Bankless: تغير كبير في مشهد تخزين الإيثيريوم

المؤلف: جاك إينابينيت، المصدر: Bankless، الترجمة: شو من Jinse Finance

بدأت عملة العملات الرقمية عبر الصناديق المتداولة في البورصة (ETF) تتسلل تدريجياً إلى مجال التمويل التقليدي. لطالما كانت هذه الخطوة معرقلة بسبب عدم وضوح القواعد التنظيمية للأوراق المالية، لكن هذا الاختراق سيجلب في النهاية عوائد العملات الرقمية الأصلية إلى الجمهور.

كانت Grayscale السباقة في أوائل أكتوبر بإطلاق ميزة إيداع الإيثيريوم، لتصبح أول شركة تُفعّل الإيداع على صندوق ETF الفوري الخاص بالإيثيريوم. بعد شهرين، كانت هذه الشركة الاستثمارية قد وضعت أكثر من 70% من أصول الإيثيريوم التي تديرها (بقيمة 4.7 مليار دولار) في الإيداع. في الوقت نفسه، انضمت BlackRock إلى هذا المسار، حيث تقدمت بأول طلب تنظيمي لإنشاء صندوق “iShares Staked Ethereum ETF” المحتمل.

يصل إجمالي أصول صناديق ETF للإيثيريوم إلى 18 مليار دولار، أي أكثر من 5% من القيمة السوقية لعملة ETH، وتتحكم هذه الصناديق في كمية من ETH تكاد تساوي ما يتحكم به أكبر مزود إيداع وأكبر مالك منفرد لعملة ETH في الشبكة: Lido.

اليوم، سنستكشف حالة “الفائز يأخذ كل شيء” في سوق إيداع العملات الرقمية، ونقيّم من سيستفيد أكثر من طلبات الإيداع عبر صناديق ETF، ونحلل المخاطر المحتملة للتركيز الناتج عن تدفق هذه الأموال إلى الإيداع.

سوق الفائز يأخذ كل شيء

هناك ديناميكيتان أساسيتان في إيداع العملات الرقمية تدفعان النظام بشكل طبيعي نحو نتيجة “الفائز يأخذ كل شيء”، ما قد يؤدي في النهاية إلى سيطرة مزود واحد على السوق.

ميزة السيولة

بالنسبة لأي أصل رقمي معين، يمكن لأكبر مزود إيداع أن يوفر سيولة فائقة للمودعين لديه، وهو أمر بالغ الأهمية للعديد من المؤسسات الحساسة للسعر (بما في ذلك مديري صناديق ETF الذين يحتاجون إلى التعامل مع عمليات الاسترداد).

على سبيل المثال، الإيداع عبر Lido (الذي يسيطر على 24% من إيداعات ETH) يمنحك stETH، وهو شهادة إيداع قابلة للتداول فورياً بسعر السوق، أو استردادها بنسبة 1:1 إلى ETH خلال بضعة أيام. سواء كان التحويل أو الاسترداد، فإن حاملي stETH عادة ما يحصلون على تنفيذ أفضل مقارنة بالطرق الأخرى، وذلك بفضل سيولة stETH الأعمق وقاعدة المدققين الأكبر — هذه العوامل ترفع سعر التبديل وتسرع الاسترداد.

وفورات الحجم

حالياً، يفرض Lido عمولة بنسبة 10% على مكافآت إيداع ETH لعملائه، وهي أقل من أي مزود خدمة إيداع مشهور آخر.

على الرغم من أن Lido لم يخفض العمولة أبداً كجزء من استراتيجية تقليل التكلفة، إلا أن مزودي الإيداع الكبار يمكنهم جذب المزيد من المودعين عن طريق خفض الرسوم، ما يسمح لهم بزيادة أرباحهم من خلال تقديم أسعار أقل من المنافسين بينما يسعى المستخدمون لعوائد أعلى.

