Across Protocol, ein von Paradigm unterstütztes Brückenprotokoll, hat einen Temperaturcheck-Vorschlag initiiert, um von seiner Token- und DAO-Struktur auf Eigenkapital und eine Unternehmensstruktur umzusteigen, da es Herausforderungen bei der Partnerschaftsbildung und Skalierung unter dem aktuellen Modell gibt.
Der Vorschlag hat eine breitere Branchen-Diskussion darüber ausgelöst, ob mehr Krypto-Projekte diesem Beispiel folgen könnten, da die regulatorische Klarheit sich verbessert und die institutionelle Akzeptanz wächst. Investoren und Analysten vermuten, dass Token für echte Protokolle wie Bitcoin und Ethereum weiterhin wichtig bleiben, viele Anwendungsprojekte jedoch ihre dezentralen Governance-Strukturen überdenken, die ursprünglich auch als regulatorischer Schutzmechanismus eingeführt wurden.
Der Across-Vorschlag kommt zu einer Zeit, in der viele Protokoll-Token trotz erheblicher Nutzung und Umsatzgenerierung hinterherhinken, was auf strukturelle Probleme bei den Wertschöpfungsmechanismen hinweist, die durch alternative Unternehmensstrukturen möglicherweise behoben werden können.
Begründung für den Wandel: DAO-Strukturen unter Beobachtung
Bedenken hinsichtlich Governance-Effizienz
Branchenbeobachter argumentieren, dass DAO-Strukturen, obwohl innovativ, oft operationelle Reibungen verursachen, die die Geschäftsentwicklung behindern. Rob Hadick, General Partner bei Dragonfly, sagte: „Es ist schon seit einiger Zeit klar, dass das DAO-Modell im Widerspruch dazu steht, wie die besten Unternehmen aufgebaut werden. DAO-Governance, wenn sie richtig gemacht wird, führt oft dazu, dass Unternehmen langsamer vorankommen, weniger Risiken eingehen und von Entscheidungsträgern abhängig sind, die wahrscheinlich weniger informiert oder talentiert sind als das Gründungsteam.“
Selbst wenn Gründungsteams erhebliche Kontrolle behalten, kann die Struktur die Umsetzung verlangsamen, Partnerschaften mit zentralisierten Einheiten erschweren und Ineffizienzen bei der Wertschöpfung für Stakeholder schaffen. Für Projekte, die institutionelle oder Unternehmenskunden bedienen, sind diese Reibungspunkte besonders problematisch.
Regulatorische Ursprünge der DAO-Strukturen
Die Verbreitung von DAO-Strukturen wurde maßgeblich durch das vorherige regulatorische Umfeld geprägt. Raye Hadi, Research Associate für Digitale Vermögenswerte bei ARK Invest, bemerkte: „Während der vorherigen Regierungspolitik […] wurde die regulatorische Feindseligkeit […] viele Teams in Richtung DAO-Strukturen gedrängt, um sich von potenziellen Durchsetzungsrisiken zu distanzieren.“
Thomas Klocanas, Managing Partner bei Strobe Ventures, bezeichnete vieles davon als „Dezentralisierungstheater“ – die Einführung von DAO-Strukturen als regulatorische Strategie und nicht als echte Governance-Entscheidung. Viele Teams brachten Token auf den Markt, bevor ihre Protokolle für dezentrale Entscheidungsfindung bereit waren, was den Anschein von Dezentralisierung erweckte, ohne die zugrunde liegende Substanz.
Veränderndes regulatorisches Umfeld
Mit klareren regulatorischen Rahmenbedingungen und wachsendem institutionellen Interesse überdenken Teams diese Strukturen. Richard Galvin, Executive Chairman und CIO bei Digital Asset Capital Management, sagte, „wir sind uns bewusst, dass andere ähnliche Schritte wie der Across-Vorschlag erwägen.“ Michael Bucella, Mitgründer bei Neoclassic Capital, fügte hinzu, dass viele Führungsteams diese Gespräche „hinter verschlossenen Türen“ führen.
Bucella meinte, dass Teams, die jetzt umstrukturieren, in 18 Monaten „visionär“ erscheinen könnten, während diejenigen, die an defekten Token-Modellen festhalten, mit denen verglichen werden könnten, die 2019 weiterhin ICOs verteidigten.
