حوار مع مؤسس NDV: هل أصبحت شركة التكنولوجيا الرئيسية في آسيا، وهل نحن الآن في المرحلة الأخيرة من السوق الهابطة؟

مقابلة: الرحلة الذهاب والإياب

ترجمة وتنظيم: يوليا، PANews

في ظل المشهد المعقد حيث تم اعتماد صندوق ETF الفوري للبيتكوين، وتدفق الأموال المؤسساتية بسرعة، وظروف معدلات الفائدة الكلية العالمية لا تزال مرتفعة، فإن النماذج الاستثمارية التقليدية للسوق المشفرة تواجه تحديات عميقة. وعندما لم تعد خرائط “الدورة الأربع سنوات” القديمة صالحة، فإن المستثمرين يواجهون حاجة ملحة إلى خريطة جديدة تمامًا للتنقل عبر الضباب، والبحث عن يقين خلال فترات السوق الصاعدة والهابطة. شريك مؤسس في NextGen Digital Ventures (NDV)، جايسون هوانغ، الذي استخلص الانضباط الاستثماري من عالم التمويل التقليدي، قدم وجهة نظر فريدة حول الاستثمار القيمي للسوق.

بخبرة تزيد عن عشر سنوات في رأس المال المخاطر مع مؤسسات رائدة مثل Huaxing Capital، Qiming Venture Partners، BlueChili Capital، حقق صندوق الأسهم المشفرة الذي أسسه NDV أداءً مذهلاً بتفوقه على البيتكوين بنسبة تتراوح بين 60%-70% في أول دورة له. في سلسلة “The Round Trip” الجديدة التي تقدمها PANews وWeb3.com Ventures، استضاف المذيع جون سكيا نيا وكاسيدي هوانغ جايسون هوانغ، الذي شارك أسباب قراره بالانخراط في صناعة التشفير في نهاية السوق الصاعدة، وشرح وجهة نظره الفريدة حول الدورة السوقية الحالية، مع التركيز على تطبيق قواعد الاستثمار القيمي الكلاسيكية على تقييم الأصول المشفرة، مثل استراتيجيات الاستثمار في Upbit (بورصة ذات قيمة سوقية أقل مقارنة بـ Coinbase)، سعياً لتحقيق عوائد فائقة من عودة القيمة.

السوق الهابطة هي أفضل وقت للاستثمار، والحجم التراكمي للتخصيص في آسيا لا يزال محافظًا

المذيع: مرحبًا بجايسون في حلقتنا اليوم. اختيارك للانضمام إلى صناعة التشفير في وقت معين هو أمر مثير للاهتمام، فهو تحديدًا في نهاية السوق الصاعدة السابقة، ثم مررت بدورة سوق هابطة كاملة، والآن يبدو أن السوق يدخل مرحلة تصحيح وتقلبات. عند النظر إلى الوراء، هل تندم على قرارك؟

جايسون: بالطبع لا أندم. أولاً، أعتقد دائمًا أن السوق الهابطة هي أفضل وقت للاستثمار. نحن محظوظون جدًا، حيث بدأ صندوقنا الأول NDV في مارس 2023، عندما كان سعر البيتكوين حوالي 30,000 دولار تقريبًا. ثم، قبل أن يحدث انتعاش كبير في السوق في فبراير من هذا العام، أتممنا تسوية خروج أول صندوق لنا. يمكن القول إن أداء صندوقنا الأول كان ممتازًا، حيث حقق تقريبًا أرباحًا تقترب من 4 أضعاف للمستثمرين الأوائل، وكانت معظم الاستثمارات في الأسهم في مجال التشفير.

أعتقد أن الوضع الآن يختلف تمامًا عما كان عليه عندما دخلت السوق لأول مرة. في ذلك الوقت، كان يتوجب عليّ إقناع العملاء، بأن الأصول المشفرة تستحق التخصيص، حتى لو بنسبة 1%. لكن الآن، خاصة بعد اعتماد صندوق ETF الفوري للبيتكوين، زاد اهتمام المؤسسات بشكل ملحوظ. نقاشنا مع العملاء الآن يركز على “كم يجب أن تخصص من نسبة محفظتك” في الأصول المشفرة، وليس “هل يجب أن تستثمر”.

