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Gate 研究院：资本化的加密信仰，加密财库模式可持续性探讨
摘要
一、引言
随着全球对加密资产的关注度不断提升、各国监管政策逐步明朗，以及区块链底层技术与生态体系的成熟发展，加密财库（Digital Asset Treasury，简称 DAT）正成为传统金融领域新的资本叙事。
所谓 DAT 公司，指的是将加密货币作为资产负债表中核心储备资产的上市企业。这类公司与“加密原生公司”不同，其主要估值驱动因素并非主营业务收入，而是所持加密资产的价值波动。这些公司通过股权融资、可转债等方式从股东处筹集资金，再将募集所得投入加密资产，提振投资者信心的同时也将推动其股价进一步上涨，从而在资本市场上形成“融资-持币-估值提升”的循环。
表面上，DAT 模式似乎只是“上市公司买币”，但实际上，它已演化出多种细分形态：从以 Strategy 为代表的单一资产被动持有模式，到通过质押、流动性挖矿、DeFi 收益等方式实现主动管理的多资产组合模式。DAT 公司的出现，将原本仅限于链上投资者的加密资产风险敞口，转化为传统股票市场中可交易的投资标的，从而为更广泛的投资者提供进入加密市场的桥梁。在这一过程中，DAT 不再只是 Beta 市场的价格跟随者，而可能成为驱动链上生态持续增长的 Alpha 来源。
然而，DAT 也并非无风险的“金融创新样板”。其可持续性在很大程度上取决于底层资产的市场周期。当加密价格大幅下跌、流动性收紧时，缺乏主营业务和现金流的 DAT 壳公司往往首当其冲，难以承受资产贬值与融资中断的双重打击，甚至有面临清算的风险。换言之，DAT 是牛市的放大器，也是熊市的放大镜。
本篇报告将从五个维度评估 DAT 模式的长期可持续性，探讨代币价格与财库规模对于 DAT 发展的稳定性。
二、DAT 的起源与演进
说起 DAT 的起源，就不得不提到一家传奇的公司—— Strategy，它既是商业智能软件服务的老兵也是比特币浪潮中的先锋，从低谷到巅峰，Strategy 的历程既迎合了时代的潮流又开创了加密资产储备财库的先河。现在，它作为商业历史上的经典案例，为讨论加密货币行业的讨论增添了更多的维度。
1. DAT 模式开端从何而来
1. Strategy 的比特币战略
Strategy Inc. (NASDAQ: MSTR）率先提出了 DAT 公司战略，将比特币作为 Strategy 的企业储备资产。
这是一家总部位于北美的软件公司，成立于 1989 年，最初专注于企业商业智能（BI）软件的开发与销售，在 1990 年代互联网泡沫中迎来高速增长并于 1998 年上市。然而，2000 年公司因“提前确认收入”的财务造假丑闻被 SEC 调查，股价一度暴跌超过九成，成为泡沫破灭的典型案例。此后的二十年里，Strategy 在与微软等规模大得多的软件巨头的竞争中并未取得太大进展，市值大多在 10 亿至 20 亿美元之间波动。
转折点出现在 2020 年，公司创始人 Michael Saylor 在新冠疫情期间，重新评估了比特币的价值。在此之前Michael Saylor 是坚定的加密货币反对派，他曾认为比特币是一地鸡毛，投资更是很愚蠢的想法。但疫情期间，各国采取宽松货币政策以刺激经济，导致货币贬值和通货膨胀风险加剧。Michael Saylor 认为，当货币供应量以每年 15% 的速度增长时，人们需要一种不与法定现金流挂钩的避险资产。他在详细地研究了区块链的底层逻辑之后，发现天然拥有每四年减半的比特币不光能抵抗通胀，并且在加密货币市场的种种限制下，一些个人投资者以及机构是无法直接投资和加杠杆投资比特币，如果通过股票间接持有，必将开阔新的市场。因此，Michael Saylor 毅然决然选择了挑战传统的投资观念，舍弃传统优质资产，在众多公司只买债并放弃 7% 左右的股东权益时，他突破性选择了”数字黄金“比特币 [1]。
1.2. 从“企业储备资产”到“每股 BTC”逻辑
从 2020 年的财报来看，Strategy 软件的主营业务收入只有几千万美元，但算上二十年来的原有运营积累，总现金储备约 5 亿美元。最初的比特币投资正是 Strategy 用其账面的闲置资金投入购买：2020 年 8 月斥资 2.5 亿美元购买了 21,454 枚比特币 [2]，这也标志着 Strategy 从一家传统软件公司转型为比特币持 DAT 公司。
图 1：Strategy 每季度软件业务收入![]()
