做市商如何撑起加密交易的流动性天花板？市场制造者的运作逻辑解析

加密市场的24/7不间断运转离不开一群幕后英雄——做市商（market making in crypto）。他们不是在赌涨跌的散户，也不是喊单收割的KOL，而是通过算法和资本源源不断地为市场提供买卖对手的机构。没有他们，交易会变成什么样？大幅点差、极端波动、巨额订单无处成交。简单说，做市商用赚取买卖差价的方式，让交易市场保持健康运转。

做市商究竟是什么角色？

在交易所里，做市商是一类特殊的参与者。他们不追求"低买高卖"的暴利，而是靠持续不断地同时挂买单和卖单来获利——利润来自于买卖两端的微小价差。

以Bitcoin (BTC)为例，当前市场价格约$89,000。一个做市商可能同时挂出：买单$88,990、卖单$89,010，中间的$20差价就是他们的利润空间。这看似微不足道，但当这样的操作每秒进行数百次、每天积累数百万次交易时，累积收益就相当可观。

做市商的核心职能包括三点：

• 供应流动性：确保交易对中随时有可成交的订单
• 稳定价格：通过科学的定价和风险管理，防止极端波动
• 发现真实价格：市场价格不再由少数大户或操纵者决定，而由实时的供需平衡决定

Wintermute、GSR、Amber Group、Keyrock、DWF Labs等头部做市商机构，管理着数十亿美元的交易资本，日均处理的交易笔数高达数百万。

Market Making in Crypto如何运转？从算法到实战

做市商并不是简单地手动挂单。现代做市涉及复杂的技术体系和自动化决策。

实时风险对冲

想象Wintermute在交易所A上承接了价值1000万美元的BTC买单。如果只是持有这些币，币价下跌就要亏钱。所以做市商会立即在交易所B、C、D同时卖出部分头寸，通过跨交易所套利和对冲来锁定收益、规避风险。这就是为什么他们在全球50+交易所都有布局。

高频交易算法

大型做市商使用高频交易（HFT）系统，能在毫秒级时间内：

• 监测全球多个交易所的实时行情
• 计算最优的买卖价格
• 自动调整订单深度和价差
• 执行风险管理指令

根据Keyrock的数据，他们每日处理超过55万笔交易，覆盖1,300+个交易对和85家交易所。这种规模的操作完全依赖自动化系统。

流动性深度管理

做市商不是随意选择价格的。他们通过分析：

• 订单簿深度（当前买卖单的堆积情况）
• 历史波动率（过去的价格摆动幅度）
• 成交量时序（哪些时间段成交量大）

来动态调整价差。波动率高的时期，他们会扩大价差来补偿风险；流动性紧缺的冷门币，价差也会更宽。

做市商 vs 市场接收方：两个必不可少的角色

初学者容易混淆"做市商"和"普通交易者"的区别。关键在于：

做市商（Maker）：提供流动性，挂限价单，赚取价差

• 例如：挂BTC买单$88,990，挂卖单$89,010，等着被成交
• 收费：交易所通常给Maker返佣或收费更低

市场接收方（Taker）：消耗流动性，市价单成交

• 例如：想立即买BTC，直接以$89,010成交已有的卖单
• 收费：Taker需要支付更高手续费

一个健康的市场需要两者平衡：

• 做市商源源不断地供应订单，让任何人都能随时交易
• 市场接收方不断成交这些订单，产生利润机会，吸引做市商继续参与

GSR在过去10年已投资100+个加密项目和协议，正是因为看到了做市流动性对生态健康的重要性。

2025年加密做市商生态格局

Wintermute：全球布局的流动性巨头

截至2025年2月，Wintermute管理超过2.37亿美元资产，覆盖300+链上资产和30+个公链生态。累计交易额接近6万亿美元（截至2024年11月数据）。

