Introducción
Las stablecoins se están convirtiendo cada vez más en una infraestructura central dentro del sistema de criptomonedas. Desde el inicio de 2025, varias economías importantes han acelerado la construcción de marcos regulatorios para las stablecoins: Estados Unidos ha definido las stablecoins conforme a las normativas mediante la Ley de Innovación Nacional de Stablecoins de EE.UU. (GENIUS Act), estableciendo a las stablecoins conforme a la ley como herramientas de pago; Hong Kong también ha publicado un borrador de la Ley de Stablecoins, que propone establecer un sistema de licencias para prevenir riesgos potenciales de estabilidad financiera, garantizar la relación de anclaje entre las stablecoins y las monedas fiduciarias, y consolidar la posición de Hong Kong como centro financiero internacional. Ante la creciente volatilidad de las tasas de interés globales y la incertidumbre macroeconómica, las stablecoins están asumiendo gradualmente el papel de “refugio” y “punto de parada intermedia”, convirtiéndose en un importante mecanismo de amortiguación para la reconfiguración y liberación de riesgos en el mercado de criptomonedas. A medida que se expanden sus funciones de mercado y continúan las regulaciones políticas, el mecanismo de estabilidad de precios de las stablecoins se ha convertido en un tema central de atención para todas las partes involucradas. Este artículo se centra en los mecanismos de arbitraje de las stablecoins principales, como Tether, analizando sistemáticamente su trayectoria de estabilidad de precios y extrayendo los elementos institucionales clave que respaldan su efecto de anclaje, con el objetivo de proporcionar un análisis teórico y una referencia empírica para la comprensión de los mecanismos de funcionamiento del mercado de stablecoins y el diseño de políticas futuras.
Uno, diseño del mecanismo de arbitraje de las stablecoins
Las stablecoins son un tipo de criptomoneda vinculada a una moneda fiduciaria (como el dólar), diseñada para ofrecer una menor volatilidad de precios en comparación con activos criptográficos tradicionales (como Bitcoin). Se utilizan ampliamente en el comercio del mercado de criptomonedas, proporcionando un método de liquidación más eficiente que el uso directo de moneda fiduciaria. Especialmente en el ecosistema de finanzas descentralizadas, las stablecoins, gracias a su menor volatilidad, programabilidad y disponibilidad en múltiples plataformas, se han convertido gradualmente en un medio importante para el comercio de criptomonedas.
Entre todas las stablecoins, Tether (USDT) es la más dominante, con una participación de más del 80% en la capitalización de mercado durante el período de estudio. Tether utiliza un mecanismo de anclaje, es decir, 1 USDT tiene como objetivo ser equivalente a 1 dólar. A diferencia del tradicional sistema de tipo de cambio fijo, la estabilidad del tipo de cambio de Tether no depende de operaciones de divisas dirigidas por bancos centrales, ni depende de creadores de mercado autorizados como en los ETF, sino que es mantenida completamente por participantes privados en el mecanismo de mercado a través de acciones de arbitraje.
En este mecanismo, la institución central es Tether Treasury, que es la cuenta de gestión de emisión de Tether, y también se puede entender como un “fondo oficial” o “tesorería” operado por el emisor. Los inversores pueden intercambiar dólares por USDT (es decir, “crear” USDT) a través de Treasury, o intercambiar USDT de vuelta a dólares (es decir, “redimir” USDT). Tether Treasury no participa directamente en el comercio del mercado, sino que asume el papel de “mercado primario”, es decir, es responsable de inyectar o retirar USDT del mercado. Los inversores pueden aprovechar la diferencia de precios entre el mercado primario y el mercado secundario para arbitrar, lo que a su vez afecta la circulación y el precio del mercado, formando un mecanismo de ajuste automático del precio de las stablecoins.
Por ejemplo, cuando el precio del USDT en el mercado es superior a 1 dólar, los inversores pueden obtener USDT en el Tesoro a un precio fijo de 1 dólar y venderlo en el mercado a un precio más alto, obteniendo así beneficios de arbitraje. Esta operación aumentará la oferta de USDT en el mercado, lo que a su vez reducirá el precio para volver al nivel anclado. Por el contrario, cuando el precio del mercado es inferior a 1 dólar, los inversores pueden comprar USDT en el mercado y canjearlo en el Tesoro por 1 dólar, reduciendo así la oferta en el mercado y aumentando el precio hacia 1 dólar.