Strategy 如果仅靠经营性现金流，无法快速扩大比特币仓位，而彼时市场正处于零利率环境，投资者对高成长资产追逐强烈。于是，Michael Saylor 想到可以利用资本市场进行低成本融资，随后， Strategy 便实行了以自有资金与债务融资（包括可转债、优先担保债券、股份增发等方式）为核心的比特币飞轮。2020 年 12 月，Strategy 发行 4 亿美元可转债（0.75% 利率，2025 到期）[3]，资金全部买入比特币。发行可转债的好处是因其初期是债务不会稀释股权，保障了股东的权益。最初发行的几期利率在 0%-0.875% 之间居多，通常行权溢价为 40-50%，也就是说投资人认可 Strategy 的长期增长，想要成为他的股东。到 2021 年初，比特币价格飙升至 60,000 美元，这部分比特币账面价值相当于最初投入的 5 倍左右，这次战略极大改变了市场对 Strategy 的定价。随着比特币战略初见成效，股价持续上涨，Strategy 也采取了市价股票发行的方式融资。为了极大概率减少股东对股票被稀释的疑虑，Strategy 独创了一项“每股含币量”的指标——BTC 收益率，这项指标表示一定时期内公司比特币持有量与假定稀释流通股数之间的比率变化，能帮助评估公司是否真正把融资的钱换成了更多的比特币，并且没有让老股东被严重稀释。
BTC Yield= Total BTC Holdings / Diluted Shares Outstanding
自此 Strategy 成为加密货币的最大机构持有者，公司股价与比特币高度相关，并于 2024 年 11 月达到 473.83 美元的历史新高，较开始购买比特币时上涨了 3,734%。Strategy 的成功也重塑了资本市场的叙事，此后，更多上市公司追随 Strategy 的脚步转型并开启了 DAT 新篇章。
图 2：2020 年后 Strategy 股价与 BTC 高度相关![]()
2. DAT 模式扩散与浪潮
2.1 2025 年 DAT 规模出现爆发式增长
以最受资本追捧的比特币为例，2020 年全球上市公司合计持有比特币 4,109 枚，这一数字在所有机构持有主体（包括政府、ETF、私人基金会等）中仅占 1.49%，对整体市场影响极其有限。然而，随着加密货币生态逐渐成熟，比特币价格不断攀升，加之 DAT 模式 的兴起，上市公司开始大规模进入比特币市场。2021 年，上市公司持有量迅速跃升至 155,196 枚，比 2020 年增长了三倍以上，标志着 DAT 加密资产的潮流初步形成。随着机构化资金的持续流入，2022 年上市公司持币量进一步扩大到 306,765 枚。虽然 2023 年市场波动导致部分企业减仓，持有量回落至 293,042 枚，但 2024 年又重新攀升至 361,144 枚，显示出上市公司整体策略更趋稳健。到 2025 年，这一趋势迎来爆发式增长，7 月持有量突破百万枚，截至 10 月 2 日，持有量达到 1,130,679 枚，占比特币流通总量的比例也显著上升，达到 5.38% [4]。由此可见，上市公司已从最初的谨慎试水，逐步转向战略性、长期性的比特币财库布局，其背后不仅反映了资本市场对比特币作为“数字黄金”的认可，也预示着 DAT 模式正加速扩散，成为企业价值管理和资本运作的新叙事。
图 3：2025 年起 DAT 公司持币量大幅上升![]()
2.2 主力仍在北美，亚洲市场加速追赶
目前，比特币 DAT 公司已分布在全球 199 个国家与地区，但主导力量依旧集中在北美市场——无论在企业数量、融资渠道还是资本市场话语权方面都占据核心地位。美国共有 71 家 DAT 公司，借助纳斯达克与股票市场的成熟披露机制，这些企业能够顺利通过股权、可转债等工具将加密资产配置纳入财库战略。加拿大紧随其后，拥有 33 家 DAT 公司，凭借其宽松的监管环境与对加密基金的包容度，成为第二大 DAT 聚集地。
过去一年，亚洲 DAT 市场加速追赶，尤其是香港与日本的本地化探索逐渐成型，其中日本有 12 家，香港 10 家，中国大陆有 9 家，呈现出逐步分散化的格局。日本市场已有部分与东证上市公司或金融基金相关的标的开始配置加密资产，其中最具代表性的是 比特币追踪器 Metaplanet Inc.，该公司在 2024 年开始公开披露比特币持仓，被视为“日本的 MicroStrategy”，迅速成为推动日本 DAT 模式扩散的标杆案例。而香港则在港交所和加密交易平台的带动下，出现了以加密交易所、基金公司为代表的 DAT 试点，体现出政策和市场两端的互相推动。值得注意的是，DAT 公司不再局限于科技或金融背景，其主营业务覆盖面极广，从生物技术、电子商务到服务业甚至美甲沙龙，都有企业借助 DAT 模式进行资本运作，显示出这一趋势的普适性。