المذيع: هل لاحظت أن نسبة التخصيص لديهم الآن تقريبًا؟ وهل تغيرت في الأشهر الماضية؟

جايسون: أنا أعيش في آسيا، وعمومًا، نسبة تخصيص الأصول المشفرة منخفضة جدًا هناك، ولا تزال في مراحل مبكرة جدًا. معظم من أتعامل معهم يخصصون أقل من 1% من أصولهم الكلية للأصول المشفرة. الآن، أنصحهم عادة برفعها إلى حوالي 5%. أعتقد أن هذا هو خيار أكثر حذرًا ومتوازنًا لهم.

الضغوط البيعية الحالية محدودة، ومن المتوقع أن نشهد تعويضات العام القادم

المذيع: منذ بداية العام، رأينا أن سعر البيتكوين انخفض بأكثر من 30% من ذروته. نود أن نعرف كيف ينظر المستثمرون التقليديون في Web2 الآن إلى الأصول المشفرة وصناعة البلوكشين بشكل عام؟ هل لا يزالون مهتمين، أم يرونها كأصول عالية المخاطر تتطلب تقليل المراكز؟

جايسون: أعتقد أن الأمر يختلف من شخص لآخر. بالنسبة للمستثمرين الذين دخلوا السوق هذا العام، مر معظمهم على الأرجح بتراجع في أصولهم، وسيختارون الاحتفاظ، لكن إذا طلبت منهم زيادة مراكزهم الآن، مع الأخذ في الاعتبار تقلبات السوق خلال الأشهر الثلاثة الماضية، فمن المحتمل أن يكونوا أكثر حذرًا.

أما الذين لم يسبق لهم أن يخصصوا أي جزء من أصولهم، أعتقد أنهم يرغبون الآن في البدء في الدخول. الكثيرون يقلقون من ما يُسمى “الدورة الأربع سنوات”، بعد أن تكرر حدوثها في الماضي. لكن رأيي الشخصي هو، قد لا نمر بهذه الدورات التقليدية بعد الآن. كانت الدورات في الماضي نتيجة لزيادة المعروض من البيتكوين (نصف مكافأة الكتلة) كل أربع سنوات. لكن في الدورة الحالية، تم تعدين حوالي 19 مليون بيتكوين بالفعل، ومع ذلك، فإن الكمية الجديدة التي ستُصدر خلال الأربع سنوات القادمة تقترب من 620 ألف بيتكوين فقط. هذه الضغوط البيعية المحتملة، مقارنة بحجم التدفقات الرأسمالية التي شهدناها مؤخرًا من صناديق ETF، لا تعتبر شيئًا يذكر.

لذا أعتقد أن، سعر البيتكوين الآن أصبح أكثر ارتباطًا بشكل ملحوظ بالسوق الأمريكي. وبما أننا لا زلنا في بيئة ذات معدلات فوائد مرتفعة، فبمجرد أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض الفائدة العام القادم، أعتقد أن دورة سوق صاعدة جديدة ستبدأ. لذلك، أنا متفائل جدًا حاليًا.

المذيع: منطقك في التوقعات الصاعدة مثير للاهتمام. لكن، إذا خرجنا من نطاق التشفير، وبما أن الأصول المشفرة مرتبطة ارتباطًا عاليًا بأسواق الأسهم الأمريكية، فلماذا أتحمل كل هذا المخاطر لاستثمار فيها؟ أستطيع أن أستثمر مباشرة في قطاع الذكاء الاصطناعي، والمخاطر أقل بكثير.

جايسون: إذا نظرت من منظور أوسع، ومقارنة أداء فئات الأصول المختلفة، ستجد أن بيتكوين ربما كانت الأصول الرئيسية الوحيدة التي سجلت عائدات سلبية هذا العام. لقد كنت أمزح سابقًا قائلًا إننا تفوقنا على بعض الأصول في الأسواق الناشئة الآسيوية، وهو شيء غير معتاد، لأن عبر الـ12 سنة الماضية، كان البيتكوين من بين أفضل الأصول أداءً تقريبًا لمدة تسع سنوات.

