أقوى تقرير مالي في تاريخ نيفيديا، لماذا أدى إلى هبوط أسطوري؟ مقال لفهم "التمويل الحسابي" لـ NVDA

المؤلف: 137Labs

في 25 فبراير 2026، أصدرت نفيديا (NVDA)، الرائدة عالميا في شرائح الذكاء الاصطناعي، نتائجها المالية للربع الرابع من السنة المالية 2026 (المنتهي في 25 يناير 2026) وتقريرها المالي للسنة الكاملة: حيث تجاوزت إيرادات الإيرادات والأرباح ومراكز البيانات التوقعات تقريبا على جميع الأخبار، بينما استمرت التوجيهات للربع القادم في التعديل للأعلى. وفقا للمنطق التقليدي ل “سعر السهم المدفوع بالأداء”، غالبا ما تعني مثل هذه التقارير المالية اليقين في الارتفاع.

السوق أعطى إجابة معاكسة. في اليوم التالي لتقرير الأرباح، انخفض سعر سهم NVDA بحوالي 5.46٪ وأظهر مستوى إحصائي واسع “يتبخر حوالي 260 مليار دولار من القيمة السوقية في يوم واحد.” الجوهر وراء التفاوت الحاد بين الأسس القوية وأسعار الأسهم الضعيفة ليس “الأداء الحقيقي أو الكاذب”، بل أن وزن التسعير لسوق رأس المال يتحول من “الأرباح الفصلية” إلى “مدة النمو، وميل الإنفاق الرأسمالي، والمخاطر الهيكلية”.

1. أثبت التقرير المالي أولا: ما مدى قوته؟

استنادا إلى الإفصاح الرسمي من Nvidia، فإن البيانات الأساسية للربع الرابع والسنة المالية الكاملة 2026 هي كما يلي:

· إيرادات الربع الرابع: 68.127 مليار دولار، +73٪ على أساس سنوي، +20٪ ربع على ربع

· إيرادات مراكز البيانات للربع الرابع: 62.3 مليار دولار، +75٪ على أساس سنوي، +22٪ شهريا، مستمرة في تحطيم الأرقام القياسية

· صافي ربح الربع الرابع المقبول: 42.960 مليار دولار؛ صافي الدخل غير المتوافق مع المبادئ المقبولة عموما (GGAAP): 39.552 مليار دولار

الإيرادات السنوية الكاملة: 215.938 مليار دولار، +65٪ على أساس سنوي

صافي ربح المحاسبة المقبولة في الغالب للسنة الكاملة: 120.067 مليار دولار

التوجيهات للربع القادم (الربع الأول من السنة المالية 2027): إيرادات تقارب 78 مليار دولار (±2٪)

هذه المجموعة من البيانات تعني أمرين: أولا، لا يزال الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في مرحلة توسع قوية؛ ثانيا، يتركز هيكل إيرادات Nvidia بشكل أكبر نحو “محرك مركز بيانات واحد”.

2. أصبحت نقاط القوة مخاطر نقطة واحدة: نسبة مراكز البيانات مرتفعة جدا

الجزء اللافت في التقرير المالي هو بالضبط الجزء الأكثر حساسية في السوق:إيرادات مراكز البيانات في الربع الرابع بلغت 62.3 مليار دولار أمريكي / إجمالي إيرادات 68.1 مليار دولار أمريكي، أي حوالي 91.5٪。 وهذا يعني أن نفيديا تراهن تقريبا بالكامل على النمو في “دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي” - فكلما استثمر بائعو السحابة والدول ذات السيادة والمؤسسات الكبيرة في قوة الحوسبة، أصبحت نفيديا أشبه بآلة ذات نمو عالي؛ بمجرد تحول الإنفاق الرأسمالي من التوسع إلى التقارب، ستتضاعف التقلبات في نفس الوقت.

وفي الوقت نفسه، حتى لو نمت الأعمال غير مراكز البيانات، من الصعب تشكيل تحوط فعال. الأعمال المتعلقة بالسيارات والألعاب والتصوير الاحترافي وغيرها ليست بنفس حجم مراكز البيانات من حيث الحجم. على سبيل المثال، إيرادات الربع الواحد لصناعة السيارات هي حوالي 604 مليون دولار، وهو بعيد كل البعد عن الاكتفاء لتحمل التغيرات الدورية في مركز البيانات. ينظر إلى هذا الهيكل على أنه “كفاءة مركزة للغاية” خلال مرحلة السوق الصاعدة، ولكن عند نقاط التحول العاطفي، يتحول بسرعة إلى تقليل “الاعتماد على المحرك الواحد”.

3. زيادة تركيز العملاء: الدواسة في أيدي عدد قليل

غالبا ما يستخدم السوق “يساهم البائعون السحابيون الخمسة الرئيسيون بأكثر من نصف الإيرادات” لتلخيص هيكل عملاء نفيديا. السنة المالية 2026 لنفيديازاد تركيز المبيعات، وأشار إلى ذلكيشكل عميلان معا 36٪ من المبيعات。 الخلاصة واضحة جدا - النمو الكبير لشركة Nvidia مرتبط ارتباطا وثيقا بعدد قليل من العملاء الكبار.