2.3 以太坊 DAT 掀起质押新浪潮
与此同时，DAT 模式的资产类别也在扩展。早期几乎全部聚焦于比特币，但资本市场从未停止过寻求下一个“类比特币”甚至超越比特币的标的——一种既有储值属性，又能可能带来附加收益的资产。以太坊与 Solana 正是其中的代表：它们不仅拥有活跃的智能合约生态与 DeFi 应用场景，还在 PoS 共识机制下为持币者提供质押收益，因此被视为 DAT 赛道的下一站。
图 4：2025 年 DAT 公司以太坊持有量大幅上涨![]()
类似于比特币储备的叙事在 2025 年中期开始转向以太坊，动作包括生态参与、质押等，其中 BitMine Immersion Technologies 与 SharpLink Gaming 是两家关键推动者。
BitMine (NYSE: BMNR) 起初是一家专注于比特币挖矿与基础设施的公司，同时有加密矿机托管、运维等业务，于 7 月通过一次 2.5 亿美元的私募融资 (PIPE) 转型为以太坊储备实体 [5]。BitMine 表示，以太坊的智能合约能力、稳定币支付、代币化资产等用途，是其储备 ETH 的关键原因，随着一张以太坊的储备公告发布，BitMine 的股票短期内大幅上涨，显示市场对这种模式的追捧和信心。截至到 2025 年 10 月 3 日，其以太坊储备迅速达到 2,650,900 枚，占总以太坊供应量的 2.2%，成为以太坊的第一大储备公司。
另一方面，以太坊财库的第二大参与者，SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) 过去主要业务是在线游戏、电竞、博彩和体育娱乐等领域，虽然本身并非加密原生公司，但在资本市场运作灵活。SharpLink Gaming 在 6 月启动以太坊财库战略，通过 ATM 股权融资收购比特币外的以太坊，并将超过 95% 的以太坊储备用于质押以获取被动收益。SharpLink 保持高频披露，为市场提供了透明度与可追踪性，截至到 2025 年 10 月 3 日，SharpLink 的以太坊储备已达 838,728 枚，占总以太坊供应量的 0.7%。这两家公司代表了以太坊 DAT 模式从理念向大规模资本市场实践的跃迁。
图 5：比特币和以太坊为 DAT 公司最热门标的![]()
如今已有更多企业将以太坊、Solana、狗狗币和 Sui 等其他公链代币纳入储备资产，以增加组合的多样性和潜在收益。截至 2025 年 10 月，共有 13 家公司披露持有以太坊，合计持仓达 4,029,665 枚，相当于 ETH 总供应量的 3.33%。Solana 方面，共有 9 家公司公开持仓，总量达到 13,441,405 枚，约占 SOL 总供应量的 2.47%。狗狗币方面，共有 2 家公司公开持仓，总量达到 780,543,745 枚，约占 DOGE 总供应量的 0.52%。Sui 方面，共有 2 家公司公开持仓，总量达到 102,811,336 枚，约占 SUI 总供应量的 2.84% [6]。这种多链扩展意味着 DAT 不再是“比特币单一资产”的故事，而是演变为跨链、多资产的公司资本战略，为未来加密资产在全球资本市场中的地位奠定基础。
图 6：热门 DAT 公司市值对比![]()
三、DAT 的运作逻辑
部分加密公司通过资本市场的壳资源借壳上市，打开了公开市场融资渠道，再通过 “融资–买币–再融资” 的 DAT 模式的核心逻辑完成资本循环。DAT 公司将传统资本市场的融资手段与加密资产的价格上涨绑定在一起，形成了一个不断自我强化的飞轮。
1. 运作方式
1.1 通过壳公司收购上市
部分企业并非从零开始，而是通过特殊目的收购公司（SPAC）业务合并、反向收购（RTO）等渠道快速获得资本市场的“入场券”。对于加密货币公司来说，借壳上市是为应对监管障碍和漫长的 IPO 流程提供了一种有吸引力的替代方案。一旦完成收购上市，这些公司便获得了公开市场融资渠道，可以以“合规上市公司”的身份进行股权融资，用募集资金直接购买比特币、以太坊等加密资产。
这类操作的代表，主要集中在新兴的北美 DAT 公司。比如，2025 年 7 月 8 日，新成立的加密资产管理公司 Reserve One 宣布将通过与 M3-Brigade Acquisition V Corp.（NASDAQ: MBAV） 的 SPAC 合并上市。这笔交易估值 10 亿美元，其中包含 2.98 亿美元的信托资本，同时还吸引了 Galaxy Digital、Pantera Capital 和 Kraken 等战略投资者承诺出资 7.5 亿美元。Reserve One 的目标是积累涵盖比特币、以太坊和 Solana 在内的加密资产储备，并计划将这些资产用于质押和借贷 [7]。