Token-Wertschöpfung: Strukturelle Herausforderungen
Diskrepanz zwischen Umsatz und Token-Performance
Daten von The Block zeigen eine erhebliche Divergenz zwischen Protokollumsatz und Token-Performance. Top-Krypto-Protokolle generieren beträchtliche Umsätze, aber dieses Wachstum spiegelt sich nicht konsequent im Token-Wert wider:
Hyperliquid: Über 923 Mio. USD Umsatz in Perpetuals und Spot im letzten Jahr, mit einer Überperformance des HYPE-Tokens
Sky (ehemals MakerDAO): Hat sich sowohl bei Umsatz als auch bei Token-Performance relativ gut gehalten
TRON und Ethereum: Native Tokens sind vergleichsweise widerstandsfähig geblieben
DeFi-Anwendungstokens: PUMP (trotz über 500 Mio. USD Umsatz von PumpFun und PumpSwap), JUP, AAVE, AERO, CAKE und LDO haben unterperformt
Ursachen der Diskrepanz
Mehrere Investoren identifizierten ein grundlegendes Problem: Die meisten Tokens geben den Inhabern keinen klaren Anspruch auf Protokollumsätze oder Cashflows. Amir Hajian, Forscher bei Keyrock, betonte: „Protokolle brauchen explizite, wiederkehrende Wertschöpfungsmechanismen, die den Umsatz mit dem Token verbinden, sei es durch Rückkäufe, Burns oder direkte Umsatzbeteiligung.“
Regulatorische Unsicherheiten im Zusammenhang mit Wertpapieren haben Teams historisch vorsichtig gemacht, Tokens direkt mit Umsätzen zu verknüpfen. Hadick sagte: „Es wird einfacher für Tokens, den wahren Wert eines Protokolls widerzuspiegeln, wenn und sobald der Kongress und die Regulierungsbehörden sich auf einen Rahmen einigen, der Tokens eine gewisse Exponierung, Eigentum und Wert aus den Bemühungen des Protokolls ermöglicht.“
Ohne diese Klarheit sammelt sich der Wert oft außerhalb des Tokens an. Dies hat zu Strukturen geführt, bei denen ein Labs-Unternehmen Umsätze generiert, während der Token bei einer Foundation verbleibt, was eine Diskrepanz zwischen Wertschöpfung und Wertschöpfungserfassung schafft.
Zukunftsorientiertes Token-Design: „Netzwerk-Eigenkapital“
Klocanas argumentierte, dass sich das Token-Design in Richtung dessen entwickeln muss, was er „Netzwerk-Eigenkapital“ nennt – Tokens, bei denen die Inhaber einen glaubwürdigen Anspruch auf die wirtschaftliche Leistung des Protokolls haben. „Das breitere Signal ist, dass mit der jetzt verfügbaren regulatorischen Klarheit Teams die Fassade der Dezentralisierung nicht mehr aufrechterhalten müssen, um rechtlichen Schutz zu bieten“, sagte er.
Welche Projekte sind am wahrscheinlichsten, eine Eigenkapital-Struktur in Betracht zu ziehen?
Infrastruktur- und B2B-Protokolle
Projekte, die bereits wie Unternehmen operieren, mit einem Kernteam, das die Umsetzung und den Umsatz vorantreibt, sind die wahrscheinlichsten Kandidaten für Eigenkapitalstrukturen. Hajian identifizierte Cross-Chain-Bridges und Interoperabilitätsprotokolle als die „offensichtliche Kategorie“, da sie als B2B-Infrastrukturprodukte dienen, bei denen Unternehmensintegrationen durch durchsetzbare Verträge, Service Level Agreements und klare Gegenparteiaufgaben erforderlich sind.
Weitere Kandidaten sind:
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Orakel-Netzwerke
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Datenanbieter
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Kleinere Protokolle mit konzentrierter Governance
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Projekte, bei denen eine Unternehmensbeteiligung keine Konflikte mit glaubwürdiger Neutralität schafft
Unterscheidung zwischen Protokoll und Projekt
Lex Sokolin, Mitgründer und Managing Partner bei Generative Ventures, bot einen Rahmen: „Man würde nicht erwarten, dass Bitcoin oder Ethereum Eigenkapital haben, weil sie Protokolle sind.“ Diese Systeme basieren auf Tokens und dezentraler Teilnahme. Im Gegensatz dazu sind viele Krypto-Anwendungen mit Governance-Tokens keine echten Protokolle, und ihre Tokens verhalten sich oft eher wie synthetisches Eigenkapital.
Beschränkungen bei Token-zu-Eigenkapital
Während Eigenkapital auf Chain zugänglicher werden könnte, wenn die Infrastruktur sich verbessert, bleiben regulatorische Beschränkungen erheblich. Hadi bemerkte, dass Regeln für akkreditierte Investoren, jurisdiktive Grenzen und andere Anforderungen einschränken könnten, wer teilnehmen darf, was Übergänge für bestehende Token-Inhaber erschweren könnte.