هذا الربط يجلب تأثير السيف ذو الحدين:

فترة الصعود: كلما زاد توسع العملاء الرئيسيين، زادت قدرة نفيديا على “جمع الضرائب”؛

فترة الانخفاض: بمجرد أن يبطئ العميل الرئيسي الإنفاق الرأسمالي، ستكون طلبات Nvidia وتقييمها تحت ضغط في نفس الوقت؛

هناك خطر أكثر خفاء يكمن في التغيرات في قوة التفاوض: عندما يبدأ العملاء في دعم موردين ثانيين بشكل منهجي أو البدائل التي طورها بأنفسهم، سيتم ضغط “علاوة الاحتكار” لدى نفيديا إلى “علاوة رائدة”.

الانخفاض الذي يظهره السوق بعد تقرير الأرباح هو إلى حد كبير تخفيض مبكر لمخاطر الجمع بين “تركيز النمو + هجرة قوة المساومة”.

4. لماذا أصبح “تجاوز التوقعات” متشائما؟ منطق التسعير يتغير من ربع سنوي إلى مدة

تجاوزت نفيديا التوقعات في عدة أرباع متتالية، مما جعل “تجاوز التوقعات” نفسه يفقد تدريجيا مفاجأته الهامشية. تقوم الصناديق بتسعير “التقرير المالي القوي” بالكامل من خلال المراكز وهياكل المشتقات قبل تقرير الأرباح، مما يؤدي إلى نتيجة تداول نموذجية: بغض النظر عن مدى قوة تقرير الأرباح، طالما هناك نقص في “حجم جديد يتجاوز السرد الحالي”، فمن السهل تحفيز جني الأرباح.

غالبا ما ينعكس هذا الاتجاه في “النقد الجيد”. عندما يتطلع السوق إلى مسار النمو لعام 2027 وما بعده، فإن أهم شيء يجب حله في التقرير المالي ليس “ما إذا كان الربع سيستمر في الانفجار”، بل “إلى متى يمكن الحفاظ على النمو، وفي أي هيكل، وفي أي بيئة تنافسية”. بدون اليقين بمدة أطول، سيكون هناك مزيج غير طبيعي من “الأساسيات القوية وسعر السهم الضعيف”.

5. هل فقاعة الذكاء الاصطناعي فرضية زائفة؟ إنه أشبه بإعادة تقييم للإنفاق الرأسمالي والائتمان

غالبا ما يساء فهم “فقاعة الذكاء الاصطناعي” على أنها “الذكاء الاصطناعي عديم القيمة”. عبارة أقرب إلى الفرق الحقيقي هي أن قيمة الذكاء الاصطناعي لا جدال فيها، لكنعدم تطابق الوقت بين الاستثمار والعائدسعره مرتفع جدا.

يستمر الإنفاق الرأسمالي لموردي السحابة على الذكاء الاصطناعي في الارتفاع، مع استثمارات ضخمة، ولا تزال عوائد التسويق التجارية في ارتفاع. في سياق أسعار الفائدة العالية أو ضغط الأرباح، سيتساءل السوق بشكل طبيعي: متى سيتحول هذا الاستثمار الضخم في قوة الحوسبة إلى أرباح مستدامة؟ إذا استمر في إظهار “استثمر فقط ولا تكسب” على المدى القصير، فبمجرد أن يتباطأ ميل الإنفاق الرأسمالي، سيتم إعادة تقييم مركز تقييم موردي الطاقة الحاسوبية في المراحل الأولى.

هذا ليس غريبا على دورة صناعة العملات الرقمية: غالبا ما يسبق توسيع البنية التحتية النقد التطبيقي. عندما يكون “توسع العرض” قبل “تحقيق الطلب”، تكون الأسعار والتقييمات حساسة للغاية لتغيرات المعنويات. الذكاء الاصطناعي في مرحلة مشابهة، لكن هذه المرة “السجل العلمي” ليس في السلسلة، بل في التقارير المالية لبائعي السحابة وقادة أشباه الموصلات.

6. التهديد الحقيقي للمنافسة: ليس “يمكن لشخص ما صنع وحدات معالجة الرسوميات”، بل “العملاء لا يريدون شراء واحدة فقط”

لفترة طويلة، اعتمدت Nvidia على قيادة وحدات معالجة الرسوميات، وبيئة CUDA، وحلول النظام لتشكيل خندق مائي. ومع ذلك، فإن التغيير الرئيسي في المشهد التنافسي ليس اختراقا واحدا للشركة، بل هو تحول هيكلي في جانب العميل -تقديم مورد ثان + شريحة ذاتية التطوير + استبدال شراء بطاقة واحدة بنظام。

1) AMD × Meta: استراتيجية البائعين الثانية تتجه نحو المؤسسات.

الشراكة طويلة الأمد بين Meta وAMD على مستوى عال لا تتعلق فقط بتغيير الحصة السوقية فورا، بل الأهم من ذلك، أنها ترسل إشارة إلى أن العملاء الكبار يدعمون البدائل بطلبات حتمية ويقلل الاعتماد على مورد واحد. النتيجة المباشرة لمثل هذه الاستراتيجية هي “الانخفاض الطفيف في قوة التسعير” لدى نفيديا في المفاوضات المستقبلية، مما يؤدي إلى ضغط أقساط التقييم.