这种壳公司收购的逻辑类似于“资本壳+加密资产”的组合拳：虽然通过资本市场的壳资源降低了进入壁垒，但是这种绕过传统创业周期实现资产端的快速扩张的方式往往伴随着较高的风险，因为自身几乎没有基本面支撑，股东不仅可能面临被稀释，也放大了企业对加密资产价格波动的依赖度。
1.2 增发、发债、可转债等融资循环
Strategy 开创了“融资-购买代币-估值提升-再融资”的飞轮，随后这种模式纷纷被后来而上传统上市公司和借壳上市的公链效仿，形成了目前绝大部分 DAT 公司的运作模式。具体而言，DAT 企业首先利用资本市场融资，无论是通过增发股票（ATM/PIPE）还是发行可转债、公司债券，获得新的现金流入；随后，这些资金被直接用于购买比特币、以太坊等加密资产，从而扩大财库规模。这个循环加速了资本与加密资产的绑定。Strategy 的成功案例证明了这一模式在牛市中的放大效应，也为后续的 DAT 公司（如 BMNR、BitMine、SharpLink 等）提供了模板。
图 7：DAT 公司飞轮示意![]()
这种模式在 2025 年以太坊相关 DAT 公司中表现尤为突出，BitMine 的模式与 Strategy 类似：通过可转换债券和 PIPE 筹资不断扩大资产负债表，成为塑造以太坊制度化的一个里程碑。SharpLink 采取了更为积极和频繁的融资策略。自 2025 年 6 月宣布将以太坊纳入公司财库后， SharpLink 通过 ATM 股权融资和公开股票发行快速筹资，并将以太坊储备投入质押或流动性质押，将以太坊的“生产性”特征转化为可持续现金流。虽然批评者认为“完全质押”增加了链上协议风险敞口，但支持者强调这为 DAT 公司探索以太坊作为生产性资产树立了新范式。
2. DAT 策略运营模式分类
DAT 并不仅仅是"持币"这么简单，不同模式对应着不同的管理成本与管理要求，目前 DAT 公司主要有以下几种运营模式：
3. DAT 公司的市场定价逻辑
DAT 公司的估值波动，与传统企业依赖营收与利润不同，更多取决于其所持加密资产的市场表现与财务杠杆策略。从投资视角看，DAT 的市值变化主要由三大核心变量驱动：每股代币数量增长、底层资产价格以及 mNAV（Market Value to Net Asset Value）溢价/折价。这三者共同构成了 DAT 的“估值三角”，决定了其在资本市场上的吸引力与风险水平。
股价上升幅度 ≈ 含币量增长率 × 币价增长率 × 市场溢价因子
其中市场溢价因子（market premium factor）是指相对于 NAV 的市场情绪与估值溢价，通常可以直接用 mNAV 来量化，即“市场溢价因子 = mNAV − 1”。
3.1 “每股含币量”的增长
先前已提到 Strategy 是如何创造了“每股含币量”这项指标，帮助评估公司是否真正把融资的钱换成了更多的比特币，并且没有让老股东被严重稀释。在 Strategy 成功后有诸多 DAT 纷纷效仿，BitMine 便是其经典案例——BitMine 也同样通过融资、盈利再投资购买以太坊，从而提高了单位股票所代表的代币数量。
当“每股含币量”上升，即表明每股净资产（NAV）上升，理论上，若市场有效，DAT 公司的股价应与 NAV 同步上涨。在此基础上，假设比特币等底层资产价格也在上涨，那么市场通常会对 DAT 赋予更高估值倍数，这也会使得 DAT 股价形成“币价 × 含币量 × 市场溢价”的三重杠杆效应，导致涨幅远超币价本身。
3.2 底层资产价格推升
DAT 公司估值最直观的驱动力来自底层资产的价格波动。当 BTC、ETH 等核心代币价格上涨时，公司的账面资产规模扩大，市场自然会给予更高的估值溢价；反之，价格下跌则直接侵蚀账面价值。
不过，相较传统“资产驱动型企业”，DAT 公司往往放大了这种价格敏感度。一方面，多数 DAT 机构不设对冲机制，资产敞口与市场价格几乎同步；另一方面，通过融资杠杆和可转债放大持币头寸，使得股价对底层资产价格的弹性倍增。因此，底层资产价格不仅影响账面价值，也会通过“再融资预期-储备扩张-估值再提升”的链式反应形成正反馈。
3.3 mNAV 飞轮机制
mNAV 是 DAT 模式下的核心估值指标，计算方式为：
mNAV = P Market Cap / NAV Digital Asset Value
其中，P 表示企业市值，NAV 表示公司持有加密资产按市值计价后的净资产，mNAV 指的是市场净资产价值比。