El funcionamiento efectivo del mecanismo de arbitraje depende de dos factores clave de diseño: primero, si se permite a múltiples inversores acceder equitativamente al Tesoro para la creación y redención; segundo, si se puede lograr el arbitraje a bajo costo y alta eficiencia. En abril de 2019, Tether se trasladó de la cadena de bloques Omni a la cadena de bloques Ethereum, lo que mejoró significativamente la eficiencia del mecanismo de arbitraje. La red de Ethereum admite una frecuencia de confirmación de transacciones más alta (un bloque cada 15 segundos, en comparación con un bloque cada 10 minutos en Omni, que se basa en la red de Bitcoin), lo que también ofrece más oportunidades de acceso para los inversores. Los datos muestran que el número de direcciones únicas que interactúan diariamente con el Tesoro en la cadena de Ethereum ha aumentado de 1.4 en Omni a 4.0, lo que indica que la barrera de entrada para los inversores se ha reducido significativamente.
Los efectos directos de la migración se manifiestan en dos aspectos: primero, el grado de desviación del precio de USDT con respecto al ancla de 1 dólar en el mercado se ha reducido notablemente; segundo, la velocidad con la que los precios regresan al nivel anclado se ha acelerado, es decir, cuando hay una desviación en el precio, el tiempo necesario para que el mercado corrija esa desviación se ha acortado significativamente. Esta mejora en la eficiencia de ajuste refleja, desde un lado, el papel clave del mecanismo de arbitraje en la estabilidad de los precios. Sin embargo, durante el mismo período, el mercado de criptomonedas también experimentó un aumento en la actividad comercial general y una optimización continua de la infraestructura, factores que también podrían influir en la estabilidad de los precios. Por lo tanto, observar únicamente los resultados del mercado no puede afirmar directamente que la reforma en sí misma haya tenido un efecto decisivo.
Esto plantea una cuestión clave de investigación: la efectividad del mecanismo de anclaje del precio de Tether, ¿se ha mejorado después de la optimización del diseño del mecanismo de arbitraje, o está afectada por otros cambios macroeconómicos o de estructura del mercado? Además, en el mecanismo de arbitraje, detalles de diseño como “¿quién puede arbitrar?”, “¿es lo suficientemente abierto?”, “¿son suficientes los incentivos para arbitrar?” ¿constituyen factores decisivos para mantener el anclaje del precio de las monedas estables? En torno a esta cuestión, este artículo lleva a cabo una investigación empírica sistemática, introduciendo reformas estructurales como un experimento natural, combinando la comparación con monedas estables del grupo de control, evaluando el impacto real de la reforma del diseño de arbitraje en la estabilidad de precios, y explorando la base institucional de la estabilidad de las monedas estables en un sentido más amplio.
Dos, la estructura del funcionamiento del mercado de las stablecoins
Para evaluar el impacto del mecanismo de arbitraje en la estabilidad de los precios de las stablecoins, primero es necesario definir la estructura del mercado estable en funcionamiento. Las stablecoins generalmente tienen dos tipos de formas de colateral: una está respaldada por activos de reserva como el dólar estadounidense y otros fiat, custodiados por una entidad centralizada que se compromete a canjear a una tasa de 1:1; la otra está respaldada por activos criptográficos (como Ethereum) y se basa en contratos inteligentes para lograr la liquidación automática y el control de riesgos. Durante el período de estudio, de las seis stablecoins más valoradas, excepto DAI, las otras cinco son stablecoins respaldadas por el dólar, entre las cuales Tether (USDT) y USDC son las más representativas.
