تنبؤ SEC "سنتان على السلسلة": إعادة هيكلة ترميز الأصول لنظام تسوية DTCC

المؤلف: @BlazingKevin_ ، الباحث في Movemaker

أشار رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات، بول أتكينز، إلى أن السوق المالية الأمريكية بأكملها، بما في ذلك الأسهم والأوراق المالية الثابتة والسندات والعقارات، قد تنتقل بالكامل في العامين المقبلين إلى بنية تكنولوجيا blockchain التي تدعم العملات المشفرة. يمكن القول إن هذا هو أكبر تحول هيكلي في النظام المالي الأمريكي منذ ظهور التداول الإلكتروني في السبعينات.

1. إطار التعاون عبر الأقسام الكامل على سلسلة الكتل والمساهمة الفعلية

إن مبادرة “Project Crypto” التي تنفذها أتكينز ليست إجراءً أحادي الجانب من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات، بل إنها تعتمد على التعاون المنهجي عبر التشريع والتنظيم والقطاع الخاص. لتحقيق التحول الكامل لعالم المال الأمريكي الذي تتجاوز قيمته 50 تريليون دولار (بما في ذلك الأسهم والسندات والسندات الحكومية والائتمان الخاص والعقارات وغيرها) إلى تقنية البلوكشين، تحتاج العديد من المؤسسات إلى تحديد أدوارها ومساهماتها بوضوح.

1.1 الجهات الحكومية التي ستتدخل في الأصول الشاملة

!

من الضروري توضيح أن “Project Crypto” وآلية “الإعفاء الابتكاري” تعترف بعدم توافق تكنولوجيا blockchain مع الأنظمة المالية الحالية، مما يوفر بيئة تجريبية خاضعة للرقابة، تسمح للمؤسسات المالية التقليدية (TradFi) باستكشاف وتنفيذ بنية تحتية للتوكنات دون انتهاك المبادئ الأساسية لحماية المستثمرين.

تمت معالجة مشكلة Cash Leg اللازمة للتداول والرهن على السلسلة من خلال قانون GENIUS، الذي ينقل بوضوح السلطة التنظيمية إلى الهيئات التنظيمية المصرفية من خلال إنشاء عملات مستقرة متوافقة مدعومة بالكامل بالاحتياطيات.

قانون CLARITY يحدد اختصاص هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) من خلال تقسيمه، مما يوضح بشكل خاص المنصات الأصلية للعملات المشفرة ويخلق تعريفًا “ناضجًا”، مما يمكن المؤسسات من معرفة بوضوح تحت أي إطار تنظيمي تعمل الأصول الرقمية التي تمتلكها (مثل البيتكوين)، كما يوفر للمنصات الأصلية للعملات المشفرة مسارًا للتسجيل كوسيط تنظيمي اتحادي (“وسيط/تاجر”).

تأسست OCC في عام 1973، وهي متخصصة في تقديم خدمات المقاصة والتسوية لتداول الخيارات والعقود الآجلة وإقراض الأوراق المالية، مما يعزز استقرار السوق وسلامته. *CFTC هي الجهة الرئيسية المنظمة لسوق العقود الآجلة ووسطاء العقود الآجلة.

هذا التعاون بين الأقسام هو الشرط المسبق لتحويل السوق المالية الأمريكية بالكامل إلى البلوكشين، مما يضع أساسًا قويًا لنشر واسع النطاق من قبل عمالقة مثل بلاك روك وجي بي مورغان ودمج البنية التحتية الأساسية مثل DTCC.

1.2 تعاون عمالقة المال التقليدي

!

في مخطط التعاون بين عمالقة التمويل التقليديين في الولايات المتحدة، تعكس التخطيطات العميقة لكل مؤسسة تركيزًا استراتيجيًا وتقنيًا أكثر تحديدًا. كانت بلاك روك هي الأولى التي أصدرت صندوق السندات الأمريكية المرمزة على السلسلة العامة (إيثيريوم)، مما يرسخ مكانتها كحجر الزاوية لجلب عوائد التمويل التقليدي إلى نظام السلسلة العامة.