当股价 P 高于每股净资产 NAV 即 mNAV > 1 时，说明市场给予公司超出其持币市值的估值溢价，反映投资者认可 DAT 公司的管理能力、再融资潜力或加密资产的战略价值。公司仍能持续募资，每次增发买入都会推高每股持仓和账面价值，从而进一步强化市场对公司叙事的信心，推动股价走高。于是，一个闭环的正反馈飞轮开始转动。
但 mNAV 是一把双刃剑，溢价可以代表市场的高度信任，也可能是资本炒作带来的泡沫。一旦信心崩塌 mNAV 大幅收敛甚至 < 1 时，飞轮就会从正循环转为负循环，市场从“账面价值的增厚逻辑”切换为“净资产的稀释逻辑”，形成“估值下跌-融资受限-储备缩水-市值进一步下跌”的负反馈循环。如果此时再赶上加密本身的币价下跌，这无疑是给负向飞轮雪上加霜，造成市值和信心的双杀。理论上，当 mNAV < 1 时，公司更合理的选择是卖出持仓回购股票，以恢复平衡。
以 Strategy为例，在比特币牛市中，MSTR 的市值曾达到其账面 BTC 持有量的 2 倍以上，即 mNAV≈2.0。这代表投资者不仅买入了“比特币储备”，还为公司未来的融资能力与资本效率支付了溢价。而在熊市阶段，其 mNAV 曾一度跌破 1，但公司没有选择卖币回购，而是通过债务重组坚持保留所有比特币。
总结来说，DAT 公司的融资建立在 mNAV 的溢价飞轮上，mNAV 溢价不仅是 DAT 市场热度的晴雨表，也构成投资者判断买卖时机的重要参考。但当 mNAV 长期处于折价状态，增发空间将被封锁，本就处于业务停滞或濒临退市的中小盘壳公司的业务将被全部推翻，建立的飞轮效应也将瞬间崩塌。
四、DAT 从“持有”到“质押”的转变
与比特币 DAT 偏向被动持有的策略形成对比，通过利用以太坊的质押和 DeFi 基础设施的以太坊 DAT，部分资金最终可能会流向链上。这使得 DAT 公司在完成资本循环飞轮的基础之上，还能通过链上质押等方式额外赚取利息，让所持资产实现“生产性”利用。
1. 以太坊创造收益型 DAT 模式
作为可以运行各种 DApp 的区块链操作系统来说，以太坊的三层架构为 DAT 模式提供了多层次的收益与风险管理空间。而 DAT 公司主要参与的是 L1 和 DeFi 层（L2 主要是加密原生机构、DAO 更为活跃）：把储备的以太坊放上链，创造“链上利息型收益”，将持币转化为生产性资产。
表 1：作用在以太坊三层结构的 DAT 策略![]()
1.2 以太坊质押，从静态持有到利息型收益
随着机构型资金不断进入以太坊生态，DAT 公司已从单纯的代币持有者，演变为网络参与者与收益创造者。质押是 DAT 公司进入以太坊生态的首要路径，目前主要通过两种方式参与质押：
假设当前企业财库共持有约 100 万枚以太坊，其中 50% 被质押，按照当前约 3% 的名义收益率 和 4,000 美元的以太坊价格计算，每年可产生约 6,000 万美元的质押收益。
1.3 DeFi：让以太坊“动起来”
在质押以太坊的基础之上，DAT 公司还可以进一步参与 DeFi 协议，将以太坊或质押凭证（如 stETH）用于 DeFi 借贷或流动性提供，实现资金的二次利用。常见方式包括：
这种方式可将收益从单一质押的 3% 提高至 5-10%，并为以太坊生态注入机构级流动性。
2. Solana 的高收益为 DAT 提供新选择
在 2024 年 Solana 成为新开发者排名第一的生态系统时， Solana DAT 公司的潜在空间也是不容忽视的新方向，部分机构甚至认为可能会超过以太坊成为主流 DAT 模式。结合来看，原因或有以下三个方面：
不只是持币，Solana DAT 公司也在参与 validator 运营、基础设施建设或生态补贴等链上活动。例如，SOL Strategies（NASDAQ: STKE） 在过去一年中从零起步，建立其 Solana 财库，并通过 DAT 结合 validator 收入等基础设施运营来增加收入来源。
3 以太坊和 Solana DAT 优势对比
中长期来看，Solana DAT 会继续快速成长，或成为 DAT 模式中增长最快、上升势头最强的赛道之一。但就绝对规模与制度化成熟度而言，以太坊仍然拥有领先优势，以太坊 DAT 的影响在数量、资产规模、频繁参与 DeFi 生态与链上活动这些方面都比较成熟。若某些关键因素持续优化，例如 Solana 的主网稳定性、基础设施安全、监管环境明确性等方向上，未来 Solana DAT 有可能在未来成为与以太坊并列的主方向，尤其会受到需要高速、低 Gas 的 DAT 公司青睐。
表 2：Solana DAT 和 以太坊 DAT 优势对比![]()
五、DAT 模式可持续性探讨
1. DAT 增长逻辑的演变与风险
