هشاشة نظام الدولار: من البيانات المالية إلى البلوكتشين

!

بواسطة أرجون سيثي، الرئيس التنفيذي المشارك في كراكن

وهم السيولة

حدث ذلك في سبتمبر 2019 عندما ارتفعت أسعار إعادة الشراء بين عشية وضحاها إلى 10%. حدث ذلك في مارس 2020 عندما توقفت أسواق الخزانة ولم يكن هناك طلب على “الأصل الخالي من المخاطر” الذي يعد المعايير العالمية. حدث ذلك مرة أخرى في مارس 2023 عندما فشلت البنوك الإقليمية واضطرت الاحتياطي الفيدرالي لإنشاء مرفق طوارئ جديد فقط للحفاظ على تداول الضمانات.

في كل مرة، يكون التشخيص مألوفًا. نقص مفاجئ في السيولة أو الضمانات أو الثقة. لكن هذه هي الأعراض السطحية. السبب الحقيقي هو هيكلي: عدد قليل جدًا من المشاركين، تركيز مفرط، والاعتماد المفرط على عدد قليل من الميزانيات العمومية.

نحن نسمي هذه الأسواق عميقة، لكنها ليست موزعة. إنها شبكات مركزة للغاية تتظاهر بأنها لامركزية. تشكل سوق السندات، وسوق الخزانة، وسوق العملات الأجنبية معًا نظام التشغيل للتمويل العالمي، وهذا النظام يعمل الآن على عدد قليل من الآلات.

لقد أنشأنا حاسوبًا ماليًا فائقًا بمروحة تبريد واحدة. يعمل بشكل رائع حتى يتوقف.

هندسة التركيز

ابدأ بسوق الريبو. على الورق، هو شاسع، حوالي 12 تريليون دولار في حجم المعاملات اليومية. في الممارسة العملية، تهيمن عليه أربع أو خمس شركات. تقوم هذه الشركات نفسها بوساطة معظم المعاملات الثنائية، وتوفير السيولة الثلاثية، وتقف بين كل مشترٍ وبائع كبير من ضمانات الخزانة. عندما يتردد تاجر واحد، يتوقف السلسلة بأكملها.

في سوق السندات، القصة هي نفسها. مجموعة من التجار الرئيسيين تقف بين الخزانة وبقية العالم. كانت صناعة السوق في السندات الحكومية، التي كانت موزعة بين العشرات من الشركات، الآن مركزة في أقل من عشرة. الجانب الشرائي ليس أكثر تنوعًا. خمسة مديري أصول يتحكمون في أكثر من ربع الأصول العالمية من الدخل الثابت.

تتمتع أماكن التداول نفسها، من Tradeweb إلى MarketAxess، بتأثيرات شبكية تعزز نفس النمط: عدد قليل من العقد يحمل حجم تدفق ضخم.

يبدو أن سوق الصرف الأجنبي عالمي، لكنه يتبع نفس الهيكل. تقدر بنك التسويات الدولية أن الغالبية العظمى من حجم التداول اليومي في سوق الصرف الأجنبي، والذي يبلغ حوالي 7.5 تريليون دولار، يمر عبر أقل من عشرة متعاملين عالميين.

سوق التبادلات بين البنوك كثيف، لكن سوق العملاء يعتمد تقريبًا بالكامل على تلك البنوك نفسها للحصول على السيولة. لقد نمت مزودي السيولة غير المصرفية، لكنهم يتصلون من خلال نفس الأنابيب.

في كل حالة، يبدو أن السيولة هي خاصية من خصائص السوق. في الواقع، هي خاصية من خصائص ميزانيات التجار. عندما تكون تلك الميزانيات مقيدة بالتنظيم، أو بشهية المخاطر، أو بالخوف، تتبخر السيولة.

لم نبنِ الأسواق كشبكات. لقد بنيناها كنظم نجمية، بعض الشموس الضخمة مع وجود الجميع يدور حول جاذبيتها.

المركزية كميزة، ثم كخلل

لم يكن هذا الهيكل حادثًا. كان فعالًا عندما كانت الحسابات والثقة ورأس المال مكلفة. سهلت التركيز التنسيق. جعل عدد قليل من الوسطاء من الأسهل على الاحتياطي الفيدرالي نقل السياسات، وعلى وزارة الخزانة إصدار الديون، وللمستثمرين العالميين الوصول إلى سيولة الدولار.

لسنوات عديدة، كانت هذه الكفاءة تبدو كاستقرار. ولكن مع مرور الوقت، كشف كل حدث ضغط عن نفس الهشاشة. حدث ارتفاع أسعار إعادة الشراء في عام 2019 لأن سعة الميزانية العمومية كانت قد وصلت إلى الحد الأقصى. حدث بيع سندات الخزانة في عام 2020 لأن أكبر المتعاملين لم يستطيعوا تخزين المخاطر. في كل مرة، تدخل الاحتياطي الفيدرالي، موسعًا دوره، مبنيًا مرافق جديدة وامتصاص المزيد من عبء السوق.

