لماذا البيئة الكلية الحالية تدعم الأصول ذات المخاطر؟

كتابة: arndxt_xo

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

ملخص بكلمة: أنا متفائل على الأصول ذات المخاطر على المدى القصير، والسبب في ذلك هو الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، والاستهلاك المدفوع من الطبقة الثرية، والنمو الاسمي المرتفع نسبياً، وكلها تدعم أرباح الشركات من الناحية الهيكلية.

بعبارة أبسط: عندما تنخفض تكلفة الاقتراض، غالبًا ما تكون “الأصول الخطرة” ذات أداء جيد.

ولكن في الوقت نفسه، أشعر بشك عميق تجاه القصة التي نرويها الآن حول ما تعنيه كل هذه الأمور للعقد القادم:

مشكلة الديون السيادية لا يمكن حلها إلا عبر مزيج من التضخم، التقييد المالي أو أحداث غير متوقعة.

معدلات المواليد والهيكل السكاني سيقيدان النمو الاقتصادي الحقيقي بشكل غير مرئي ويزيدان من المخاطر السياسية تدريجيًا.

آسيا، وخاصة الصين، ستصبح بشكل متزايد محددًا رئيسيًا للفرص ومخاطر الذيل.

لذا فالاتجاه مستمر، استمر في الاحتفاظ بمحركات الأرباح تلك. ولكن لبناء محفظة استثمارية يجب أن تدرك أن الطريق إلى انخفاض قيمة العملة وتعديل الهيكل السكاني سيكون مليئًا بالتقلبات وليس سلسًا.

وهم الإجماع

إذا قرأت فقط آراء المؤسسات الكبرى، ستظن أننا نعيش في أفضل عالم اقتصادي ممكن:

النمو الاقتصادي “مرن”، التضخم ينخفض نحو الهدف، الذكاء الاصطناعي هو رياح مواتية طويلة المدى، آسيا هي المحرك الجديد للتنويع.

توقعات HSBC الأخيرة للربع الأول من 2026 تعكس هذا الإجماع بوضوح: البقاء في السوق الصاعد للأسهم، زيادة الوزن في التكنولوجيا وخدمات الاتصالات، المراهنة على الفائزين في الذكاء الاصطناعي وأسواق آسيا، تثبيت عوائد السندات الاستثمارية، واستخدام استراتيجيات بديلة ومتعددة الأصول لتخفيف التقلبات.

أنا أتفق جزئيًا مع هذا الرأي. ولكن إذا توقفت عند هذا الحد، ستفوت القصة الحقيقية المهمة.

تحت السطح، الواقع هو:

دورة أرباح مدفوعة بالإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، أقوى بكثير مما يتصور الناس.

آلية انتقال السياسة النقدية أصبحت جزئيًا غير فعالة بسبب تراكم الديون العامة الضخمة على ميزانيات القطاع الخاص.

بعض القنابل الموقوتة الهيكلية ــ الديون السيادية، انهيار معدلات المواليد، إعادة تشكيل الجغرافيا السياسية ــ لا تهم هذا الربع، لكنها ضرورية لفهم ما تعنيه “الأصول الخطرة” بعد عشر سنوات.

هذه محاولة مني للتوفيق بين هذين العالمين: الأول هو قصة “المرونة” اللامعة سهلة التسويق، والثاني هو الواقع الكلي المعقد المعتمد على المسار.

1. إجماع السوق

لنبدأ بآراء المستثمرين المؤسسيين الشائعة.

منطقهم بسيط:

السوق الصاعد للأسهم مستمر، لكن التقلبات أكبر.

يجب تنويع الأنماط القطاعية: زيادة الوزن في التكنولوجيا والاتصالات، مع تخصيص للمرافق (طلب الكهرباء)، والصناعات، والأسهم المالية لتحقيق القيمة والتنويع.

استخدم الاستثمارات البديلة واستراتيجيات الأصول المتعددة للتعامل مع الانخفاضات ــ مثل الذهب، صناديق التحوط، الائتمان الخاص/الملكية، البنية التحتية واستراتيجيات التقلب.