从表现到本质，DAT 的核心从来不是主营业务的盈利，而是通过持有并运作加密资产，实现市值与资产放大循环的增长。DAT 的增长逻辑可以分三点：第一是叙事驱动，DAT 把加密资产“证券化”，让传统资本能在股票市场上获得加密 Beta，通过间接持币提供估值溢价。第二是资产升值，底层币价上涨，带动资产负债表扩张，mNAV 上升最后触发市场再估值。最后是融资飞轮，高估值支撑公司再次增发买币，持仓扩大带给市场信心，进而再推升估值。因此，在牛市阶段，DAT 依靠“叙事+资产升值+融资飞轮”迅速积累关注度与估值溢价，从而吸引更多资本注入。
然而，进入2025年，市场开始重新审视DAT模式的可持续性。虽然市场有 Strategy 这支一度从边缘软件公司跃升为纳斯达克市值前列的明星股，但是自 2024 年底股价新高之后，Strategy 所创造的股价神话似乎不再上演，市场开始诟病 DAT 策略仅是牛市中的放大镜，而熊市中“每股含币量”将变得一文不值。同时，Michael Saylor 对比特币的信仰也同时受到了争议——为了维持每股含币量而拒绝变现，是否真能符合股东利益？与此同时，越来越多企业开始复制 Strategy 的模式，DAT 赛道迅速拥挤，使得原本依赖稀缺性与叙事张力支撑的“市值放大效应”逐步削弱。换言之，当 DAT 不再稀缺，其“资产驱动 + 估值溢价”模型的边际效应正在递减。
图 8：Strategy 2025 年股价波动![]()
在这一背景下，以太坊生态的崛起带来了 DAT 模式的第二阶段——参与链上经济的主动型 DAT。与比特币财库的被动持有不同，以太坊 DAT 能通过质押、DeFi 协议和链上流动性操作创造复合收益，从而形成“资产收益化”的第二增长曲线。然而，这一趋势也引发新的争议：机构型财库的大规模质押，是否会导致全网质押回报率下降、系统性风险上升？DAT 的参与究竟是助推生态繁荣，还是加速了泡沫化？
基于此，DAT 模式的可持续性不仅取决于单一资产的表现，更取决于其与区块链生态的互动方式、公司自身经营质量、融资结构与投资者信任。下面我们将从“内生”以及“外生”维度系统性分析 DAT 所面临的挑战与演化方向。
2. DAT 可持续性五力模型
内生维度也就是企业本身，即企业是否具备足够的基本面与财务韧性来“撑过”币价周期波动。外生维度则是生态与市场，即参与的加密生态与市场环境，能否为财库资产提供稳定的收益来源与流动性。根据前篇提到 DAT “每股含币量、底层资产价格以及 mNAV”的市场定价逻辑，结合链上收益化的新模式，我们构建了一套“DAT 可持续性五力模型”，将从资产价值、资产运作、公司基本面、监管合规与投资者流动性五个维度，系统评估 DAT 的长期生命力。
2.1 标的资产价值力
作为 DAT 模式的地基，标的资产的性质决定了其长期价值。当前市场上主要存在三类 DAT 模型：
DAT 的长期可持续性需关注标的的市场认可度、使用价值、技术成熟度、生态网络效应、安全性与市值稳定性。整体来看，比特币代表强共识的储值逻辑，但被动持有的特征也放大了波动；以太坊体现生态与收益逻辑，给 DAT 提供“安全边际”，Solana 等新兴公链代币则是高增长、高风险逻辑。
2.2 持币资产运作力
以太坊和 Solana 等生态的兴起，为 DAT 公司提供了链上收益化的新模式，这也意味着，DAT 策略不再取决于“是否持币”，而在于“如何运作持币资产”。从市场的被动受益者转变为生态的主动参与者，资产运作的稳定性、治理能力与风险管理将成为决定长期可持续性的关键。
对于公司而言，相比“被动持币”的比特币 DAT，参与质押与链上金融活动的以太坊、Solana 类 DAT 拥有一定安全边际。当币价稳定或微跌时，只要链上收益＞资金成本，DAT 模型即可自我造血；反之，则需依赖币价上涨维持估值。
对于链上生态来说，以太坊和 Solana 等 DAT 上链提升了网络的交易量与和安全性，有助于长期的价格稳定。机构资金的大规模流入以太坊生态，不仅扩大了借贷、交易等金融活动的规模，也增强了 DeFi 协议的流动性，推动了以太坊进一步成为“链上抵押资产标准”。以 Aave v3 为例，ETH 与 wrapped stETH 构成了一个深度流动性池，而 DAT 公司的参与可进一步增强该池的深度，实现利息的复合收益的同时提升市场流动性。此外，通过质押、DeFi、LP 等机制，更多以太坊被锁定质押，减少了市场流通量，也提高了网络去中心化与安全性，而资金长期锁定也有助于价格稳定和去投机化。
图 9：2025 年下半年以来以太坊质押流动性趋于稳定![]()
