为什么这次比特币的周期与之前完全不同？

Question

多年来，市场已经学会将比特币的周期视为几乎可预测的事物。减半、加速、狂热、顶点。但这个周期打破了这种逻辑——不是在价格上，而是在结构上。不仅价格行为发生了变化；市场的机制也发生了变化。流动性变化了，主导的参与者变了，宏观环境也变了。因此，用2017年或2021年的视角分析2025年，可能会得出**危险的结论**。在本文中，我将解释为什么**这个周期在结构上不同**，哪些变量发生了变化，以及为什么在我看来，真正的历史最高点还未到达。![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ea1fb7b2e5-fa54307e0e-153d09-6d5686)### 以往周期“相似”的原因2012、2016和2020年的周期有着相似的宏观和微观基础。这些元素营造了一个非常有利于快速运动和过度投机的环境：- 利率接近零或在下降- 流动性充裕- 机构参与度低- 价格主要由散户推动- 减半后狂热加剧- 供应相对更具流动性- 衍生品市场仍不占主导在这种环境下，减半对价格的影响直接且迅速。历史上，ATH（历史最高点）平均在事件发生后大约**500天**出现，随着市场成熟，延迟逐渐增加。### 最明显的差异：减半时的高利率比特币历史上首次在正利率环境下发生减半。在之前的周期中，减半时的实际利率大致为：- 2012年：≈ **-1.9%**- 2016年：≈ **-0.5%**- 2020年：≈ **-1.0%**这种情况**有利于风险资产**：资金成本低，流动性高，追求回报的意愿普遍增强。而在2024–2025年，情形则完全相反：- 实际利率为正- 流动性更为紧张- 通胀更受控，但仍持续- 风险偏好降低- 机构投资逐步、理性地进行购买如果**历史上**ATH发生在负利率环境中，那么这个唯一因素就暗示了周期可能会更慢，时间上也可能有所偏移。### 机构资金的介入彻底改变了机制 (数据)过去，比特币**由散户主导**：波动大、情绪化，容易出现抛物线式的涨势。而现在，结构已不同：- **比特币现货ETF累计管理资产已达数百亿美元**，自推出以来，已吸收了大约**4%到5%的流通供应**。- 在2024–2025年的多个时期，ETF的日均买入量超过了减半后发行的比特币净新增量(≈450 BTC/天)，形成了结构性供给缺口。- 机构做市商**主导日内流动性**。- 对冲基金将比特币视为宏观资产，将其与实际利率、美元和全球流动性相关联。- 期权市场开始直接影响价格区间和隐含波动率。这种新平衡减少了：- 极端的波动高峰- 散户的投机狂热- 经典的抛物线运动并形成了**更重、更持续、由机构流动性驱动的上涨趋势**，而非短期狂热。### 以ETF为主要推动力的上涨 (量化)2024年的比特币升值很大程度上发生在减半之前。在这个周期中，最初的主要催化剂不是减半带来的供应减少，而是**比特币现货ETF的结构性流入**，这一变化受到美国政治环境的重要影响，改变了监管和资金流预期。![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ea1fb7b2e5-fe12becd40-153d09-6d5686)在数量上：- 在多个时点，ETF的购买量是**矿工每日发行量的2到4倍**。- 按月计算，ETF的净流入足以完全吸收矿工的抛售压力，还能从交易所抽取流动性。这解释了为什么在高利率环境下，BTC仍能上涨：需求来自于结构性资产配置，而非廉价流动性。这种动态在之前的周期中从未出现。### 链上供应极度缺乏流动性 (on-chain)当前周期展现了比特币历史上最为紧张的供应条件：- 交易所中的BTC余额处于**自2018年以来的最低水平**，低于**总供应的12%**。- 超过**70%的供应**至少一年未动，创历史新高。- 长期持有者(LTHs)即使在新高后仍持有净多头仓位。- 矿工在前几个周期的强烈抛售后，现今操作更高效，出售压力减轻。在过去的周期中，涨势会迅速吸引比特币流入交易所。而在本周期，情况正好相反：ETF和机构托管不断抽取流动性。### 当前宏观环境与任何其他周期都不同过去的周期发生在：- 低利率- 可控通胀- 控制的财政赤字- 较低的地缘政治影响而今天，环境则包括：- 高利率- 历史高的财政赤字- 温和但持续的通胀- 再工业化、回迁（reshoring）和地缘政治碎片化- 各国央行应对结构性更高的债务水平这是比特币前所未有的宏观格局。### 这个周期的真正ATH尚未到来基于以下几点：- 历史上ATH多发生在低或负实际利率环境- 受正实际利率减半影响带来的结构性滞后- ETF现货的可衡量影响- 历史上供应链的极度缺乏流动性- 预期的降息周期将受通胀和增长影响- 机构通过衍生品操作带来的波动率正常化#### 核心观点：👉 历史上，比特币的周期顶点多发生在风险偏好较高的环境中，通常伴随负实际利率(大约在**-0.8%**附近)。这个参考值不应被视为确切触发点，而是前几个周期中观察到的一个历史区域，尽管存在较大分散。目前，实际利率仍为正，接近**1.9%**，这有助于解释为何没有出现典型的顶部狂热。如果之前的周期都需要这种环境……而这个周期还未经历它……那么，当前周期可能还没有结束——它在结构上是滞后的。### 数量化分析——前几个周期的顶点形成与当前周期的对比- 实际利率：负❌ | 目前为正✅- 实现波动率：高❌ | 低✅- 交易所中的BTC：高❌ | 历史最低✅- 机构需求：边际❌ | 结构性通过ETF✅### 统计限制与谨慎比特币目前仅经历了三个完整周期，这限制了稳健的统计推断。但宏观条件在前几次顶点的反复出现，暗示了实际利率、流动性与历史最高点之间的关系并非随机，而是**结构性的**。### 结论这个比特币周期不是前几个的延伸版本。它具有不同的结构、不同的宏观环境、不同的需求类型和不同的价格特征。这是**更偏机构化、更缺乏流动性**、**对利率更敏感**的周期。正因为如此，可能是第一次，真正的历史最高点在市场大部分已宣称顶部已到的情况下出现。**👉 如果历史上标志顶点的宏观条件尚未出现，那么将此运动视为周期的结束——还是仅仅是它的一半？**