Uniswap 和 Hyperliquid 产生的手续费大致相同。在过去的180天里，根据 Token Terminal 的数据，这两个协议的手续费收入都在4亿美元左右。相似之处仅此而已。Hyperliquid 的完全稀释市值约在380亿到400亿美元之间。Uniswap 的市值则接近30亿到40亿美元。相同的手续费产出，估值差距却高达十倍。
UNI 对 HYPE：手续费持平，但 HYPE 价值高出10倍HYPE 目前的估值与2021年时的 UNI 相当，即约400亿美元的完全稀释市值。2021年，许多人认为 UNI 可以在一个小团队的情况下持续扩展。今天，Uniswap Labs 根据 LinkedIn 的数据显示，员工已超过200人。@tVvbnXYzyf
— Token Terminal 📊 (@tokenterminal) 2026年3月21日
引人注目的手续费持平带来的比较
Token Terminal 的第一张图表显示了过去180天内产生的手续费与完全稀释市值的关系。Uniswap 和 Hyperliquid 在横轴上几乎位于同一位置，手续费都在4亿美元左右。在纵轴上，Hyperliquid 接近380亿到400亿美元。Uniswap 则位于底部，远低于50亿美元。
如果市场只以手续费为唯一定价依据，这两个协议的估值会非常接近。但事实并非如此。这意味着市场在给 HYPE 估值时，考虑了其他因素，远远超出手续费的范畴。
收入讲述了不同的故事
第二张图缩小到30天的收入，差距变得更加明显。Hyperliquid 在过去30天的收入接近6000万美元。Uniswap 在同一时期的收入大约在100万到200万美元之间，几乎在横轴上看不见。
这是关键的区别。手续费和收入并不相同。手续费是用户为使用协议支付的费用。收入是协议本身实际获得的金额，扣除流动性提供者和其他参与者的份额后剩下的部分。
Uniswap 将大部分手续费传递给流动性提供者。Hyperliquid 则获得了更大比例的手续费作为协议收入。30天的收入图清楚地反映了这一差异，也在很大程度上解释了估值差距。
2021年 UNI 的对比
HYPE 目前的完全稀释估值约为400亿美元。这几乎正是 UNI 在2021年巅峰时的交易价格。Token Terminal 直接将两者进行比较，并提出了一个值得深思的问题。
2021年，许多人相信 Uniswap 可以在一个小而专注的团队的带领下持续扩展。该协议占据主导地位，手续费真实存在，市场基于此给予其400亿美元的估值。
接下来发生的事情并非那些看涨者所预料的。根据 LinkedIn，Uniswap Labs 的员工已超过200人，管理成本增加。代币的价值没有同步上涨。曾经接近400亿美元市值的市场资本，现在只是其一部分，尽管 Uniswap 仍在处理大量手续费。
这个对比不是预测，而是一个问题。市场是根据 Hyperliquid 当前的手续费生成和收入捕获来定价，还是在预期未来某个时间点会出现不同的结果，而这个结果可能或可能不会像40亿美元的估值所暗示的那样实现？
市场实际在定价什么
UNI 和 HYPE 之间的估值差距反映了多方面的因素。Hyperliquid 的收入模型在协议层面捕获了比 Uniswap 更高的价值。Hyperliquid 更年轻，具有更高的增长预期。自2021年以来，去中心化交易所（DEX）领域发生了变化，影响了市场对协议价值的看法。
但2021年的 UNI 对比仍然具有现实意义。40亿美元的估值需要一个明确的未来来支撑，而加密货币中的未来充满不确定性。那时，UNI 也有类似的估值、相似的手续费量，市场也相信其发展轨迹。但自那以后，轨迹变得复杂。
HYPE 可能不同。其收入捕获模型确实优于 UNI。产品也展现出真正的吸引力。但这种对比依然存在，任何以当前价格持有 HYPE 的人，实际上是在押注这次的起点40亿美元会带来不同的结果。