El funcionamiento de las stablecoins depende de la distinción entre el llamado “mercado primario” y “mercado secundario”. El mercado primario es asumido por el emisor a través del Tether Treasury, que maneja la creación y redención de USDT, procesando las entradas y salidas de fondos de los inversores a un tipo de cambio fijo (1 USDT = 1 USD). El mercado secundario se refiere a la libre circulación de la stablecoin entre diversas plataformas de intercambio de criptomonedas, donde el precio es determinado por la oferta y la demanda del mercado. Por lo tanto, bajo el mecanismo de arbitraje, los inversores pueden obtener o redimir USDT a un precio bajo en el mercado primario y luego vender alto o comprar bajo en el mercado secundario, para corregir la desviación entre el precio y el valor de anclaje. Tether ha declarado claramente que no intervendrá en el precio del mercado secundario, y la estabilidad del precio depende completamente del comportamiento de negociación espontánea de los participantes del mercado.
Basado en esta estructura, para medir la efectividad del anclaje de precios, es necesario construir múltiples indicadores de datos clave.
(1) Grado de desviación del precio: Se mide el grado de desviación diaria del precio en función de la diferencia entre el precio de negociación de Tether/USD en el mercado secundario y el valor anclado (1 dólar). Al mismo tiempo, se construye un indicador de volatilidad intradía, calculando la raíz cuadrada de la suma de los cuadrados de los rendimientos diarios intradía a partir de datos de alta frecuencia cada 5 minutos, capturando el nivel de volatilidad a corto plazo en el mercado de stablecoins. Los datos de precios provienen de tres intercambios principales (Bitfinex, Bittrex, Kraken), integrados a través de Coinapi para asegurar la fiabilidad y representatividad de las fuentes de precios.
(2) Oferta: Para describir la circulación de Tether en el mercado, se utiliza el libro mayor público de blockchain para construir datos de oferta. Los registros de emisión de Tether se almacenan en múltiples plataformas de blockchain (Omni, Ethereum, Tron), y todas las transacciones de “otorgar” (grant) y “revocar” (revoke) en la cadena son rastreables. Los investigadores suman el total de USDT creados en todas las cadenas para obtener la oferta total diaria (AggreGate Tether Supply), y además identifican la parte que se mantiene en la cuenta del Tesoro, como reservas no circulantes. La diferencia entre ambos es la cantidad de USDT que realmente entra en circulación en el mercado, poseída por billeteras privadas y exchanges. Este método permite identificar con precisión la “inyección neta” diaria de Tether desde las cuentas oficiales hacia el mercado, lo que se utiliza para observar el impacto dinámico del flujo de arbitraje en los precios.
(3) Flujo de arbitraje neto: Para capturar mejor la situación de liquidez en el mercado primario, se introduce un método de medición del flujo de arbitraje neto. Al restar el cambio en las reservas de la cuenta del Tesoro del cambio total de emisión diario, se obtiene el valor real del flujo “del Tesoro al mercado”, es decir, las actividades de arbitraje que realmente afectan la liquidez del mercado. Este indicador puede considerarse como un reflejo de las operaciones iniciadas directamente por los arbitrajistas en el mercado primario, tiene una alta capacidad explicativa económica, y se utilizará como variable independiente central en los modelos de regresión posteriores para examinar el efecto de ajuste del mecanismo de arbitraje sobre la desviación de precios.
(4) Ritmo de emisión y concentración: Al registrar la cantidad de direcciones de billetera que interactúan diariamente con el Tesoro, se mide si existe una situación en la que pocas instituciones dominan los canales de arbitraje. Los datos muestran que en la cadena Omni, los fondos están principalmente concentrados por Bitfinex, mientras que después de la migración a la cadena Ethereum, la cantidad de direcciones activas aumentó significativamente, lo que indica que el mecanismo de arbitraje se ha vuelto más descentralizado, y los derechos de arbitraje se están abriendo gradualmente a los participantes del mercado comunes. Este cambio estructural proporciona una base de datos para la investigación posterior sobre si la “descentralización” del arbitraje conlleva una mayor estabilidad de precios.
Tres, verificación del mecanismo de arbitraje de Tether
El mecanismo de arbitraje de Tether ha pasado por una reforma clave, que incluye dos aspectos principales: primero, la descentralización de los canales de emisión, es decir, ya no depender de Bitfinex como el principal canal de obtención de Tether; segundo, la migración a la blockchain de Ethereum en abril de 2019, lo que ha mejorado enormemente la accesibilidad y eficiencia para los inversores al mercado primario (Tether Treasury).