随着 DAT 模式的火爆，以太坊主网每日交易笔数在 2025 年 8 月创下新高（当前小幅回落至 155–170 万笔/天），但得益于大部分交易已迁移到 L2 以及 blob 扩容，总手续费仍处于近三年低位。如果企业财库的资本大规模进入链上，其在以太坊主网（L1）的高价值交易可能推升整体区块空间需求与手续费收入，从而形成一个“财库活动-流动性增强-链上使用率提升”的正向循环。
图 10：ETH 交易量 vs. 手续费![]()
总结来看，DAT “上链”存在以下生态反馈机制：
然而，主动化带来的收益潜力与系统性风险始终并存。大规模机构质押与杠杆参与也可能推高链上收益竞争，导致质押回报随全网参与率提升而下降。同时，DeFi 协议仍面临智能合约漏洞、清算风险等潜在威胁。在熊市中，若机构财库集中流动性撤出，去中心化交易所的深度可能不足以支撑大额抛售，进而引发“链上踩踏”。
因此，可持续的 DAT 模型需建立风险分散与收益平衡机制，例如：通过多资产组合降低单一币种暴露；实施分层质押策略（部分锁定长期、部分保留流动性）；或与 CeFi 平台合作，构建链上+链下混合收益结构。这些举措将成为 DAT 在链上生态中实现稳健“资产运作力”的关键保障。
2.3 公司基本面支撑力
DAT 的可持续性还取决于其本身是否具备健康的经营基础，这决定了公司在加密市场低潮期能否“造血生存”和投资者信心的长久建立。我们将其分为强支撑型和弱支撑型 DAT 两种类别：
在公司基本面分析时需谨慎评估以下要点，第一，公司是否拥有非加密相关现金流来源？第二，是否能覆盖融资利息与运营支出？第三，财务结构是否稳健（杠杆率、现金头寸）？DAT 若缺乏基本面支撑，仅依赖资产价格上涨或者资本叙事，脆弱的“外壳”很难有抵御市场波动的能力，在熊市中甚至有面临清算的风险。
2.4 监管与合规力
由于 DAT 是上市公司，因此它们与其他上市公司一样面临投资者保护和透明度方面的严格规定。而监管框架的演进，正逐渐成为 DAT 模式可持续的关键变量。
随着近年加密资产的合规认可度有所提升，部分司法辖区开始承认加密资产持有的合法性，为 DAT 提供了更稳定的披露与审计环境。自 2024 年起，FASB 会计准则的更新改变了 DAT 公司的战略意义——允许企业以公允价值法计量加密资产，直接提升财报透明度与资产估值空间。在这一变化之前，像 Strategy 这样的公司一直将其持有的加密货币归类为无形资产，因此比特币下跌时将永久降低其持有的价值，只有在出售代币时才能确认收益（但 Michael Saylor 发誓永远不会这样做）。这一变化意味着 使用 GAAP 的 DAT 公司能够识别其加密货币囤积价值的未实现变化。但会计准测的改变也是一把双刃剑，加密货币的大幅价格波动可能会导致其季度收益大幅上涨，同时也可能导致巨额损失。
部分市场分析师认为，未来 DAT 公司的形成可能将不再通过 SPAC，而是与合法企业合并，但“de-SPAC”过程可能很混乱，需要股东投票、监管备案等各方面的努力 [12]。随着越来越多的 DAT 继续涌入市场，整合已经开始。2025 年 9 月，Strive（NASDAQ: ASST）宣布以全股票方式收购 Semler Scientific (NASDAQ: SMLR)，这是首例两家公开交易的比特币国库公司合并。合并完成后，新实体将整合双方的比特币资产，提高“每股含币量”，并提升对资本市场的融资能力。这一笔交易被看作是 DAT 领域进入“整合期”的标志性事件，意味着 DAT 或将迎来发展的下一阶段 [13]。
但宣布加密资产的战略储备不是拿到了开启财富密码的钥匙，纳斯达克或纽交所对市值、信息披露要求较高，壳型 DAT 若达不到标准，可能最终被迫退市。例如 BNB 财库公司 Windtree Therapeutics 的股价在一个月内下跌了 90% 以上，不再符合纳斯达克每股 1.00 美元的最低价格而面临退市 [14]。此外，当下 DAT 公司有关资产泡沫、内幕交易等质疑声也层出不穷。2025年 9 月 24 日，SEC 与金融业监管局（Finra）联合宣布，将对 200 余家曾宣布加密财库计划的上市公司展开调查，理由是这些公司在发布相关消息前夕普遍出现了“异常股价波动” [15]。同样，内幕交易的可能存在也导致部分投资者对 DAT 的信任开始崩塌。例如，MEI Pharma （后改名 Lite Strategy Inc.）在 2025 年 7 月 18 日宣布启动 1 亿美元莱特币财库策略，但消息公布之前的 7 月 16 日左右其股价已经出现异常上涨。
图 11：Lite Strategy 的异常股价波动![]()
