Yeti的第三季度后反弹：利润恢复基础是否真正坚实？

Yeti Holdings（NYSE：YETI）股价自2025年11月初公司公布第三季度财报以来已上涨44%，推动股价至约48美元——这是自2023年12月以来未曾见过的水平。然而，在这次令人印象深刻的反弹背后，隐藏着一个令人担忧的利润率问题：毛利率从58.2%大幅收缩至55.9%，调整后运营利润率降至13.7%，创下多年新低。投资者必须问的问题是，这次反弹是否具有持久的基础，还是近期盈利能力的压缩预示着更深层次的挑战。

利润率悖论：为何在疲软中仍能反弹？

表面上，Yeti的利润率恶化与市场的乐观预期相矛盾。公司以高端定位建立声誉——向钓鱼者、猎人和户外爱好者销售高利润的冷藏箱和饮具，愿意为优越的设计和耐用性买单。这种定价能力通常意味着毛利率接近57%，而这是少数消费品制造商能持续保持的水平。

然而，第三季度之后的反弹表明，投资者正忽视短期利润压力。管理层自信的资本配置决策提供了一些线索：公司在2025年第三季度仅回购了1.5亿美元的股票，将全年回购目标从2亿美元提高到3亿美元。加上2024年的2亿美元回购，Yeti在两年内已向股东返还了约5亿美元——这为股东信心奠定了坚实基础。

股价的韧性还反映了潜在的供需基本面。即使利润压力持续，品牌仍保持其竞争护城河和客户忠诚度，得益于强劲的现金流（预计2025年自由现金流为2亿美元）和稳健的资产负债表，净现金约9000万美元。

关税与产品结构：近期利润压缩的根源

利润压缩源于两个不同的因素。首先，对中国进口商品的关税带来了显著的盈利冲击。在2025年第一季度财报中提及潜在的逆风后，这一恶化在第三季度显现。Yeti加快了退出中国制造的步伐，现在依赖多元化的供应链，涵盖越南、菲律宾、泰国、墨西哥等地区。到2026年，新库存中中国制造的比重预计将低于销售成本的5%，为未来利润恢复奠定了坚实基础。

第二，Yeti的产品结构发生了不利变化。高利润的饮具销售在第三季度下降了4%，而低利润的冷藏箱和设备则增长了12%。饮具目前约占销售的54%，而冷藏箱占44%，与之前的分布形成了明显的逆转。饮具已连续四个季度下滑，竞争日益激烈，像Stanley这样的竞争对手在年轻消费者中抢占份额。对于一家没有消耗品经常性收入的耐用品公司来说，每个百分点的利润率都对盈利增长至关重要。

反弹基础：国际扩张与供应链多元化

两个结构性因素为第三季度后反弹的可持续性提供了基础。第一个是国际增长。Yeti的直销模式在过去十年中已从8%扩大到60%的总收入，为全球扩张提供了可扩展的路径。2025年第三季度国际销售增长14%，现占比约20%，而2018年仅为2%。欧洲、澳大利亚、新西兰和加拿大的强劲表现，以及2025年日本全面商业启动的早期贡献，预示着未来有着广阔的增长空间。管理层将国际销售从20%提升到30%视为关键增长机会，特别是在Yeti进入新的亚洲市场时。

第二个基础是供应链多元化。随着到2026年对中国的关税暴露降至5%以下，公司的成本结构预计将稳定甚至改善。管理层预期，随着更为多元化的供应链在2026年全面运作，这些逆风将逐步缓解，尽管不可预测的贸易政策变动为利润恢复的具体时间带来不确定性。

拓展客户基础：新的增长路径

除了地理扩张外，Yeti还在不断开拓传统户外爱好者之外的客户群。管理层在2025年第二季度财报电话会议中提出了体育和娱乐战略，强调与Fanatics合作推出授权饮具，涵盖职业和大学体育，以及以3800万美元收购Helimix，进入运动营养市场。这些举措有助于建立更广泛的客户基础和新的类别入口，从而在多个不同的群体中打造更具韧性的收入基础。

然而，挑战依然存在。国内保温杯市场已显示出成熟和饱和的迹象，激烈的促销活动可能会延长利润压力。竞争也日益激烈，Stanley等品牌在争夺年轻消费者方面表现积极。此外，贸易政策的不确定性——包括即将由最高法院裁定许多关税是否依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）合法征收——使得关税减免的时间难以预测。

估值视角：合理估值评估

目前股价约为48美元，约为管理层对2025年盈利和自由现金流预期的19.5倍。对于拥有多重增长杠杆的公司——国际扩张、类别多元化、供应链利润恢复和资本高效回购——这一估值似乎合理。定价反映出市场对利润基础能在供应链多元化和产品结构稳定后逐步恢复的信心。

此次反弹已将股价推至合理价值区间，而非深度折价。相信品牌的竞争地位和长期潜力的投资者，可能会将当前价格视为一个良好的入场点，尽管这次44%的涨幅已反映出显著的复苏预期。

最终观点：反弹的可持续性取决于执行力

Yeti依然具备高品质企业的标志：差异化的品牌、成熟的定价能力和强大的客户忠诚度。第三季度后反弹反映出市场对利润压力是周期性挑战而非结构性恶化的信心增强。这次反弹的基础建立在三个支柱上：积极的供应链多元化以抵消关税影响、进入高增长市场的国际扩张，以及持续的资本回报。其能否持续稳固，取决于管理层在各个领域的执行力、贸易政策的走向，以及公司在国内竞争日益激烈的情况下，能否稳定饮具销售。