بعد أن غيرت جي بي مورغان اسم أعمالها في مجال blockchain إلى Kinexys، أصبحت تسمح للبنوك بإكمال التبادل الذري بين الأصول المرمزة والنقد في غضون ساعات بدلاً من أيام، مما يحسن بشكل ملحوظ من إدارة السيولة؛ في الوقت نفسه، تعتبر خطوة تجربتها لـ JPMD على سلسلة Base خطوة استراتيجية نحو التوسع في النظام البيئي العام للـ blockchain، تهدف إلى تحقيق interoperability أقوى.

أخيرًا، تم تحقيق الاختراق المحدد بين وصاية الثقة وشركة التسوية (DTCC) من خلال فرعها، شركة وصاية الثقة (DTC). باعتبارها واحدة من أهم مزودي بنية التجارة التحتية على مستوى العالم، فإن الحصول على “رسالة عدم اعتراض” من SEC قد مكنها من ربط نظام CUSIP التقليدي بالبنية التحتية الجديدة المخصصة للرموز، مما أدى إلى بدء تجربة توكينز للأصول السائدة، بما في ذلك أسهم مؤشر Russell 1000، في بيئة خاضعة للرقابة.

2. تحليل البيئة المالية وتأثيراتها بعد التوكن بالكامل

الهدف الأساسي من توكنية الأصول هو كسر “أثر الجزر المعزولة” و"القيود الزمنية" في المالية التقليدية، وبناء نظام مالي عالمي، قابل للبرمجة، على مدار الساعة.

2.1 تحسينات كبيرة في البيئة المالية: قفزات في الكفاءة والأداء

ستجلب توكنيزات مزايا من حيث الكفاءة والأداء لا يمكن للنظام المالي التقليدي مقارنتها بها:

2.1.1 قفزة في سرعة التسوية (T+1/T+2 إلى T+0/ثانية):

التحسين: يمكن أن تحقق blockchain تسويات وتداولات شبه فورية (T+0) أو حتى في ثوانٍ، مما يشكل تباينًا واضحًا مع دورات التسوية التقليدية في الأسواق المالية التي عادةً ما تحتاج إلى T+1 أو T+2. لقد عرضت السندات الرقمية التي أصدرتها UBS في SDX قدرة التسوية T+0، كما أن إصدار السندات الرقمية للبنك الأوروبي للاستثمار قد قلص وقت التسوية من خمسة أيام إلى يوم واحد.

نقاط الألم التي تم حلها: تم تقليل مخاطر الائتمان ومخاطر التشغيل الناتجة عن تأخير التسويات بشكل كبير. بالنسبة للمعاملات الحساسة للوقت مثل إعادة الشراء والضمانات المشتقة، فإن تحسين سرعة التسوية أمر بالغ الأهمية.

2.1.2 ثورة كفاءة رأس المال وإطلاق السيولة:

تحسين: تم تحقيق “التسليم الذري”، حيث تحدث الأصول والمدفوعات في معاملة واحدة غير قابلة للتجزئة. في الوقت نفسه، من خلال توكنة الأصول، يمكن تحرير “رأس المال النائم” المحتجز حاليًا في فترات انتظار التسوية أو العمليات غير الفعالة. على سبيل المثال، يمكن لإدارة الضمانات القابلة للبرمجة تحرير أكثر من 100 مليار دولار سنويًا من رأس المال المحتجز.

نقاط الألم التي تم حلها: تم القضاء على مخاطر رأس المال في العمليات التقليدية “الدفع بعد التسليم”. تم تقليل الحاجة إلى هامش كبير للتعويضات. في الوقت نفسه، يمكن أن تعمل صناديق السوق النقدي المرمزة (TMMFs) كضمانات تُنقل مباشرة، مما يحافظ على العوائد، ويتجنب الاحتكاك في السيولة وفقدان العوائد الناتج عن الحاجة إلى استرداد النقد وإعادة الاستثمار في النظام التقليدي.

2.1.3 تعزيز الشفافية وقابلية التدقيق:

**تحسين: ** يوفر دفتر الأستاذ الموزع سجلاً موحداً وموثوقاً للملكية غير القابلة للتلاعب، حيث تكون جميع سجلات المعاملات مفتوحة وقابلة للتحقق. يمكن أن تنفذ العقود الذكية الفحوصات الامتثال وسلوك الشركات (مثل توزيع الأرباح) تلقائيًا.

