Fragilidad del sistema del dólar: hojas de balance a blockchains

Por Arjun Sethi, co-CEO de Kraken

La ilusión de liquidez

Ocurrió en septiembre de 2019 cuando las tasas de repo nocturno se dispararon al 10%. Ocurrió en marzo de 2020 cuando los mercados de bonos del Tesoro se paralizaron y el activo “libre de riesgo” de referencia del mundo no tuvo oferta. Ocurrió nuevamente en marzo de 2023 cuando los bancos regionales fracasaron y la Fed tuvo que crear una nueva instalación de emergencia solo para mantener la circulación de colaterales.

Cada vez, el diagnóstico es familiar. Una repentina escasez de liquidez, colateral o confianza. Pero esos son síntomas superficiales. La verdadera causa es estructural: muy pocos participantes, demasiado concentración y demasiada dependencia de un puñado de balances.

Llamamos a estos mercados profundos, pero no están distribuidos. Son redes altamente centralizadas que pretenden ser descentralizadas. El mercado de repos, el mercado de tesorería y el mercado de divisas juntos constituyen el sistema operativo de las finanzas globales, y ese sistema ahora funciona en unas pocas máquinas.

Hemos construido una supercomputadora financiera con un solo ventilador de refrigeración. Funciona de maravilla hasta que deja de hacerlo.

La arquitectura de la concentración

Comienza con el mercado de repo. En teoría es vasto, con un volumen diario pendiente de aproximadamente 12 billones de dólares. En la práctica, está dominado por cuatro o cinco operadores. Esas mismas firmas intermedian la mayoría de las operaciones bilaterales, suministran liquidez tri-party y se sitúan entre casi todos los grandes compradores y vendedores de colateral del Tesoro. Cuando un operador duda, toda la cadena se detiene.

En el mercado de bonos, la historia es la misma. Un puñado de distribuidores primarios se interpone entre el Tesoro y el resto del mundo. La creación de mercado en los Tesoros, que antes estaba distribuida entre docenas de empresas, ahora está concentrada en menos de diez. El lado comprador no es más diverso. Cinco gestores de activos controlan más de una cuarta parte de los activos globales de renta fija.

Los propios lugares de negociación, desde Tradeweb hasta MarketAxess, tienen efectos de red que refuerzan el mismo patrón: un pequeño número de nodos que manejan un volumen masivo de flujo.

El mercado de divisas parece global, pero sigue la misma topología. El Banco de Pagos Internacionales estima que la mayor parte del volumen diario de divisas, aproximadamente 7.5 billones de dólares, pasa a través de menos de una docena de intermediarios globales.

El mercado interdealer es denso, pero el mercado de clientes depende casi totalmente de esos mismos bancos para la liquidez. Los proveedores de liquidez no bancarios han crecido, pero se conectan a través de los mismos canales.

En cada caso, la liquidez parece ser una propiedad del mercado. En realidad, es una propiedad de los balances de los distribuidores. Cuando esos balances están limitados por regulaciones, por la aversión al riesgo o por el miedo, la liquidez se evapora.

No construimos mercados como redes. Los construimos como sistemas estelares, unos pocos soles masivos con todos los demás orbitando su gravedad.

Centralización como una característica, luego un error

Esta estructura no fue un accidente. Era eficiente cuando la computación, la confianza y el capital eran caros. La concentración simplificó la coordinación. Un pequeño número de intermediarios facilitó al Fed transmitir políticas, al Tesoro emitir deuda y a los inversionistas globales acceder a la liquidez del dólar.

Durante décadas, esa eficiencia se veía como estabilidad. Pero con el tiempo, cada episodio de estrés reveló la misma fragilidad. El aumento de repos de 2019 ocurrió porque la capacidad del balance estaba al máximo. La venta masiva de bonos del Tesoro en 2020 ocurrió porque los mayores intermediarios no podían almacenar el riesgo. Cada vez, la Fed intervino, ampliando su papel, construyendo nuevas instalaciones y absorbiendo más de la carga del mercado.