هذا ليس انحرافًا عن السياسة. إنها فيزياء. منطق المركزية يعزز نفسه. عندما تنفد السيولة، يهرع الجميع إلى الميزانية العمومية الوحيدة الكبيرة بما يكفي لدعم النظام. كل إنقاذ يعزز الاعتماد.

نحن الآن في نظام حيث البنك المركزي ليس مجرد مُقرض الملاذ الأخير. إنه تاجر الملاذ الأول. وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي معًا هما جانبان من نفس الميزانية العمومية، أحدهما يصدر الضمانات، والآخر يوفر الرفع المالي مقابلها.

لقد أصبح النظام المالي الحديث مرفقًا مدعومًا من الدولة، وليس سوقًا موزعًا.

رأسمالية الميزانية العمومية

هذا هو التعريف الحقيقي لعصرنا: رأسمالية الميزانية العمومية.

في رأسمالية الميزانية، لا يتم تصفية الأسواق من خلال اكتشاف الأسعار. يتم تصفيتها من خلال قدرة الميزانية العمومية. السيولة ليست تدفقاً للمشترين والبائعين. إنها استعداد عدد قليل من الوسطاء لتوسيع دفاترهم. تعتمد بنية النظام العالمي للدولار، والريبو، والسندات، وسوق الصرف الأجنبي الآن على نفس العقد المحدودة.

المفارقة هي أن كل تنظيم يهدف إلى تقليل المخاطر النظامية قد جعل هذا التركيز أسوأ. قواعد رأس المال، ونسب السيولة، ومتطلبات التسوية كلها تدفع الوساطة إلى أيدي أقل وأكبر. النظام أكثر أمانًا في العزلة ولكنه أكثر ترابطًا في مجمله.

عندما تعتمد كل دولار من السيولة على نفس الميزانين، ميزانية الاحتياطي الفيدرالي وميزانية جي بي مورغان، لم يعد لديك سوق. لديك طابور.

لقد قمنا بتجسيد الثقة في طرف واحد.

في هذا العالم، لا يأتي الخطر النظامي من الرفع المالي وحده. إنه يأتي من الهيكل. شبكة تبدو لامركزية على الورق لكنها تتصرف ككائن واحد في الممارسة.

كلما نمت المنظومة، زادت استقرارها اعتمادًا على القدرة السياسية والتشغيلية لتلك المؤسسات الأساسية. هذا ليس رأسمالية. هذه بنية تحتية.

السيولة ككود

لن تأتي التطورات التالية في الأسواق من التنظيم. ستأتي من الحوسبة.

عندما تقوم بتحريك الأسواق على السلسلة، تقوم بإعادة هيكلة النظام. تستبدل دفاتر الحسابات بآلات الحالة.

تغير الأسواق على السلسلة ثلاثة خصائص أساسية للسيولة:

1. الشفافية. الضمان، الرافعة المالية والتعرض مرئيون في الوقت الحقيقي. المخاطر ليست تقريراً ربع سنوي. إنها تغذية حية.
2. الثقة القابلة للبرمجة. يتم تنفيذ قواعد الهامش والتسوية والتسوية بواسطة الشيفرة، وليس من خلال التفاوض بين المتعاملين. يصبح خطر الطرف المقابل حتميًا.
3. مشاركة بدون إذن. يمكن لأي شخص لديه رأس المال توفير أو استهلاك السيولة. يصبح الوصول إلى السوق وظيفة للبرمجيات، وليس للعلاقات.

تتحول هذه الخصائص إلى شيء هيكلي، وليس شرطيًا. لم يعد ذلك يعتمد على من هو مستعد لأخذ صفقتك. إنها خاصية من خصائص الشبكة نفسها.

توجد بالفعل أسواق repos على السلسلة في شكل نموذج أولي. ضمانات الخزانة المرمزة، برك الإقراض الآلية و العملات المستقرة التي تعمل كمعادلات نقدية. يمكن ترميز نفس الآليات التي تحكم repos التقليدية، الضمانات، الهوامش و إعادة التدوير مباشرة في العقود الذكية. يمكن أن تتبع مقايضات العملات، منحنيات العائد والمشتقات نفس المنطق.

الفرق ليس في الأيديولوجيا. إنه في الفيزياء. من الأكثر تكلفة وأسرع وأكثر أمانًا حساب الثقة بدلاً من تنظيمها.

تبدو الأسواق على السلسلة كما تبدو المالية عندما تتوقف السيولة عن كونها امتيازًا وتصبح بروتوكولًا.

نظام الدولار الموازي

الإصدار الحقيقي الأول من هذا العالم هنا بالفعل.