Para verificar si las reformas del sistema mencionadas realmente han mejorado la estabilidad del tipo de cambio anclado, la parte empírica se centra en el análisis de tres dimensiones clave: el impacto de la accesibilidad al arbitraje en la desviación de precios, el efecto de la corriente de fondos de arbitraje en la corrección de precios, y los cambios en la rentabilidad del comercio de arbitraje.
Primero, en términos de estabilidad de precios, el estudio utiliza el cambio en el grado de desviación de precios antes y después de la reforma como indicador de observación. Tomando la migración de Ethereum en abril de 2019 como un evento estructural, se divide la muestra en “período anterior” (dominado por Omni) y “período posterior” (dominado por Ethereum). Los resultados muestran que, tras la reforma, la magnitud absoluta de la desviación del precio de Tether del ancla de 1 dólar disminuyó significativamente, y la velocidad de retorno al ancla también aumentó considerablemente. Para eliminar la interferencia de la mejora general del mercado, el estudio introdujo dos monedas estables estructuralmente similares que no experimentaron migración de blockchain (Paxos y TrueUSD) como grupo de control, y utilizó el método de diferencias en diferencias (DID) para la identificación. Los resultados del análisis comparativo muestran que, al controlar otros factores, el grado de desviación del ancla de Tether disminuyó en aproximadamente 24 puntos básicos en comparación con el grupo de control.
En segundo lugar, para verificar si el mecanismo de arbitraje desempeña un papel estable en la práctica, el estudio analizó más a fondo el impacto dinámico del flujo de fondos de arbitraje (es decir, la inyección neta de USDT por parte del Tesoro de Tether en el mercado) sobre los cambios de precios. Utilizando el método de proyección local, se construyó el camino de respuesta causal del flujo de arbitraje sobre los precios, y los resultados encontraron que, después de la migración de Tether a Ethereum, el impacto del flujo de arbitraje sobre los precios es más evidente: cuando el Tesoro inyecta USDT neto al mercado, el precio de Tether se acerca más rápidamente al punto de anclaje, lo que se manifiesta como una reducción en la magnitud de la desviación. Esto indica que el diseño de arbitraje descentralizado ha mejorado la sensibilidad del mercado a las desviaciones de precios y su capacidad de auto-reparación.
En tercer lugar, en cuanto a las ganancias de arbitraje, el estudio rastreó la situación específica de los rendimientos de las operaciones de arbitraje de alta frecuencia. Al igualar las marcas de tiempo de creación y redención de USDT en las cuentas de Treasury con los precios instantáneos del mercado secundario, y restar las tarifas, el deslizamiento, los costos de gas y los spreads de compra y venta, se construyó un indicador de ganancias de arbitraje. Los resultados mostraron que, tanto en Omni como en la cadena de Ethereum, las ganancias promedio de arbitraje son positivas, lo que indica que las actividades de arbitraje tienen incentivos reales; sin embargo, en la cadena de Ethereum, tanto las ganancias de arbitraje como el tamaño de las transacciones son menores, lo que indica que las actividades de arbitraje ya no están concentradas en unas pocas grandes instituciones, sino que están ampliamente distribuidas entre más inversores medianos y pequeños. Este fenómeno mejora la eficiencia general del mercado, al mismo tiempo que reduce el riesgo sistémico y la posibilidad de manipulación de precios.
Cuatro, práctica del mecanismo de arbitraje de otras stablecoins
Después de identificar cómo las reformas del sistema de Tether mejoran su estabilidad de precios, la investigación plantea una extensión a nivel de mecanismo: ¿la efectividad del anclaje de precios de las stablecoins depende de un contexto institucional específico, o el mecanismo de arbitraje en sí mismo tiene efectividad universal en una estructura más amplia? Para ello, el análisis ampliará su visión a otras dos stablecoins que utilizan diferentes tecnologías y estructuras de gobernanza: DAI y WBTC, examinando si han establecido institucionalmente rutas de arbitraje impulsadas por el mercado similares a las de Tether, y evaluando así la estabilidad inherente de sus mecanismos de anclaje.
