市場中擁有壓倒性的影響力。截至12月11日，該公司在COMEX持有約1億9,600萬盎司的白銀，佔交易所總庫存的43%。此外，該公司也是Silver ETF（SLV）的保管人，持有5億1,700萬盎司（相當於321億美元）的白銀。

更重要的是，它控制了超過一半的合格白銀市場。白銀期貨市場的穩定性，其實取決於可交割的註冊白銀只佔總庫存的30%，而大部分合格白銀又集中在少數幾家機構手中這種結構。

整個白銀市場正在發生變化。市場在運作，但規則改變了。人們對白銀「紙系統」的信任開始崩塌。這不僅是白銀的問題，黃金市場也正在發生同樣的變化。紐約商品交易所（NYME）的黃金庫存也持續下降，註冊金不斷刷新最低值。

全球範圍內的資本正悄悄移動。在過去10年裡，資產配置已高度金融化。ETF、衍生品、結構性商品——全部都已被「證券化」。而如今，這股潮流正在逆轉。越來越多的資金正從金融資產撤出，轉而流向金、銀等實物資產。

各國中央銀行也無一例外地大幅增加以實體形式持有的金準備金。俄羅斯禁止金出口，而德國與荷蘭也要求將海外保管的金準備金送回本國。

當黃金的供給無法滿足實物需求時，資金必然會轉而尋找白銀。但也不能保證白銀的供應不會枯竭。這股趨勢的本質，是在美元走弱與去全球化背景下，圍繞貨幣定價權的新一輪較量。

根據10月的彭博報導，全球黃金正從西向東移動。自4月底以來，紐約與倫敦的金庫已外流超過527噸。另一方面，中國等東亞國家的黃金進口增加；8月，中國的黃金進口達到4年來的高水位。

JP摩根·大通也在應對市場變化，將貴金屬交易團隊於11月底從美國遷至新加坡。

金銀的飆升暗示著「金本位制」的回歸。短期內也許難以實現。但可以確定的是，掌握更多實物資產者，將擁有更大的價格決定力。當音樂停止時，只有握有真正貨幣的人才能安全地坐下來。