尽管 2025 年已有超过 200 家公司宣布加密财库策略，覆盖 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多条链，但资金与估值正在迅速向极少数公司与资产集中，头部效应正在加速形成。我们认为，虽然比特币 DAT 与以太坊 DAT 占据了 DAT 公司的大半壁江山，但在每种资产类别中，最后可能只有一到两家公司可以真正跑出来，其余项目或许难以构成规模竞争。
2.5 投资者与流动性力
DAT 的估值水平最终取决于市场流动性和投资者结构。从当前投资者结构来看，虽然一些较大的 DAT 公司通过将其股票纳入跟踪基金来吸引机构买家，但大多数 DAT 的买家是散户投资者。对于散户来说，通过买入 DAT 股票能够间接参与加密市场，规避直接持币风险，但同时这可能也是导致更大交易波动的因素之一。
加密基金、家族办公室等战略性资本，也有通过 DAT 配置 Web3 资产以获取杠杆化回报的需求，但这部分机构投资者在不同的 DAT 公司中占比差异化较大。具体来看，大市值、流动性好的公司更容易被公募、养老基金、量化基金配置，以头部比特币 DAT Strategy 为代表，其机构持股比例相对较高，截至 2025 年 10 月 8 日，机构投资者占比 58.84% [16]。在以太坊和其他公链 ETF 尚未完全开放前，机构投资者往往将 DAT 作为合规化加密资产敞口，但相对而言，部分以太坊 DAT 与小市值 DAT 机构占比仍然普遍较低，例如 Sharplink 的机构投资者占比 13.75%，BTCS 的机构投资者占比仅为 3.48%。
从流动性结构来看，DAT 的流动性并不仅取决于其持有的链上资产规模，而是取决于投资者结构差异。机构主导型 DAT，通常具备更强的资金稳定性和交易深度，其机构投资者多以长期配置或资产替代为目的，对短期市场波动的敏感度较低，因此能在一定程度上缓冲资产抛压的集中释放。在市场波动时，这部分 DAT 公司更可能采取场外交易或套期对冲方式管理风险，从而在波动期维持更平稳的市值表现。
相反，散户主导型 DAT 公司的流通股更分散，但交易情绪波动剧烈，当市场预期转向或代币价格下跌时，容易形成同步化的情绪抛售。因此，一旦这些散户主导型 DAT 集体减仓，其链上持仓可能通过流动性不足的去中心化交易所被迅速放大，导致价格“阶梯式”下跌。尤其在以太坊等流动性相对分层的资产中，大额财库持仓的链上释放往往会引发非线性价格反应——即使抛售规模仅占代币流通量的极小比例，也可能因市场吸收能力不足而触发剧烈波动。
总体而言，未来 DAT 的融资可持续性取决于其是否能吸引机构型、长周期投资者（如 ETF、家族办公室、主权基金），以降低市场波动下的融资敏感性。我们认为，随着加密资产和 DAT 的合规以及监管机制进一步完善，未来机构资金进入 DAT 的流动性结构有望从情绪驱动转向资产配置驱动，市场波动性将趋于收敛。
六、结论
DAT 模式作为加密与传统金融结合的新风向，其本质是“资本市场与链上资产的映射机制”。在牛市周期中，标的资产上涨、融资顺畅、投资者风险偏好上升，使得 DAT 成为典型的估值与情绪双向放大器。然而，历史经验显示，这一模式在熊市环境中极易遭遇融资中断与资产贬值的双重压力，飞轮可能从正反馈转为负循环。
DAT 的可持续性最终取决于五个关键支柱：1、DAT 公司所选择的加密资产标的是否具备长期价值与可持续收益能力；2、DAT 是被动持有，还是能主动运作资产创造现金流；3、DAT 公司质量是否拥有主营业务与稳定现金流，为资产波动提供缓冲；4、合规披露、会计准则、公允价值计量等政策变化将决定 DAT 能否被主流资本长期接受；5、DAT 公司投资者结构的集中度与专业化程度是否经得起流动性的大幅波动。
尽管 2025 年已有超过 200 家公司宣布加密财库策略，覆盖 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多条链，但资金与估值正在迅速向极少数公司与资产集中，头部效应正在加速形成。展望未来，DAT 的赢家不会是数量众多、以投机为主的“壳公司”，而将是那些能够在生态建设与资本市场两端形成稳固飞轮的企业。它们不仅能有效配置资本、产生链上收益，还能以透明治理和稳健财务赢得机构投资者的信任。同样，每条主流资产的赛道里可能最终只会有一两家赢家。
DAT 仍处于金融创新的早期阶段，其路径注定伴随高波动与不确定性。但从更长远的视角看，DAT 的价值不在于短期的价格杠杆，而在于其能否成为连接加密经济与传统资本市场的稳定桥梁。 <br> 参考文献
<br> Gate 研究院是一个全面的区块链和加密货币研究平台，为读者提供深度内容，包括技术分析、热点洞察、市场回顾、行业研究、趋势预测和宏观经济政策分析。
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