DAI se emitió originalmente basado en un sistema de préstamos sobrecolateralizados, y su estabilidad de precio depende de la expectativa del mercado sobre los activos colateralizados y el mecanismo de liquidación. Sin embargo, desde la introducción del “Peg Stability Module” (PSM) en diciembre de 2020, el sistema DAI ha experimentado un cambio importante. Este módulo permite a los usuarios intercambiar USDC por DAI a una tasa fija de 1:1 sin necesidad de establecer posiciones colaterales, y el intercambio inverso también es válido. Este mecanismo se ejecuta automáticamente a través de contratos inteligentes, sin necesidad de aprobación central, y cualquier participante del mercado puede realizar arbitraje en tiempo real. La baja barrera de entrada, la baja fricción y la alta certeza del camino de arbitraje hacen que las desviaciones de precio se converjan rápidamente, constituyendo un mecanismo de anclaje institucional de fuerte restricción.
WBTC representa un diseño estructural diferente. El mecanismo central detrás de esta moneda es empaquetar Bitcoin nativo como un token ERC-20 para que circule en la red de Ethereum. Su emisión y rescate son operados por varios “comerciantes” autorizados, y los usuarios comunes pueden intercambiar a través de estos comerciantes. Aunque las entradas de arbitraje están relativamente concentradas en manos de nodos autorizados, no están controladas por el emisor y no hay aprobación uno a uno, por lo que sigue constituyendo una estructura de arbitraje descentralizada y multiparte. Cuando surge una desviación de precios entre Bitcoin y WBTC, se corrige el precio a través de las operaciones de arbitraje de estos comerciantes.
A través del análisis de la estructura institucional de las rutas de arbitraje de DAI y WBTC, se pueden extraer dos características clave: primero, el mecanismo de arbitraje debe tener apertura o accesibilidad, es decir, no debe haber umbrales de aprobación controlados por el emisor; segundo, la ejecución del arbitraje debe tener un proceso operativo claro y una lógica de retorno predecible, lo que facilita una rápida respuesta del mercado a las desviaciones de precios. A pesar de que DAI es completamente abierto y WBTC tiene un mecanismo de autorización parcial, ambos logran un ciclo cerrado entre la toma de decisiones de arbitraje y la ejecución del arbitraje, sin depender de instituciones centrales para iniciar, mostrando características de impulso del mercado bastante fuertes.
Cinco, los límites de aplicación del mecanismo de arbitraje
La estabilidad del precio de las stablecoins depende de si el mecanismo de arbitraje impulsado por el mercado está presente, lo que a su vez depende de si la estructura institucional permite la existencia y ejecución de caminos de arbitraje. Aunque las stablecoins globales y las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) también están ancladas a monedas fiduciarias, su mecanismo de estabilización de precios no depende del arbitraje del mercado. Por ejemplo, Libra (Diem) o las CBDC de varios países construyen anclajes de precios a través de liquidación legal, respaldo de activos o pago directo por parte de los bancos centrales. Este tipo de mecanismo realiza el ajuste de precios dentro de un sistema centralizado, sin espacio para el arbitraje, por lo que el mecanismo de arbitraje no puede funcionar. Dado que no hay diferencial de arbitraje y tampoco un mercado de arbitraje de libre acceso, los participantes del mercado no tienen la capacidad de ajustar el precio anclado. El mecanismo de arbitraje es reemplazado en esta estructura institucional y no tiene espacio operativo real.
En contraste, las stablecoins algorítmicas intentan mantener el anclaje de precios mediante algoritmos integrados en el protocolo, ya sea sin respaldo o con respaldo parcial. TerraUSD es un diseño típico, cuyo mecanismo de anclaje depende de la relación de intercambio con otro token, LUNA. Teóricamente, cuando TerraUSD está por debajo de 1 dólar, los usuarios pueden comprar UST a precio de descuento y canjearlo por LUNA equivalente a 1 dólar, lo que permite arbitraje; y viceversa. Sin embargo, este mecanismo de arbitraje no se basa en un respaldo de activos claro o en una capacidad de pago verificable. Cuando el precio de LUNA cae y la confianza del mercado se debilita, esta vía de arbitraje no puede mantenerse, las expectativas de arbitraje fallan y el mecanismo de anclaje se colapsa.