لذا أعتقد أن، نحن حاليًا في “المرحلة الأخيرة من السوق الهابطة”، وأن أداء البيتكوين قد انخفض بشكل واضح مقارنةً بباقي الأصول. من المحتمل أن نشهد تعويضًا كبيرًا في العام القادم. بصراحة، ليس لدي رأي محدد جدًا في الذكاء الاصطناعي. حتى صباح اليوم، كنت أشاهد مقابلة مع مايكل بوري، الذي تحدث عن شركة Palantir، ووجدت أن نسبة السعر إلى الأرباح (PE) لديها تصل إلى 800… وأجد صعوبة في تصور كيف يمكن تصنيفها على أنها منخفضة التقييم.

الشركات التقنية المحلية في آسيا هي القوة الرئيسية للدخول، والبيتكوين والذهب يستفيدان من البيئة العامة

المذيع: لكن نسبة السعر إلى الأرباح لشركة نيفيديا ليست بهذه الضخامة. أما بالنسبة لنوع المستثمرين، فإني ألاحظ أن المستثمرين في آسيا بشكل عام أكثر ميلًا للاحترافية التقليدية، وليسوا حتى من نوع Web1 الذي يفضل المخاطرة، بل يفضلون أصولاً مرئية وملموسة مثل العقارات. جعلهم ينتقلون إلى الذكاء الاصطناعي أو التشفير يبدو تحديًا كبيرًا. أو ربما، تفضل أساليب استثمارية مثل وارن بافيت، التي تركز على الشركات ذات الأرباح المستقرة؟

جايسون: أعتقد أن هذه الفلسفة الاستثمارية ليست مشكلة، وأنا لا أُصنّف جميع المستثمرين الآسيويين في فئة واحدة. العائلة المالكة التقليدية التي تستثمر في العقارات، بالطبع، يفضلون الأصول الملموسة والتي تدر تدفقات نقدية ثابتة، لكنهم يواجهون ضغطًا كبيرًا في الوقت الحالي.

أما أنا، فأتعامل أكثر مع عائلات أعمال من قطاع التكنولوجيا في الصين. في عالمهم، النجاح يأتي من “تأثير الشبكة”. على مستوى العالم، باستثناء البيتكوين، لا يوجد تقريبًا أي أصل يمتلك تأثير شبكة من نفس الدرجة. من المحتمل أن يصبح البيتكوين في السنوات العشر إلى العشرين القادمة أكثر “تطبيقات” شعبية، لأنه يُعد أصلًا يود الجميع الاحتفاظ بنسبة معينة منه. لذلك، من حيث هيكل السوق، القوة الرئيسية في السوق الآسيوية حاليًا هي تلك العائلات المستثمرة في قطاع التكنولوجيا.

المذيع: هل تعتقد أن هذه العائلات من قطاع التكنولوجيا تزيد باستمرار من حصصها في البيتكوين، خاصة في الوقت الحالي، وهل هناك رغبة قوية في زيادة المراكز أكثر؟

جايسون: إذا كان الحديث عن البيتكوين فقط، أعتقد أن الجميع الآن يدرك أن، الحكومة الأمريكية ستواصل طباعة النقود، لذلك الذهب والبيتكوين هما المستفيدان المباشران من هذا الوضع، وهذا لا شك فيه. على الأقل، 80% من الأشخاص حولي فهموا أهمية البيتكوين كمخزن للقيمة.

أما فهمهم واعترافهم بأصول مشفرة أخرى، فلا زال محفوفًا بالتردد. لكن، بالنسبة لي شخصيًا، أرى أن منصات التبادل المشفرة والعملات المستقرة هي النماذج التجارية الحقيقية في هذه الصناعة. بالنسبة لمن يستثمر في الأسهم التكنولوجية، فهم لا يجدون صعوبة في فهم هذه النماذج.