نقاط الألم التي تم حلها: تم حل مشكلة الجزر البيانية، والعديد من سجلات المحاسبة، وعمليات التسوية اليدوية غير الفعالة في التمويل التقليدي بشكل جذري. يوفر للهيئات التنظيمية “وجهة نظر إلهية” غير مسبوقة، مما يمكنها من إجراء مراقبة في الوقت الحقيقي، ورقابة شاملة، ومراقبة فعالة للمخاطر النظامية.

2.1.4 الوصول إلى السوق العالمية على مدار 24 ساعة في اليوم، 7 أيام في الأسبوع، 365 يومًا في السنة:

التحسين: لم يعد السوق مقيدًا بساعات عمل البنوك التقليدية أو المناطق الزمنية أو العطلات. تجعل عملية الترميز المعاملات عبر الحدود أكثر سلاسة، ويمكن نقل الأصول من نقطة إلى أخرى على مستوى العالم.

نقاط الألم التي تم حلها: التغلب على التأخيرات والقيود الإقليمية في المدفوعات عبر الحدود وإدارة السيولة التقليدية، مما يعود بالنفع بشكل خاص على إدارة النقد في الشركات متعددة الجنسيات.

2.2 المشاركون الأكثر تأثراً

إن التحول الذي أحدثته الرمزية هو تحول ثوري، وله أكبر تأثير على الفئات التالية من المشاركين في السوق:

!

التحديات والمخاطر الرئيسية:

• توازن السيولة والتسوية الصافية: تقوم DTCC حاليًا بتقليص كمية النقود والأوراق المالية التي يجب نقلها بنسبة 98% من خلال التسوية الصافية لملايين المعاملات، مما يحقق كفاءة رأسمالية كبيرة. التسوية الذرية (T+0) هي في جوهرها التسوية الفورية الكاملة (RTGS)، مما قد يؤدي إلى فقدان كفاءة التسوية الصافية، ويتطلب من السوق البحث عن حلول مختلطة بين السرعة وكفاءة رأس المال، مثل عمليات إعادة الشراء اليومية.
• مفارقة الخصوصية: تعتمد المؤسسات المالية على خصوصية المعاملات، بينما تتمتع الشبكات العامة (مثل إيثريوم) بالشفافية. لا تستطيع المؤسسات الكبرى تنفيذ صفقات ضخمة على الشبكات العامة دون أن تتعرض لـ"السرقة". الحل هو استخدام تقنيات حماية الخصوصية مثل الإثباتات الصفرية المعرفة، أو العمل على شبكات مرخصة (مثل كينكسيز من جي بي مورغان).
• تكبير المخاطر النظامية: السوق على مدار الساعة ألغت “فترة الهدوء” في الأسواق التقليدية. قد تؤدي التجارة الخوارزمية واسترداد الهامش الآلي (من خلال العقود الذكية) إلى حدوث تصفية جماعية تحت ضغط السوق، مما يزيد من المخاطر النظامية، على غرار ضغط السيولة في أزمة LDI في المملكة المتحدة عام 2022.

2.3 القيمة الأساسية لصندوق التوكن (TMMF)

التوكنينغ لصناديق سوق المال (MMFs) هو أحد أكثر الحالات تمثيلاً لنمو الأصول الحقيقية (RWA). تعتبر TMMFs جذابة بشكل خاص كضمان:

• الاحتفاظ بالعائدات: على عكس النقد الذي لا يحقق عائدات، يمكن لصناديق السوق النقدية الخاصة (TMMFs) كضمان أن تظل تكسب العائدات حتى يتم استخدامها فعليًا، مما يقلل من تكلفة الفرصة البديلة لـ “أعباء الضمانات”.
• السيولة العالية والقابلية للتجميع: تجمع TMMFs بين المعرفة التنظيمية والأمان لصناديق السوق النقدي التقليدية، والقيام بالتسويات الفورية والبرمجة التي توفرها TDL. على سبيل المثال، حل صندوق BUIDL التابع لBlackRock مشكلة الاسترداد T+1 لصناديق السوق النقدي التقليدية من خلال قناة الاسترداد الفوري USDC من Circle، مما يتيح سيولة فورية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