优势：跨链、跨交易所的无缝对接；稳定成熟的算法系统 劣势：对小币种和超早期项目关注有限

GSR：深耕机构市场

超过10年从业经验，已成为机构投资者的主选做市商。GSR不仅做市，还提供OTC大宗交易、衍生品交易、委托投资等增值服务。目前与60+交易所合作。

优势：完整的服务链条；强大的机构背书 劣势：中小项目进入门槛高；费用相对较高

Amber Group：AI驱动的新时代做市商

管理1.5亿美元交易资本，服务2000+机构客户。Amber Group的特色是引入AI和合规性检查，针对不同市场的法规环境做定制化方案。

优势：数据驱动的智能定价；重视风控和合规 劣势：准入要求严格；可能不适合初创项目

Keyrock：中等规模但效率最高

成立于2017年，现已覆盖85交易所、1,300+交易对。每日55万+笔交易，数据显示Keyrock在流动性优化和成本控制上表现突出。

优势：小而精的运营模式；定制化解决方案 劣势：知名度不如头部玩家；资本规模较小

DWF Labs：投资+做市的混合模式

不只做市，还主动投资项目。已支持700+项目，其中包括CoinMarketCap Top 100中的20%和Top 1000中的35%。这意味着DWF Labs既是做市商，也是项目的早期支持者。

优势：与项目深度绑定；能提供资本支持 劣势：只与Tier 1级项目和交易所合作；审查流程严格

做市商为何对交易所至关重要？

流动性充足 = 交易体验好

最直观的效果就是"有人接盘"。没有做市商时，如果你想一次性买入10个BTC，可能会大幅拉高价格。有做市商时，这笔单子能被快速消化，价格影响最小。

波动率下降，新手更敢交易

加密市场原本就以波动性著称。做市商通过持续调整订单，相当于在市场剧烈波动时充当"稳定器"。熊市时他们增加买单支撑；牛市时他们增加卖单压制。这让价格波动变得更平缓，新手和机构都更愿意参与。

点差缩小，交易成本下降

比较：

• 无做市商的小交易所：BTC点差可能200-500美元
• 头部交易所（有做市商）：点差通常只有1-5美元

小的点差意味着交易成本大幅降低，无论是频繁交易的量化者还是一次性买入的投资者都能受益。

新币上线有了"首批接盘侠"

项目方发行新币时最怕流动性不足——几乎没人交易，投资者被套。通过与做市商合作，项目能立即获得充足的买卖对手，新币能正常交易而不会遭遇极端滑点。许多Tier 1项目之所以成功，做市商的支持是幕后功臣。

做市商面临的三大风险

1. 市场极端波动下的巨额亏损

2024年的几次市场暴跌时，许多做市商措手不及。如果做市商在BTC 69,000时持有大量头寸，币价突然跌到50,000，损失立刻达到几百万甚至几十亿美元。问题在于，自动化系统虽然快，但在市场流动性枯竭时也可能失效。

2. 风险管理失败

做市商需要在全球多个交易所同时运作对冲。如果某个交易所突然宕机、API故障，或者网络延迟导致对冲指令未及时执行，风险就会暴露。历史上Wintermute在2023年遭遇黑客攻击，损失数千万美元，就是系统安全的反面教材。

3. 监管政策突变

各国对做市商的定义和规范还在探索阶段。某些司法管辖区已将某些做市行为列为"市场操纵"。合规成本对全球运营的做市商是巨大压力——每增加一个新市场，都要重新评估当地法规。

做市商的未来：更智能还是更集中？

随着链上数据的透明性提升和AI算法的突破，做市商的竞争会变得更激烈。小规模做市商可能被挤出市场，大机构则通过资本和技术进一步垄断流动性。

但另一个趋势是去中心化做市（AMM自动做市商模型）的兴起。Uniswap、Curve等DEX用代码替代人工做市商，任何人都能通过流动性挖矿参与。这会分流一部分传统做市商的业务，但中心化交易所上的做市商需求仍然庞大。

长期看，market making in crypto会成为更专业、更资本密集、风控更严格的行业。那些能整合跨链、跨交易所、跨衍生品市场的巨型做市商会更有竞争力。中小做市商则需要找到自己的细分市场——比如只专注某个公链生态、或者某类衍生品。

总结：做市商不是市场毒瘤，而是市场血液

许多散户将做市商妖魔化，认为他们是在"割韭菜"。但事实是，没有做市商，加密市场根本无法正常运转。交易会变得困难、成本会暴增、流动性会枯竭。

做市商通过赚取看似微小的点差，实际上在用自己的资本风险换取市场参与者的便利。他们的存在让交易更透明、更高效、更民主。

对于普通交易者，理解做市商的逻辑有两个好处：一是明白为什么某些币种流动性好、某些不好；二是理解市场微观结构，更聪明地下单（比如用限价单代替市价单来降低滑点）。

当市场越来越复杂、参与者越来越多时，做市商的角色会更加关键。他们不只在赚钱，更在塑造整个加密交易生态的未来。