Marktauswirkungen: Schrumpfendes Token-Universum
Auswirkungen auf liquide Fonds
Wenn mehr Protokolle von Tokens auf Eigenkapital umstellen, wird der Token-Markt wahrscheinlich schrumpfen. Hadick sagte: „Das schränkt definitiv den investierbaren Raum ein. Viele der Protokolle, die diese Take-Private-Transaktionen in Erwägung ziehen, sind solche mit fundamentalem Erfolg und Wachstum.“ Er merkte an, dass dies einer der Gründe ist, warum viele Krypto-Liquiditätsfonds jetzt mehr makroökonomische Vermögenswerte oder Aktien handeln.
Qualität vor Quantität
Einige Investoren sehen dies eher als eine Marktbereinigung denn als einen Verlust. Mathijs van Esch, General Partner bei Maven 11, kommentierte: „Ich denke, wir haben derzeit zu viele Token im Krypto-Markt.“ Das wahrscheinliche Ergebnis sind weniger Token, aber qualitativ hochwertigere Projekte mit besser ausgerichteten Anreizen und klareren Wertschöpfungsmechanismen.
Boris Revsin, General Partner bei Tribe Capital, erkannte an, dass der Token-Markt aufgrund schwächerer Preise schrumpfen könnte, zeigte sich aber optimistisch, dass mit verbesserten Strukturen, regulatorischer Klarheit und dem nächsten Marktzyklus eine „rekordverdächtige Rückkehr“ möglich sei – allerdings „nicht bald“.
Verschiebung des Investitionsfokus
Mehrere Investoren bemerkten eine jüngste Verschiebung hin zu Eigenkapitalinvestitionen. Hadick beobachtete: „Im letzten Jahr war die Gründerqualität in traditionellen Eigenkapitalunternehmen in Bereichen wie Stablecoins, Prediction Markets, Fintech und Tokenisierung höherwertig als bei ihren eher Krypto-nativen Gegenstücken, was dazu geführt hat, dass wir im letzten Jahr mehr Eigenkapitalinvestitionen getätigt haben als in den Jahren zuvor.“
Andere bleiben flexibel, erkennen aber an, dass die Anforderungen an Token-Investitionen jetzt deutlich höher sind. Anirudh Pai, Partner bei Robot Ventures, sagte: „Tokens sind immer noch interessant, wenn die Struktur eng ist und der Wert tatsächlich zurückfließt. Aber die Anforderungen sind jetzt viel höher.“
Häufig gestellte Fragen
Warum erwägt Across Protocol den Wechsel von einer Token- zu einer Eigenkapital-Struktur?
Der Vorschlag von Across Protocol nennt Herausforderungen bei der Partnerschaftsbildung und Skalierung unter der aktuellen DAO-Struktur. Das Projekt glaubt, dass eine Unternehmensstruktur es ihm ermöglichen würde, besser mit institutionellen und Unternehmenskunden zusammenzuarbeiten, die oft durchsetzbare Verträge, klare Gegenparteiaufgaben und eine vereinfachte Governance verlangen – Elemente, die in dezentralen Governance-Modellen komplexer sind.
Werden weitere Krypto-Projekte dem Beispiel von Across Protocol folgen?
Ja, mehrere Investoren und Analysten erwarten, dass mehr Projekte den Weg in Richtung Eigenkapital- und Unternehmensstrukturen erkunden. Michael Bucella von Neoclassic Capital bemerkte, dass viele Führungsteams diese Gespräche „hinter verschlossenen Türen“ führen. Die wahrscheinlichsten Kandidaten sind Infrastruktur- und Middleware-Protokolle, die institutionelle oder Unternehmenskunden bedienen, bei denen Geschäftsentwicklung klare Verantwortlichkeiten und vertragliche Beziehungen erfordert.
Wie beeinflusst die Wertschöpfungsdiskrepanz zwischen Protokollumsatz und Token-Performance diesen Wandel?
Daten zeigen, dass viele DeFi-Protokolle erhebliche Umsätze generieren, aber die Token-Preise nicht entsprechend steigen. Diese Diskrepanz resultiert teilweise aus regulatorischer Unsicherheit, die Teams historisch vorsichtig gemacht hat, Tokens direkt mit Umsätzen zu verknüpfen. Mit zunehmender regulatorischer Klarheit könnten Projekte alternative Strukturen wie Eigenkapital anstreben, die klarere Wertschöpfungsmechanismen und eine bessere Angleichung an traditionelle Geschäftsmodelle ermöglichen.