إعادة بناء منطق الشراء في ETF، DAT أشبه بالمكايدة التنظيمية

المذيع: ذكرت سابقًا أن الدورة الأربع سنوات ربما لم تعد صالحة. لكن، وفقًا للتجارب السابقة، عادةً ما تستمر السوق الهابطة حوالي ثلاث سنوات، وتصل التصحيحات إلى 70%-80% من القمة. وفي الدورة الأخيرة، لم يحقق البيتكوين مضاعفًا فوق 60,000 دولار تقريبًا. كيف تفسر هذا التغير الهيكلي؟

جايسون: نعم، أعتقد أن أحد التغييرات الهيكلية الأهم في هذه الدورة هو ظهور صندوق ETF الفوري للبيتكوين. هذا لأول مرة سمح للمؤسسات بالدخول بكميات كبيرة وبشكل قانوني. وهذا أدى إلى تأثيرات رئيسية:

• البيتكوين أصبح أكثر استقرارًا: بسبب مشاركة مؤسسات طويلة الأمد وذات عقلية رصينة.
• لم تتدفق الأموال إلى العملات البديلة: ETF هو طريق واحد نحو البيتكوين، والمؤسسات لا تفضل الأصول التي لا تمتلك تدفقات نقدية أو قيمة جوهرية. لذلك، لا نرى تقريبًا موسم العملات البديلة.
• تكلفة التعدين أصبحت دعمًا قويًا: تكلفة تعدين البيتكوين الآن تتراوح بين 70,000 و80,000 دولار. لست أقول إن السعر لا يمكن أن ينخفض دون ذلك، لكنه نقطة دعم نفسي قوية، والكثير من المستثمرين يعتمدون على هذا السعر عند بناء مراكزهم.

هذه العوامل مجتمعة جعلت سعر البيتكوين أكثر استقرارًا، وأصبحت احتمالية حدوث هبوط 75% كما في السابق أقل بكثير.

المذيع: بما أن الهيكل السوقي تغير، وتقليل التقلبات، هل يمكن للبيتكوين أن يحقق مجددًا، بعد انتهاء السوق الهابطة، زيادات بمضاعفات 2، 3، أو حتى 5 أضعاف كما في الماضي؟

جايسون: أعتقد أن البيتكوين كان من الممكن أن يحقق 5 إلى 10 أضعاف سابقًا، جزئيًا بسبب الدفع بالرافعة المالية، خاصة من قبل المستثمرين الأفراد. عندما يُقضى على الكثير من المراكز القصية، يصبح ذلك وقودًا لارتفاع السعر. لكن الآن، مع استحواذ صناديق ETF على معظم حجم التداول، سيكون من الأصعب حدوث ارتفاعات حادة كما في السابق.

لذا، الكثير يتساءلون: هل يمكن أن يتفوق في المستقبل على البيتكوين؟ أول صندوق لنا بالفعل أظهر أن الإجابة نعم، حيث تفوق على البيتكوين بنسبة تقارب 60%-70%. أعتقد السبب هو أننا استثمرنا في أسهم مشفرة ذات قيمة حقيقية وقابلة للتقييم باستخدام مضاعف الأرباح. عندما تدخل السوق في دورة توسع، ستنعم بمضاعفات مضاعفات الأرباح ونمو أرباح الشركات، وهذه العوائد يمكن أن تتفوق على أداء البيتكوين. لذا، أعتقد أن الاستثمار في الأسهم المرتبطة بالتشفير قد يكون أكثر جاذبية الآن مقارنة بالماضي.

المذيع: أنت متفائل جدًا بشأن الاستثمار في الأسهم المشفرة. هل هناك مخاطر نظامية؟ على سبيل المثال، Strategy أشار إلى أنه إذا انخفض سعر السهم دون قيمة الأصول الصافية (NAV)، قد يضطرون لبيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم. إذا حدث ذلك، هل يمكن أن يؤدي إلى أزمة ثقة في السوق؟

جايسون: هذا خطر محتمل ضمن النظام، لكن برأيي، ليست مشكلة كبيرة. أولًا، أُفرق بين Strategy وصناديق DAT الأخرى. وفقًا لإفصاحهم الأخير، لديهم نقد يغطي تقريبًا فوائد ديونهم لمدة 24 شهرًا، مما يخفف الضغط على المدى القصير.

أما بالنسبة لصناديق DAT الأخرى، عندما تكون في حالة علاوة، لا أحب ذلك. لأن الاستثمار في ETF يوفر نفس التعرض. الفارق الوحيد هو أن DATs يمكنها الرهن للحصول على عوائد إضافية، وهذا يبدو لي نوعًا من “المكايدة التنظيمية”. حاليًا، معظم DATs تتداول بخصم يتراوح بين 20%-30%، وهذا ربما يتيح فرصًا للمراجحة، لكنه ليس أكثر من ذلك.