En mayo de 2022, el precio de TerraUSD se desancló y colapsó sistemáticamente, precisamente debido a la falta de un mecanismo de arbitraje sólido y ejecutable. Cuando el mercado cuestionó ampliamente la efectividad de su colateral, no se ejecutaron transacciones de arbitraje teóricas, la desviación del precio no pudo ser corregida y el sistema cayó en una espiral mortal, con UST y LUNA depreciándose simultáneamente. Bajo esta estructura mecánica, la anclaje de precios carecía de un camino de soporte de transacciones, y los incentivos de arbitraje no lograron formar un ciclo cerrado, lo que hizo perder la base de la estabilidad de precios.
Al comparar las diferencias estructurales entre las stablecoins colaterales y las monedas algorítmicas no colaterales, se puede llegar a una conclusión clara: solo otorgando a los participantes del mercado un camino de ejecución de arbitraje claro, de bajo fricción y confiable, la fijación de precios puede tener estabilidad endógena. Ya sea a través del mecanismo del mercado primario de Treasury de Tether o mediante la fijación de un precio de cambio fijo establecido por contratos inteligentes en DAI, la estabilidad de precios de las stablecoins siempre depende de la accesibilidad, inmediatez y convertibilidad del mecanismo de arbitraje. En un sistema que carece de este tipo de soporte estructural, el compromiso de anclaje no puede convertirse automáticamente en una acción de precio real, y la estabilidad de precios no puede mantenerse.
Seis, Resumen
El precio de una stablecoin no depende de si existe algún tipo de promesa o colateral, sino de si el sistema proporciona a los participantes del mercado un camino práctico para realizar arbitraje. Incluso si una stablecoin afirma “siempre tener un valor equivalente a 1 dólar”, si los actores del mercado no pueden canjear el precio desviado de vuelta al valor anclado de manera predecible y a bajo costo, la desviación del precio no podrá ser corregida y el mecanismo de anclaje perderá su efectividad.
La reforma de migración de blockchain realizada por Tether en 2021 proporciona un experimento natural para observar los efectos institucionales del mecanismo de arbitraje. Después de la reforma, los inversores pueden iniciar la creación y la operación de redención directamente a través del contrato ERC-20, y el camino de arbitraje se ha abierto institucionalmente al público. Este cambio ha aumentado significativamente la velocidad de corrección de las desviaciones de precios y ha hecho que el grado de desviación converja notablemente. Tras controlar los cambios en el entorno del mercado mediante la estimación de diferencias en diferencias, aún se puede identificar la mejora en la estabilidad de precios que ha traído esta reforma mecánica.
En comparación con la estructura del sistema de otras stablecoins, DAI ha construido un canal de arbitraje que no requiere aprobación central después de introducir un módulo de intercambio fijo controlado por contratos inteligentes, lo que mejora simultáneamente la estabilidad de precios; aunque WBTC mantiene algunos umbrales de autorización, su lógica de arbitraje sigue siendo impulsada por el mercado. En contraste, TerraUSD, que carece de un mecanismo de arbitraje ejecutable, no puede mantener el espacio teórico de arbitraje después de que se debilita la confianza del mercado, lo que finalmente conduce al colapso del mecanismo de anclaje.
En general, la estabilidad del precio anclado de las stablecoins no depende únicamente de la estructura de colateral o del grado de centralización, sino que depende de si el mecanismo de arbitraje posee tres características centrales: un canal de ejecución claro, costos de transacción controlables y derechos de participación abiertos. Siempre que se cumplan estas tres condiciones, los participantes del mercado pueden responder de manera racional a las desviaciones de precio, y el compromiso de anclaje puede transformarse en comportamiento de precios en el nivel de transacciones, lo que le da al sistema una estabilidad endógena. El mecanismo de arbitraje no es un dispositivo complementario, sino una estructura central indispensable en el diseño del sistema de stablecoins.