هناك العديد من الأمثلة الواضحة لهذه الديناميكية في مجال التمويل التقليدي. من المفارقات أن Vanguard دخلت مجال تداول صناديق العملات الرقمية ETF متأخرة، لكنها رسخت ريادتها في ثمانينيات القرن الماضي من خلال تقديم منتجات استثمارية مؤشرة سلبية منخفضة التكلفة. هذه المنتجات قدمت عوائد أفضل من الاستراتيجيات النشطة ذات الرسوم المرتفعة السائدة حينها.

انعكس نجاح Vanguard بوضوح في البيانات، واليوم تهيمن الصناديق السلبية منخفضة التكلفة على قطاع إدارة الأصول. يوضح الرسم البياني أدناه العلاقة الوثيقة بين انخفاض الرسوم وحجم الأصول المدارة الأكبر.

من سيفوز؟

رغم أن Lido هو حالياً الرائد في مجال إيداع الإيثيريوم، إلا أن دخول المزيد من صناديق ETF للإيثيريوم إلى السوق قد يغير المشهد الحالي.

لا تزال Coinbase متأخرة كثيراً عن مزودي إيداع الإيثيريوم الرائدين، حيث تبلغ حصتها ربع حصة Lido فقط (6.3% من إجمالي ETH المودَع)، لكنها تظل العملاق بلا منازع في مجال الحفظ المؤسسي للعملات الرقمية.

حتى يونيو، كانت Coinbase تحتفظ بـ 81% من إجمالي الأصول الرقمية التي تحتفظ بها جميع صناديق ETF الأمريكية.

منطقيًا، قد يُعتقد أن Lido ستوسع هيمنتها في الإيداع بفضل مزايا السيولة وفورات الحجم، ما يحفز مديري صناديق ETF على استخدامها. لكن ربما تكون Coinbase أكثر قدرة على جذب هذه التدفقات المالية.

في مجال التمويل التقليدي، العلاقات الشخصية أساسية.

مديرو صناديق ETF بحاجة إلى شريك إيداع موثوق به، ذو سمعة ومصداقية قوية، قادر على اجتياز التدقيق التنظيمي، وتقديم ضمانات مدققة، بل وحتى المثول أمام المحكمة إذا لزم الأمر.

وقد قضت Coinbase سنوات في بناء شبكة علاقات في وول ستريت، ونجحت في أن تصبح الحافظ الافتراضي للأصول الرقمية للمؤسسات. لذا عندما تبحث هذه المؤسسات عن شريك للإيداع، قد تكون Coinbase خيارهم الطبيعي الأول.

مخاطر التركيز

إذا قامت BlackRock، التي تدير أكبر صندوق ETF للإيثيريوم، بإيداع الإيثيريوم لديها عبر Coinbase (التي تملك فيها 7% من الأسهم)، فقد تتجاوز Coinbase بسرعة Lido لتصبح المزود الرئيسي لإيداع الإيثيريوم.

عندما تحصل منتج الإيداع لدى Coinbase على تدفقات مالية من صناديق ETF، ستزداد السيولة المتاحة للاسترداد تلقائياً. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ Coinbase تعزيز مكانتها في سوق الإيداع من خلال خفض عمولاتها، ما يوفر حوافز مالية أكبر للمودعين للانتقال إليها.

في شبكة الإيثيريوم والعديد من سلاسل الكتل الأخرى المعتمدة على إثبات الحصة (PoS)، هناك ثلاثة عتبات حرجة للهيمنة على الإيداع. عندما يتجاوز تجمع إيداع معين كل عتبة، تزداد قوته المؤثرة على الشبكة ويحقق مكافآت أعلى. بدورها، تساهم هذه العوائد الأعلى في ترسيخ مكانة القائد، وتثبيط نقل الإيداع لمزودين آخرين، وتسريع عملية التركيز.

بغض النظر عن المزود المسيطر، ستظل مخاطر التركيز النظامي قائمة، ولكن إذا تجاوزت Coinbase هذه العتبات، فستكون النتيجة سيئة بشكل خاص — إذ يتم فعلياً تسليم كامل سلطة سلسلة الكتل المصممة لتكون لامركزية إلى شركة مركزية لا تخدم إلا مصالح مساهميها.