بشكل عام، لا أُفضل الاستثمار في إيثريوم، إذا اعتبرت رسوم الغاز هي “صافي أرباح” الشبكة، فإن تقييمها يتجاوز 100 ضعف مضاعف الأرباح، مثل شركة Palantir في مجال الذكاء الاصطناعي. لذلك، أفضل أسهم التشفير مثل Coinbase بدلًا من إيثريوم ذاتها.

الاستثمار القيمي أولًا، وأثق في RWA وسوق التوقعات

المذيع: إذن، ما هو المنطق الاستثماري الرئيسي لصندوقنا الثاني (Fund II)؟

جايسون: استراتيجيتنا هي الشراء الطويل للأصول التي نعتقد أنها مقيمة بأقل من قيمتها الحقيقية. رغم أننا لا نستطيع الكشف عن الأهداف المدرجة بشكل دقيق، لكن كمثال، قمنا مؤخرًا بزيادة كبيرة في حصة أكبر بورصة تشفير في كوريا، Upbit. تقيّم الشركة بنحو 10 مليارات دولار، لكنها حققت أكثر من 700 مليون دولار من الأرباح الصافية في 2024، ووزعت 200 مليون دولار من الأرباح على المساهمين. مضاعف الأرباح لديها حوالي 15، بينما عادةً، تتراوح مضاعفات الأرباح للبورصات ذات الأرباح الحقيقية بين 30 و70، وهي ملتزمة تمامًا، ومراجعة من PwC الكورية.

صندوقنا بدأ أساسًا بشراء GBTC عندما كانت تتداول بخصم. بالنسبة لي، استثمار في Upbit هو “GBTC 2.0”، وهو شراء بقيمة مخفضة لنموذج Coinbase. هذا هو المثال النموذجي الذي نفضله: الاستثمار القيمي أولًا، ثم التفكير في الإمكانيات المستقبلية.

المذيع: يبدو أنك مستثمر منضبط جدًا، وهذا ربما يرجع إلى خبرتك في القطاع المالي التقليدي. بالمقابل، يبدو أن المستثمرين في التشفير يعشقون الرافعة المالية.

جايسون: نعم، لكن أعتقد أن ثلاثة أشياء ستقتل في عالم التشفير: الرافعة، مخاطر إدارة الأصول، والعملات البديلة. وإذا أضفت إليها شيئًا رابعًا، فهو “الكحول”، خاصة خلال المؤتمرات. كما يقول تشارلي مانجر، “ابتعد عن الأشياء التي ستقتلك”. إذا تمكنت من تجنب هذه النقاط، ستكون من أفضل 10% من المستثمرين في السوق المشفرة.

المذيع: السؤال الأخير، بالنسبة لعام 2026 وما بعده، بجانب التفاؤل بالبيتكوين، هل لديك آفاق أخرى؟ هل تتوقع أن تتدفق الأموال مرة أخرى إلى العملات البديلة؟

جايسون: أنا شخصيًا مهتم جدًا بمجال العملات المستقرة. أعتبرها “تطوير للبنك”. عندما يتم ترقية جميع قنوات الدفع والنظام البنكي، ستنخفض تكاليف المعاملات المالية بشكل كبير.

أركز بشكل خاص على أسواق التوقع مثل Polymarket، وكل المنصات الجديدة التي قد تظهر مع صعود العملات المستقرة. أعتقد أن هناك ابتكارات كبيرة ستحدث، سواء كانت RWA أو أشكال أعمال جديدة. ربما نشهد “النسخة القادمة من Stripe” في عالم التشفير، لأن عدد الأشخاص الذين يمتلكون أصولًا مشفرة يتزايد، ويريدون الدفع باستخدام العملات المستقرة. هذه الابتكارات ستخلق قيمة حقيقية، وتختلف تمامًا عن السرديات الميمية التي رأيناها في السنوات الأخيرة. أنا متفائل جدًا بهذا المجال، لكن علينا الصبر حتى تتطور هذه الشركات وتدخل السوق العامة أو تطرح أسهمها للاكتتاب العام.