التركيز على فرص العائد:

نظراً لضيق الفارق، نقل الأموال من السندات عالية العائد إلى السندات الاستثمارية.

زيادة السندات الشركاتية والعملات المحلية للأسواق الناشئة للحصول على فارق العائد وعوائد منخفضة الارتباط بالأسهم.

استخدام البنية التحتية واستراتيجيات التقلب كمصدر للعوائد لمواجهة التضخم.

اعتبار آسيا جوهر التنويع:

زيادة الوزن في الصين، هونغ كونغ، اليابان، سنغافورة، وكوريا.

التركيز على مواضيع مثل طفرة مراكز البيانات في آسيا، الشركات الصينية الرائدة في الابتكار، ارتفاع عائدات الشركات الآسيوية عبر إعادة الشراء/توزيعات الأرباح/الاندماجات، والسندات الائتمانية الآسيوية عالية الجودة.

في الدخل الثابت، هم واضحون في تفضيلهم:

سندات الشركات الاستثمارية العالمية، لأنها تقدم فارق عائد مرتفع وفرصة تثبيت العائد قبل انخفاض أسعار الفائدة.

زيادة الوزن في سندات العملات المحلية للأسواق الناشئة للحصول على فارق العائد، مكاسب العملة المحتملة، وعلاقة منخفضة بالأسهم.

تخفيض طفيف في السندات العالمية عالية العائد بسبب التقييم المرتفع ومخاطر الائتمان الفردية.

هذا توزيع نموذجي في نهاية الدورة “ولكن لم تنتهِ بعد”: سر مع التيار، نوّع استثماراتك، ودع آسيا، الذكاء الاصطناعي واستراتيجيات العائد تقود محفظتك.

أعتقد أن هذه الاستراتيجية صحيحة بشكل عام للأشهر الـ6-12 القادمة. لكن المشكلة أن معظم التحليلات الكلية تتوقف هنا، بينما تبدأ المخاطر الحقيقية من هذه النقطة.

2. الشقوق تحت السطح

من منظور كلي:

النمو الاسمي للإنفاق في أمريكا يقارب 4-5%، مما يدعم إيرادات الشركات مباشرة.

لكن المفتاح هو: من يستهلك؟ ومن أين تأتي الأموال؟

الحديث فقط عن انخفاض معدل الادخار (“المستهلكون أفلسوا”) ليس في صلب الموضوع. إذا استخدمت الأسر الغنية ودائعها، زادت الائتمان، أو حولت أرباح الأصول إلى سيولة، يمكنها الاستمرار في الإنفاق حتى مع تباطؤ نمو الأجور وضعف سوق العمل. الجزء المتجاوز من الاستهلاك للدخل، يُدعم من الميزانيات (الثروة)، وليس من قوائم الأرباح والخسائر (الدخل الجاري).

هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من الطلب الحدّي يأتي من الأسر الثرية ذات الميزانيات القوية، وليس من النمو الواسع في الدخل الحقيقي.

لهذا تبدو البيانات متناقضة:

الاستهلاك الإجمالي قوي.

سوق العمل يضعف تدريجيًا، خاصة في الوظائف الدنيا.

تتزايد عدم المساواة في الدخل والثروة، مما يعزز هذا النمط.

هنا أختلف مع السرد السائد حول “المرونة”. تبدو الأرقام الكلية جيدة لأن الأقلية في قمة الدخل والثروة والقدرة على الوصول إلى رأس المال تهيمن عليها بشكل متزايد.

بالنسبة لسوق الأسهم، يظل هذا إيجابيًا (الأرباح لا تهم إذا أتت من غني أو عشرة فقراء). لكن للاستقرار الاجتماعي، والبيئة السياسية، والنمو طويل الأجل، فهو خطر بطيء الاشتعال.

3. التأثير التحفيزي للإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي

الديناميكية الأقل تقديرًا حاليًا هي الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي وتأثيره على الأرباح.

ببساطة:

الإنفاق الاستثماري هو دخل الآخرين اليوم.

التكاليف المرتبطة (الاستهلاك) تظهر ببطء خلال السنوات القادمة.