Eso no es un deslizamiento de políticas. Es física. La lógica de la centralización se multiplica a sí misma. Cuando la liquidez se agota, todos corren hacia el único balance general lo suficientemente grande como para respaldar el sistema. Cada rescate refuerza la dependencia.

Ahora estamos en un régimen en el que el banco central no es solo un prestamista de última instancia. Es un distribuidor de primera instancia. El Tesoro y la Reserva Federal juntos son las dos caras del mismo balance, uno emitiendo colateral, el otro proporcionando apalancamiento contra él.

El sistema financiero moderno se ha convertido en un servicio respaldado por el estado, no en un mercado distribuido.

Capitalismo de balance sheet

Esta es la verdadera definición de nuestra era: capitalismo de balance.

En el capitalismo de balance, los mercados no se equilibran a través del descubrimiento de precios. Se equilibran a través de la capacidad de balance. La liquidez no es el flujo de compradores y vendedores. Es la disposición de unos pocos intermediarios a expandir sus libros. La infraestructura del sistema global del dólar, repo, bonos del Tesoro y FX ahora depende de los mismos nodos limitados.

La paradoja es que cada regulación destinada a reducir el riesgo sistémico ha empeorado esta concentración. Las reglas de capital, los ratios de liquidez y los mandatos de compensación empujan la intermediación hacia manos menos numerosas y más grandes. El sistema es más seguro en aislamiento pero más correlacionado en agregado.

Cuando cada dólar de liquidez depende de los mismos dos balances, el de la Fed y el de JPMorgan, ya no tienes un mercado. Tienes una cola.

Hemos financiado la confianza en una única contraparte.

En este mundo, el riesgo sistémico no proviene solo del apalancamiento. Proviene de la arquitectura. Una red que parece descentralizada en papel pero se comporta como un solo organismo en la práctica.

Cuanto más crece el sistema, más depende su estabilidad de la capacidad política y operativa de esas instituciones centrales. Eso no es capitalismo. Eso es infraestructura.

Liquidez como código

La próxima evolución de los mercados no vendrá de la regulación. Vendrá de la computación.

Cuando mueves mercados en la cadena, refactorizas el sistema. Reemplazas balances con máquinas de estado.

Los mercados en cadena cambian tres propiedades fundamentales de la liquidez:

1. Transparencia. La garantía, el apalancamiento y la exposición son visibles en tiempo real. El riesgo no es un informe trimestral. Es un flujo en vivo.
2. Confianza programable. Las reglas de margen, compensación y liquidación son ejecutadas por código, no negociadas por los operadores. El riesgo de contraparte se vuelve determinista.
3. Participación sin permisos. Cualquiera que tenga capital puede proporcionar o consumir liquidez. El acceso al mercado se convierte en una función del software, no de las relaciones.

Estas propiedades convierten la liquidez en algo estructural, no condicional. Ya no es una función de quién está dispuesto a aceptar tu operación. Es una propiedad de la red en sí.

Los mercados de repos en cadena ya existen en forma de prototipo. Colateral de Tesorería tokenizado, pools de préstamo automatizados y stablecoins actuando como equivalentes de efectivo. La misma mecánica que rige el repo tradicional, el colateral, el margen y la renovación puede ser codificada directamente en contratos inteligentes. Los swaps de divisas, las curvas de rendimiento y los derivados pueden seguir la misma lógica.

La diferencia no es la ideología. Es física. Es más barato, más rápido y más seguro calcular la confianza que regularla.

Los mercados en cadena son lo que las finanzas parecen cuando la liquidez deja de ser un privilegio y se convierte en un protocolo.

El sistema del dólar paralelo

La primera versión real de este mundo ya está aquí.