تعتبر العملات المستقرة من نسل ضمانات إعادة الشراء على链، وهي التزامات مقومة بالدولار مدعومة بأصول قصيرة الأجل. تعتبر السندات الحكومية المرمزة هي أول أدوات ضمان شفافة في تاريخ المال. وتبدأ أسواق المال على链، من أحواض الإقراض القائمة على البروتوكول إلى مرافق إعادة الشراء العكسية المرمزة، في العمل كطبقة التمويل الجديدة لرأس المال العالمي.

تشكل هذه المكونات معًا نظام دولار موازٍ، لا يزال يشير إلى وزارة الخزانة الأمريكية والاحتياطي الفيدرالي ولكنه يعمل بآليات مختلفة تمامًا.

في النظام التقليدي، المعلومات خاصة، الرافعة المالية غير شفافة والسيولة تفاعلية.

في النظام على السلسلة، المعلومات عامة، الرافعة المالية قابلة للملاحظة والسيولة برمجية.

عندما تضرب الضغوط، تتغير هذه الشفافية الديناميكية بالكامل. لا يتعين على الأسواق التخمين حول من هو سليم ماليًا. يمكنهم رؤيته. لا يختفي الضمان في صناديق الميزانية السوداء. يمكنه الانتقال على الفور إلى حيث يتم الحاجة إليه.

النظام العالمي للدولار يتحرك، قطعة قطعة، نحو دفتر أستاذ عام. تتجاوز الأوراق المالية المعتمدة على التوكنينج الآن حاجز ملياري دولار في التداول وتنمو أسرع من معظم صناديق المال التقليدية. حجم تسويات العملات المستقرة على السلسلة يتنافس بالفعل مع الشبكات الرئيسية للبطاقات. ومع تسارع اعتماد المؤسسات، ستتضاعف هذه الأرقام.

لم يعد هذا نظامًا هامشيًا بعد الآن. إنه نظام مرآة؛ أصغر وأسرع وأكثر شفافية من النظام الذي يحل محله بهدوء.

مع مرور الوقت، سوف تتلاشى الحدود بين على السلسلة وخارج السلسلة. ستنتقل أعمق الضمانات، وأكفأ التمويل، وأعلى سيولة للصرف الأجنبي إلى حيث تكون الشفافية والتجميع في أعلى مستوياتهما. ليس بسبب الأيديولوجية، ولكن لأن هناك حيث تكون كفاءة رأس المال في أقصى درجاتها.

بنية الثقة

نظام الدولار لن يختفي. إنه في حالة ترقية.

كان النظام المالي الذي بنيناه في القرن العشرين مركزياً لأن الحوسبة كانت مكلفة. كنت بحاجة إلى هياكل ثقة، بنوك، متعاملين ومراكز مقاصة لتنسيق المخاطر والسيولة. النظام في القرن الواحد والعشرين لا يحتاج إلى تلك الهياكل بنفس الطريقة. التحقق الآن رخيص. الشفافية حوسبية. يمكن أتمتة التنسيق.

ستظل البنوك المركزية موجودة. ستظل أسواق الخزانة مهمة. ولكن الهيكل سيكون مختلفاً. لن تحتاج الاحتياطي الفيدرالي أن يكون المروحة الوحيدة لتبريد الكمبيوتر المالي العملاق. سيكون واحداً من العديد من العقد في شبكة يمكن أن تتوازن ذاتياً.

الأسواق على السلسلة لا تقضي على المخاطر. بل توزعها. تجعلها مرئية وقابلة للتدقيق وقابلة للتجميع. تحول السيولة إلى كود، والثقة إلى بنية تحتية، والمخاطر النظامية إلى متغير تصميم بدلاً من أن تكون مفاجأة.

على مدى عقود، كنا نضيف التعقيد لإخفاء الهشاشة، منشآت جديدة، وسطاء جدد، وتنظيمات جديدة. الخطوة التالية هي إزالة الغموض لكشف القدرة على التحمل.

ما بدأ كتجربة مضاربية في العملات المشفرة يتطور ليصبح البنية التحتية النقدية التالية، أساس مفتوح وقابل للبرمجة للتمويل العالمي.

لن تكون الانتقالة فورية. ستحدث تدريجياً، ثم فجأة، كما تفعل جميع التحديثات النظامية. في يوم من الأيام، ستستقر غالبية ضمانات العالم على دفاتر مفتوحة، ولن يسميها أحد الكريبتو بعد الآن. ستكون مجرد السوق.

عندما يحدث ذلك، سيتوقف السيولة عن الاعتماد على من يمتلك أكبر ميزانية. بل ستعتمد على من يدير أفضل كود.

وهكذا ستتطور المالية أخيرًا من هرم إلى شبكة.

ابدأ مع Kraken

ظهر المنشور “هشاشة نظام الدولار: من الميزانيات العمومية إلى البلوكتشين” لأول مرة على مدونة Kraken.