Die neuesten Krypto-Leitlinien der SEC lassen weiterhin zu vieles unausgesprochen

Am Dienstag, dem 19. März, veröffentlichte die SEC gemeinsam mit der CFTC eine „endliche“ Leitlinie, um endlich Klarheit darüber zu schaffen, wie die Wertpapiergesetze auf digitale Assets angewendet werden. In vielen Fragen, darunter Staking und Meme-Coins, ist die neue Leitlinie der SEC eine willkommene Entwicklung und eine deutliche Verbesserung gegenüber den Gensler-Tagen. Sie erkennt auch zu Recht an, dass die „Regulierung durch Vollstreckung“ genannte Kampagne der Behörde unter dem Vorsitz von Gensler die Compliance-Pflichten vernebelt und die Branche ausgebremst hat. Aber in wichtigen Punkten bleibt die Leitlinie hinter der vollständigen Kurskorrektur zurück, die die Kryptoindustrie braucht.

Der größte Mangel ist die Darstellung des Howey-Tests durch die SEC für „Investment-Contract“-Wertpapiere. Alle sind sich einig, dass die meisten digitalen Assets für sich genommen keine Investment Contracts sind. Selbst die Gensler-SEC (endlich) räumte das ein, und die neue Leitlinie der SEC bekräftigt diese Position. Die zentrale Frage ist jedoch, wann ein digitales Asset im Rahmen eines Investment Contracts verkauft wird, sodass der Verkauf den Wertpapiergesetzen unterliegt.

Das Gesetz liefert die Antwort. Nach Wortlaut, Geschichte und gesundem Menschenverstand bedeutet ein „Investment Contract“ einen Vertrag – eine ausdrückliche oder stillschweigende Vereinbarung zwischen Emittent und Investor, bei der der Emittent laufende Gewinne im Gegenzug für die Investition des Käufers liefern wird. Die meisten digitalen Assets sind keine Investment Contracts, weil sie keine Verträge sind. Ein digitales Asset kann das Objekt eines Investment Contracts sein (wie jedes andere Asset), aber es kann dennoch separat vom Investment Contract verkauft werden, ohne die Wertpapiergesetze zu tangieren. In den Klagen, die von Gensler angestrengt wurden, verteidigten Krypto-Unternehmen die richtige Auslegung des Gesetzes nachdrücklich.

Doch die neue Leitlinie der SEC schweigt dazu, ob ein Investment Contract vertragliche Pflichten erfordert. Stattdessen sagt sie, dass ein Investment Contract mit einem digitalen Asset „mitläuft“ (zumindest vorübergehend), wenn die „Umstände“ zeigen, dass der Entwickler des digitalen Assets eine „Anlage von Geld in ein gemeinsames Unternehmen“ „[anregt]“ – mit Darstellungen oder Zusagen, wesentliche Management-Bemühungen zu unternehmen –, was dazu führt, dass Käufer „vernünftigerweise erwarten können, Gewinne zu erzielen“. Das bestätigt nicht klar einen sauberen Bruch mit der früheren Auffassung der SEC, dass Howey „Vertragsrecht“ meidet und eine „flexible Anwendung der wirtschaftlichen Realität rund um den angebotenen, verkauften und gesamten in Rede stehenden Plan“ verlangt, „die eine Vielzahl von Zusagen, Verpflichtungen und entsprechenden Erwartungen umfassen kann“.

Der „Ich-erkenne-es-wenn-ich-es-sehe“-Ansatz der Gensler-SEC beim Howey war zutiefst problematisch. Er ermöglichte es der Behörde, aus verschiedenen öffentlichen Aussagen von Entwicklern digitaler Assets – Tweets, Whitepaper und andere Marketingmaterialien – einen „Investment Contract“ zusammenzusetzen, selbst ohne konkrete Zusagen der Emittenten. Und er unterschied nicht zwischen Wertpapieren und Sammlerstücken wie Beanie Babies und Trading Cards, deren Wert stark davon abhängt, wie ihr Hersteller vermarktet und versucht, Knappheit zu erzeugen. Die SEC verpasste eine wichtige Gelegenheit, diesen Ansatz klar zurückzuweisen und eine zentrale gesetzliche Trennlinie zwischen Assets und Wertpapieren – nämlich einem Vertrag – wiederherzustellen.