لذا، عندما تزيد شركات الذكاء الاصطناعي الضخمة والشركات المرتبطة إجمالي استثماراتها بشكل كبير (مثلاً بنحو 20%):

الإيرادات والأرباح تحصل على دفعة قوية وفورية.

الاستهلاك يرتفع ببطء مع الوقت، تقريبًا مع التضخم.

تشير البيانات إلى أن أفضل مؤشر فردي للأرباح في أي وقت هو إجمالي الاستثمار ناقص استهلاك رأس المال.

وهذا يقود إلى استنتاج بسيط للغاية لكنه مخالف للإجماع: طالما استمرت موجة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، فإنها تحفز الدورة الاقتصادية وتزيد أرباح الشركات لأقصى حد.

لا تحاول الوقوف أمام هذا القطار.

هذا يتماشى مع زيادة وزن HSBC لأسهم التقنية وموضوع “نظام الذكاء الاصطناعي البيئي المتطور”، فهم في الأساس يخططون مسبقاً لنفس منطق الأرباح هذا، حتى وإن اختلفت طريقة التعبير.

ما أشك فيه أكثر هو السرد حول تأثيرها طويل المدى:

لا أعتقد أن الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي وحده يمكن أن يأخذنا إلى عصر نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بنسبة 6%.

بمجرد تضييق نافذة تمويل التدفق النقدي الحر للشركات أو تشبع الميزانيات، سيتباطأ الإنفاق الرأسمالي.

عندما يلحق الاستهلاك تدريجيًا، سيختفي تأثير “تحفيز الأرباح” هذا؛ سنعود إلى الاتجاه المحتمل للنمو السكاني + زيادة الإنتاجية، وهو ليس مرتفعًا في الدول المتقدمة.

لذا موقفي هو:

تكتيكيًا: طالما أن بيانات الاستثمار الكلي مستمرة في الارتفاع، ابقَ متفائلًا تجاه المستفيدين من الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي (الرقائق، بنية تحتية لمراكز البيانات، شبكات الكهرباء، البرمجيات المتخصصة، إلخ).

استراتيجيًا: اعتبر هذا ازدهارًا دوريًا في الأرباح، وليس إعادة ضبط دائمة لمعدل النمو الاتجاهي.

4. السندات، السيولة، وآلية انتقال شبه معطلة

هنا يصبح الأمر غريبًا بعض الشيء.

تاريخيًا، رفع الفائدة بمقدار 500 نقطة أساس كان يضر صافي دخل الفائدة للقطاع الخاص بشدة. لكن الآن، تسببت تريليونات الديون العامة التي تعتبر أصولًا آمنة في ميزانيات القطاع الخاص بتشويه هذه العلاقة:

ارتفاع أسعار الفائدة يعني أن حاملي السندات الحكومية والاحتياطيات يحصلون على دخل فائدة أعلى.

العديد من الشركات والأسر ديونها ثابتة الفائدة (خاصة الرهون العقارية).

النتيجة النهائية: لم تتدهور صافي عبء الفائدة على القطاع الخاص كما تتنبأ النماذج الكلية.

لذا نواجه:

احتياطي فيدرالي في موقف حرج: التضخم لا يزال أعلى من الهدف، لكن بيانات العمل تضعف.

سوق أسعار فائدة شديدة التقلب: أفضل استراتيجية تداول هذا العام هي إعادة التوازن للسندات ــ الشراء بعد البيع الذعري، والبيع بعد الارتفاع السريع، لأن البيئة الكلية لم تتضح أبداً كـ"خفض حاد للفائدة" أو “رفع آخر للفائدة”.

بالنسبة لـ"السيولة"، رأيي مباشر:

ميزانية الاحتياطي الفيدرالي الآن أشبه بأداة للسرد؛ تغيرها الصافي بطيء وصغير جدًا مقارنة بحجم النظام المالي، ولا تعتبر إشارة تداول فعالة.

الحركة الحقيقية للسيولة تحدث في ميزانيات القطاع الخاص وسوق الريبو: من يقترض، من يُقرض، وبأي فارق.