3. دور DTCC/DTC في عملية التوكنينغ

تُعتبر DTCC وDTC من المؤسسات النظامية الأساسية التي لا غنى عنها في البنية التحتية المالية الأمريكية. تمتلك DTC حجم أصول ضخم، يغطي معظم تسجيل الأسهم وتحويلها وحفظها في أسواق رأس المال الأمريكية. تُعتبر DTCC وDTC “المستودع الرئيسي” و"دفتر الحسابات الرئيسي" لسوق الأسهم الأمريكية. إن تدخل DTCC هو العامل الأساسي الذي يضمن الامتثال والأمان والفعالية القانونية لعملية توكينغ.

3.1 الدور الأساسي والمسؤوليات لـ DTC

• الهوية والحجم: DTC مسؤولة عن الإيداع المركزي للأوراق المالية والتسوية وخدمات الأصول. حتى عام 2025، بلغ حجم الأصول التي تحتفظ بها DTC 100.3 تريليون دولار، مما يغطي 1.44 مليون إصدار من الأوراق المالية، وتسيطر على معظم تسجيل ونقل وتأكيد الأسهم في الأسواق المالية الأمريكية.
• جسر التوكنينغ وضمان الامتثال: تمثل تدخل DTCC اعتراف البنية التحتية المالية التقليدية بالاصول الرقمية بشكل رسمي. تتمثل مسؤوليتها الأساسية في العمل كجسر ثقة بين نظام CUSIP التقليدي والبنية التحتية الجديدة للتوكنينغ. تتعهد DTCC بأن الأصول التي تم توكنينغها ستحتفظ بنفس مستوى الأمان العالي والصلابة والحقوق القانونية وحماية المستثمرين كما في الأشكال التقليدية.
• دمج السيولة: الهدف الاستراتيجي لـ DTCC هو تحقيق حوض سيولة موحد بين النظامين البيئيين TradFi (التمويل التقليدي) و DeFi (التمويل اللامركزي) من خلال مجموعة منصات ComposerX الخاصة بها.

3.2 عملية توكينغ DTC وخطاب عدم الاعتراض من SEC

في ديسمبر 2025، حصلت شركة DTC التابعة لـ DTCC على خطاب عدم اعتراض بارز من هيئة SEC الأمريكية، والذي يمثل الأساس القانوني لدفعها الكبير نحو الأعمال المرتبطة بالتوكن.

!

3.3 تأثير توكن DTC

يُعتبر اعتماد DTC NAL علامة فارقة في التوكنات، وتأثيره يظهر بشكل رئيسي في:

• الحتمية للعملة الرسمية: يعني توكين DTC أن الأسهم المرقمة المدعومة رسميًا من الولايات المتحدة ستأتي قريبًا. قد يتمكن مقدمو المشاريع الذين يسعون لتوكن الأسهم الأمريكية في المستقبل من الوصول مباشرة إلى توكن الأصول الرسمية لـ DTC بدلاً من بناء بنية تحتية لتوكن الأصول بأنفسهم.
• دمج هيكل السوق: ستعمل التوكنات على دفع سوق الأسهم الأمريكية نحو نموذج “CEX + شركة وصاية DTC”. قد تقوم بورصات مثل ناسداك بدور CEX بشكل مباشر، بينما تدير DTC عقود التوكنات وتسمح بسحب العملات، مما يحقق الاتصال الكامل بالسيولة.
• تعزيز سيولة الضمانات: ستدعم خدمة توكنيشن DTC سيولة الضمانات المعززة، مما يتيح الوصول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع وقابلية برمجة الأصول. لقد استكشفت DTCC استخدام تقنية DLT لتحسين إدارة الضمانات لمدة تقارب عشر سنوات.
• إزالة تباين السوق: لم تعد رموز الأسهم نوعًا رقميًا منفصلًا عن الأصول التقليدية، بل أصبحت متكاملة تمامًا في دفتر الأستاذ العام للأسواق المالية التقليدية.