2) وصول عصر التفكير: تحولت منافسة قوة الحوسبة من “التدريب” إلى “التكلفة والتأخير”

يتحول تركيز صناعة الذكاء الاصطناعي تدريجيا من التدريب المستقل عن التكلفة إلى الاستنتاج الحساس للتكلفة. يركز جانب الاستدلال على معدل النقل، وفترة التأخير، واستهلاك الطاقة، وتكلفة الوحدة، وهو عرضة لتقسيم أكبر للاعبين الجدد في العمارة. عوضت NVIDIA عن أوجه القصور بإدخال تقنيات وفرق متعلقة بالاستدلال (مثل ترتيبات الترخيص الفني ودمج الموظفين مع شركة شرائح الاستدلال Groq)، مما يدل على أن المنافسة في عصر الاستدلال توسعت من “أداء الشريحة” إلى “كفاءة النظام الكامل”.

7. Nvidia تقوم بالمنحنى الثاني: من قوة الحوسبة السحابية إلى نظام التشغيل في العالم الفيزيائي

فهم نفيديا فقط ك “شركة تبيع وحدات معالجة الرسوميات” يقلل من عمقها الاستراتيجي. خلال دورة تقارير الأرباح، واصلت NVIDIA الترويج لتصميم “الذكاء الاصطناعي الفيزيائي” القائم على المنصة مثل القيادة الذاتية، والروبوتات، والمحاكاة الصناعية، وأطلقت قدرات مفتوحة المصدر لتفكير القيادة الذاتية والتحقق من السلامة (مثل Alpamayo). هذه السلسلة لها مساهمة محدودة على المدى القصير، لكنها تمثل اتجاها: ترقية Nvidia من “بيع المجارف” إلى “توفير قواعد على مستوى نظام التشغيل”، ومنع العملاء من “شراء الأجهزة” إلى “شراء المنصات والأنظمة البيئية”.

بمجرد نجاح هذا التطوير، لن تحدد مدة نمو NVIDIA بالكامل بالإنفاق الرأسمالي لموردي السحابة، بل ستأتي أكثر من احتياجات طويلة الأمد مثل الرقمنة الصناعية، والروبوتات الصناعية، والقيادة الذاتية. ومع ذلك، حتى يتم توسيع هذا المنحنى الثاني بشكل حقيقي، سيظل السوق يعطي الأولوية للتسعير من خلال إطار “محرك واحد في مركز البيانات + الأصول الدورية الرأسمالية الرأسمالية”.

8. المتغيرات الرئيسية في عام 2026: هناك ثلاثة منحنيات تحدد أسعار الأسهم، وليس بيان دخل واحد

جوهر تحديد مركز تقييم نفيديا في عام 2026 ليس “ما إذا كان بإمكانه الاستمرار في النمو”، بل “إلى متى وفي أي هيكل يمكن الحفاظ عليه”. سيركز السوق على ثلاثة منحنيات قابلة للتحقق:

1）منحدر الإنفاق الرأسمالي لبائعي السحابة: هل تستمر في التسارع، أم أنها تتباطأ قليلا؟

2）هيكل الدخل الاستنتاجي والاختراق المنهجي: هل يمكن أن يستمر التحول من “بيع وحدات معالجة الرسوميات” إلى “بيع حلول النظام الكاملة (ربط الشبكة، المكدس البرمجي، أدوات المنصة)” إلى زيادة الثبات وقيمة العميل الواحد؟

3）ثانيا، الموردون وسرعة الاختراق التي طورتها نفسها: كلما انتقل البديل بسرعة من التجربة التجريبية إلى المشتريات الكبيرة، أصبح من الأسهل ضغط مساحة Nvidia المميزة.

الخلاصة: يثبت التقرير المالي أن أسطورة قوة الحوسبة لا تزال مستمرة، لكن التسعير دخل في “تجربة المدة”

يثبت هذا التقرير المالي أن طفرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا تزال مستمرة، وإن فيديا لا تزال أقوى آلة تدفق نقدي لقوة الحوسبة. ومع ذلك، يذكر انخفاض أسعار الأسهم السوق: عندما أصبح “الجداول المتفجرة” هو القاعدة، تغير منطق التسعير من معدل النمو إلى الاستدامة، ومن الربح إلى مدة النمو، ومن علاوة الاحتكار إلى نمط تنافسي.

التعديل بعد تقرير الأرباح لا يعني بالضرورة انعكاس الأساسيات، بل أشبه بتحول في مركز ثقل التقييم. لا تزال Nvidia قوية، لكن الاختبار الحقيقي هو إلى متى يمكن الحفاظ على النمو وما إذا كان يمكن أن يكون الهيكل أكثر استقرارا.

ستحدد هذه الإجابة حدود تقييم Nvidia في عام 2026 وستؤثر أيضا على اتجاه الشهية للمخاطرة لأصول الذكاء الاصطناعي.