5. الديون، السكان، وظل الصين الطويل

الديون السيادية: النهاية معروفة، لكن الطريق مجهول

مشكلة الديون السيادية الدولية هي القضية الكلية الحاسمة لهذا العصر، والجميع يعرف أن “الحل” سيكون أحد الاحتمالات التالية:

خفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي عبر انخفاض قيمة العملة (التضخم).

المسار غير المؤكد هو:

تقييد مالي منظم:

الحفاظ على نمو اسمي > سعر الفائدة الاسمي،

التسامح مع تضخم أعلى قليلاً من الهدف،

تآكل العبء الحقيقي للديون ببطء.

أحداث أزمة فوضوية:

الأسواق تصاب بالذعر بسبب مسار المالية العامة غير المسيطر عليه.

ارتفاع مفاجئ في علاوة الأجل.

الدول السيادية الأضعف تواجه أزمة عملة.

في وقت سابق من هذا العام، عندما ارتفعت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل بسبب المخاوف المالية، حصلنا على لمحة من ذلك. حتى HSBC لاحظت أن سرد “تدهور المسار المالي” بلغ ذروته خلال مناقشات الميزانية ذات الصلة، ثم تلاشى مع تحول الفيدرالي للقلق بشأن النمو.

أعتقد أن هذه المسرحية لم تنتهِ بعد.

معدلات المواليد: أزمة كلية بطيئة الحركة

انخفضت معدلات المواليد العالمية عن مستوى الإحلال، ولم يعد هذا مشكلة أوروبا وشرق آسيا فقط، بل امتدت إلى إيران وتركيا وتدريجياً بعض مناطق أفريقيا. هذه في جوهرها صدمة كلية عميقة مخفية في الأرقام الديمغرافية.

انخفاض معدلات المواليد يعني:

ارتفاع نسبة الإعالة (المزيد من الناس يحتاجون للرعاية).

انخفاض محتمل طويل الأجل للنمو الاقتصادي الحقيقي.

ضغوط توزيع اجتماعية وسياسية طويلة الأمد بسبب استمرار عوائد رأس المال في التفوق على نمو الأجور.

عندما تجمع بين الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي (صدمة تعميق رأس المال)، وانخفاض معدلات المواليد (صدمة عرض القوى العاملة)،

تحصل على عالم كهذا:

أصحاب رأس المال يحققون نتائج ممتازة اسميًا.

النظام السياسي يصبح أكثر اضطرابًا.

السياسة النقدية في مأزق: بحاجة لدعم النمو، لكن يجب تجنب دوامة الأجور-الأسعار التضخمية عندما تحصل القوى العاملة في النهاية على قوة تفاوضية.

هذا لن تراه في شرائح توقعات المؤسسات للأشهر الـ12 القادمة، لكنه حاسم جداً في أفق تخصيص الأصول لـ5-15 سنة.

الصين: المتغير الحاسم الذي يتم تجاهله

رؤية HSBC لآسيا متفائلة: متفائلون حول الابتكار المدفوع بالسياسة، إمكانات الذكاء الاصطناعي السحابية، إصلاحات الحوكمة، ارتفاع عائدات الشركات، التقييمات المنخفضة، والرياح المواتية من خفض أسعار الفائدة في المنطقة.

رأيي هو:

على مدى 5-10 سنوات، مخاطر عدم تخصيص أي شيء للصين وأسواق شمال آسيا أكبر من مخاطر التخصيص المعتدل.

على مدى 1-3 سنوات، المخاطر الرئيسية ليست الأساسيات الكلية بل السياسة والجغرافيا السياسية (العقوبات، قيود التصدير، قيود تدفقات رأس المال).

يمكن التفكير في تخصيص أصول مرتبطة بالذكاء الاصطناعي الصيني، أشباه الموصلات، البنية التحتية لمراكز البيانات، وكذلك السندات الائتمانية عالية الجودة وعوائد الأسهم المرتفعة، لكن يجب تحديد حجم التخصيص بناءً على ميزانية مخاطر سياسية واضحة، وليس فقط على نسب الشارب التاريخية.