Las stablecoins son los descendientes en cadena de las garantías de repos, pasivos denominados en dólares respaldados por activos a corto plazo. Los Tesoreros tokenizados son los primeros instrumentos de colateral transparentes en la historia financiera. Y los mercados de dinero en cadena, desde piscinas de préstamos basadas en protocolos hasta instalaciones de reverse repo tokenizadas, están comenzando a actuar como la nueva capa de financiamiento para el capital global.

Juntos, estos componentes forman un sistema paralelo de dólares, uno que aún hace referencia al Tesoro de EE. UU. y a la Reserva Federal, pero opera con mecánicas radicalmente diferentes.

En el sistema tradicional, la información es privada, el apalancamiento es opaco y la liquidez es reactiva.

En el sistema onchain, la información es pública, el apalancamiento es observable y la liquidez es programática.

Cuando el estrés golpea, esta transparencia cambia toda la dinámica. Los mercados no tienen que adivinar quién es solvente. Pueden verlo. La garantía no desaparece en cajas negras de balances. Puede moverse instantáneamente a donde se necesita.

El sistema global del dólar se está trasladando, pieza por pieza, a un libro mayor público. Los T-bills tokenizados ahora superan los dos mil millones de dólares en circulación y están creciendo más rápido que la mayoría de los fondos de dinero tradicionales. Los volúmenes de liquidación de stablecoins en cadena ya rivalizan con las principales redes de tarjetas. Y a medida que la adopción institucional se acelera, estos números se incrementarán.

Este ya no es un sistema marginal. Es un sistema espejo; más pequeño, más rápido y más transparente que el que está reemplazando silenciosamente.

Con el tiempo, la línea entre onchain y offchain se desdibujará. El colateral más profundo, la financiación más eficiente y el FX más líquido migrarán a donde la transparencia y la composibilidad sean más altas. No por ideología, sino porque allí es donde la eficiencia de capital es mayor.

La arquitectura de la confianza

El sistema del dólar no va a desaparecer. Está actualizándose.

El sistema financiero que construimos en el siglo XX era centralizado porque la computación era costosa. Necesitabas jerarquías de confianza, bancos, intermediarios y cámaras de compensación para coordinar el riesgo y la liquidez. El sistema del siglo XXI no necesita esas jerarquías de la misma manera. La verificación ahora es barata. La transparencia es computacional. La coordinación puede ser automatizada.

Los bancos centrales seguirán existiendo. Los mercados de tesorería seguirán siendo importantes. Pero la arquitectura será diferente. La Reserva Federal no necesitará ser el único ventilador de enfriamiento de la supercomputadora financiera. Será uno de muchos nodos en una red que puede autoequilibrarse.

Los mercados en cadena no eliminan el riesgo. Lo distribuyen. Lo hacen visible, auditables y componibles. Convierten la liquidez en código, la confianza en infraestructura y el riesgo sistémico en una variable de diseño en lugar de una sorpresa.

Durante décadas, hemos estado añadiendo complejidad para ocultar la fragilidad, nuevas instalaciones, nuevos intermediarios y nuevas regulaciones. El siguiente paso es eliminar la opacidad para revelar la resiliencia.

Lo que comenzó como un experimento especulativo en cripto está evolucionando hacia la próxima infraestructura monetaria, una base abierta y programable para las finanzas globales.

La transición no será instantánea. Sucederá gradualmente, luego de repente, como ocurre con todas las actualizaciones sistémicas. Un día, la mayor parte de la garantía del mundo se asentará en libros de contabilidad abiertos, y nadie lo llamará cripto nunca más. Simplemente será el mercado.

Cuando eso suceda, la liquidez dejará de depender de quién tenga el balance más grande. Dependerá de quién ejecute el mejor código.

Y así es como las finanzas finalmente evolucionarán de una jerarquía a una red.

Comienza con KrakenEl artículo La fragilidad del sistema dollar: de los balances a las cadenas de bloques apareció primero en el Blog de Kraken.