Die SEC kann dieses Problem noch beheben, aber um das zu tun, muss sie weiter klarstellen, wie die Behörde beabsichtigt, Howey in Zukunft anzuwenden – und endlich einen sauberen Bruch mit der zu weiten Auslegung der Wertpapiergesetze durch Gensler zu machen. Beispielsweise zitierte die Gensler-SEC wiederholt verschiedene „weit verbreitete werbliche Aussagen“ als Grundlage dafür, ein digitales Asset in den Bereich von Investment Contracts zu schieben. Die neue Leitlinie der SEC setzt dieser Vorgehensweise einige Leitplanken, indem sie verlangt, dass die Darstellungen oder Zusagen eines Entwicklers „explizit und unmissverständlich“ sind, „ausreichend Einzelheiten enthalten“ und vor dem Kauf des digitalen Assets erfolgen. Aber selbst dieser verbesserte Ansatz lässt zu viel Spielraum für Auslegung. Er könnte breit angewendet werden durch private Kläger, die Gerichte oder eine künftige SEC. Anstatt weiterzugehen, welchen Weg Gensler beschritten hat, sollte die SEC klarstellen, dass bloße öffentliche Aussagen, die den Wert beeinflussen, nicht ausreichen und dass Zusagen und Darstellungen im Kontext des konkreten Verkaufs vorgebracht werden müssen – nicht aus Whitepapers oder Social-Media-Posts zusammengesetzt werden, die viele Käufer vermutlich nie in Betracht gezogen haben.

Die SEC sollte außerdem ihren Ansatz für den Handel im Sekundärmarkt klären. Hilfreicherweise erkennt die Behörde nun an, dass digitale Assets keine Investment Contracts „auf Dauer“ sind, nur weil sie einst „Gegenstand von“ Investment Contracts waren. Aber die Behörde sagt auch, dass digitale Assets weiterhin „Gegenstand von“ Investment Contracts sind, die auf Sekundärmärkten (wie Börsen) gehandelt werden, solange Käufer „vernünftigerweise erwarten“, dass die „Darstellungen und Zusagen“ der Emittenten mit dem Asset „verbunden bleiben“. Die SEC sagt wenig darüber, wie diese vernünftigen Erwartungen zu beurteilen sind, und liefert lediglich zwei „nicht-exklusive“ Beispiele dafür, wann ein Investment Contract sich von einem digitalen Asset „trennt“. Und sie sagt nichts darüber, ob ein Käufer im Sekundärmarkt eine vertragliche Beziehung mit dem Token-Emittenten haben muss. Das lässt unklar, ob die SEC sich wirklich von der Ansicht aus der Gensler-Ära entfernt hat, wonach Investment Contracts mit Krypto-Tokens „mitlaufen“ oder von ihnen „verkörperte“ sind.

Statt dieser gemischten Signale sollte die SEC sinnvolle rechtliche Schranken für die Anwendung der Wertpapiergesetze auf Transaktionen im Sekundärmarkt auferlegen, indem sie den Ansatz von Richterin Analisa Torres in Ripple übernimmt. Richterin Torres erkannte an, dass es unangemessen ist, im Kontext von „blindem bid-ask“ – also Transaktionen, bei denen die Parteien einander nicht kennen (wie es im Handel auf Sekundärmärkten üblich ist) – einen Investment Contract abzuleiten. Da Käufer keine Ahnung haben, ob ihr Geld an den Emittenten eines Tokens geht oder an irgendeine unbekannte Drittpartei, können sie nicht vernünftigerweise erwarten, dass der Verkäufer das Geld der Käufer nutzt, um Gewinne zu erzeugen und zu liefern. Die SEC sollte die Analyse von Richterin Torres ausdrücklich gutheißen.

Das sind keine akademischen Spitzfindigkeiten. Die aktuelle SEC liest oder vollstreckt ihre neue Leitlinie möglicherweise nicht so, dass die Tragfähigkeit der Kryptoindustrie in den Vereinigten Staaten gefährdet wird. Aber indem die neue Leitlinie der SEC die Exzesse der Gensler-Ära nicht klar zurückweist, lässt sie die Branche für eine künftige SEC verwundbar, die Unklarheiten in der aktuellen Leitlinie der SEC nutzen könnte, um die Regulierung durch Vollstreckung wieder aufzunehmen. Private Kläger könnten versuchen, dasselbe in Klagen gegen wichtige Marktteilnehmer der Branche (etwa die führenden Börsen) zu tun. Und in der Zwischenzeit könnten die Auslegungen der SEC das Ausgangsniveau der Wertpapiergesetze während Verhandlungen über Streitigkeiten zur Marktstruktur verzerren.

Die SEC hat Kommentare zu ihrer Leitlinie eingeladen, und die Branche sollte nachkommen. Die SEC sollte die Anerkennung bekommen, die sie verdient. Aber die Branche sollte nicht zögern, die nachwirkenden Mängel und Unklarheiten im Ansatz der Behörde hervorzuheben und für klare, sinnvolle und dauerhafte Begrenzungen einzutreten, um regulatorische Klarheit und Stabilität sicherzustellen. Nur den rechtlichen Rahmen der letzten Durchsetzungs-Kampagne aufzuhübschen reicht nicht aus.