Autor: AJC, Director de Investigación en Messari; Fuente: X, @AvgJoesCrypto; Traducción: Shaw, Jinse Finance
Las criptomonedas impulsan el desarrollo del sector
Es fundamental volver a centrar la atención en las criptomonedas, ya que este es el objetivo final de la mayoría de las inversiones en el sector. La capitalización total del mercado de criptomonedas alcanza los 3,26 billones de dólares. De este total, Bitcoin representa 1,80 billones de dólares, es decir, el 55%. De los 1,45 billones de dólares restantes, aproximadamente 0,83 billones se concentran en otros tokens de protocolos de capa 1 (L1). En total, alrededor de 2,63 billones de dólares (aproximadamente el 81% de todos los fondos del sector cripto) se asignan a activos que el mercado ya considera dinero o que cree que pueden obtener una prima monetaria.
Teniendo esto en cuenta, ya seas trader, inversor, asignador de capital o desarrollador, es crucial entender cómo el mercado asigna y retira la prima monetaria. En el sector cripto, nada afecta más la valoración que si el mercado está dispuesto a considerar un activo como dinero. Por ello, predecir dónde se acumulará la prima monetaria en el futuro puede considerarse el elemento más importante en la construcción de carteras en esta industria.
Hasta ahora, nos hemos centrado principalmente en Bitcoin, pero también merece la pena analizar los otros activos valorados en 0,83 billones de dólares, que pueden o no ser considerados dinero. Como se mencionó, prevemos que Bitcoin seguirá ganando cuota de mercado frente al oro y otras reservas de valor no soberanas en los próximos años. Pero ¿qué implica esto para los tokens L1? ¿Se beneficiarán todos por igual, o Bitcoin compensará parcialmente la brecha con el oro extrayendo la prima monetaria de otros tokens L1?
En primer lugar, ayuda entender cómo se valoran actualmente los tokens L1. Los cuatro principales tokens L1 son Ethereum (361.150 millones de dólares), XRP (130.110 millones), BNB (120.640 millones) y Solana (74.680 millones), con una capitalización total de 686.580 millones, lo que supone el 83% del mercado global de altcoins L1. Tras estos cuatro, la valoración cae rápidamente (TRX tiene una capitalización de 26.670 millones), pero es interesante observar que la parte larga de la cola sigue siendo significativa. Los tokens L1 fuera del top 15 suman una capitalización de 18.060 millones, el 2% del total del mercado de altcoins L1.
Es importante destacar que la capitalización de los tokens L1 no refleja únicamente la prima monetaria implícita. Su valoración se basa principalmente en tres tipos de marcos:
(i) Prima monetaria,
(ii) Valor económico real (REV), y
(iii) Demanda de seguridad económica,
por lo que la capitalización de un proyecto no proviene únicamente de que el mercado lo vea como dinero.
La prima monetaria es el principal motor de valoración de los L1, no los ingresos
A pesar de la coexistencia de estos marcos de valoración, el mercado tiende cada vez más a valorar los tokens L1 en función de la prima monetaria y no de los ingresos. En los últimos años, el ratio precio/ventas (P/S) global de todos los tokens L1 con capitalización superior a 1.000 millones de dólares se ha mantenido relativamente estable, normalmente entre 150x y 200x. Sin embargo, este dato global es engañoso porque incluye Tron e Hyperliquid. En los últimos 30 días, TRX y HYPE han generado el 70% de los ingresos de esta categoría, pero sólo representan el 4% de la capitalización. Si eliminamos estos dos valores atípicos, la realidad es evidente: incluso cuando los ingresos caen, la valoración de los L1 sigue subiendo. El ratio P/S ajustado también sigue aumentando.
- 30 de noviembre de 2021 - 40x
- 30 de noviembre de 2022 - 212x
- 30 de noviembre de 2023 - 137x
- 30 de noviembre de 2024 - 205x
- 30 de noviembre de 2025 - 536x
Una explicación basada en los ingresos podría sugerir que el mercado simplemente está valorando un crecimiento futuro de los ingresos. Sin embargo, esta explicación no se sostiene. En la misma cesta de tokens L1 (aún excluyendo TRX y HYPE), los ingresos han caído todos los años excepto en 2024:
- 2021 – 12.330 millones de dólares
- 2022 – 4.890 millones de dólares (caída interanual del 60 %)
- 2023 – 2.720 millones de dólares (caída interanual del 44 %)
- 2024 – 3.550 millones de dólares (aumento interanual del 31 %)
- 2025 – 1.700 millones de dólares (caída interanual del 52 %)
En nuestra opinión, la explicación más simple y directa es que estas valoraciones están impulsadas por la prima monetaria, y no por los ingresos actuales o futuros.
Los tokens L1 siguen teniendo peor rendimiento que Bitcoin
Si la valoración de los tokens L1 está impulsada por expectativas de prima monetaria, el siguiente paso es entender qué factores moldean esas expectativas. Una forma sencilla de comprobarlo es comparar el rendimiento de los tokens L1 con el de Bitcoin. Si las expectativas de prima monetaria reflejan principalmente la volatilidad del precio de Bitcoin, el comportamiento de estos activos debería mostrar una beta similar a la de Bitcoin. Por el contrario, si las expectativas de prima monetaria dependen de factores específicos de cada activo L1, deberíamos ver una correlación mucho más baja con Bitcoin y un comportamiento más independiente.
Para representar mejor el comportamiento de los tokens L1, analizamos desde el 1 de diciembre de 2022 el rendimiento relativo a Bitcoin de los diez tokens L1 con mayor capitalización (excluyendo HYPE). Estos diez activos representan aproximadamente el 94% de la capitalización del mercado de tokens L1, por lo que son una buena muestra del conjunto. Durante este periodo, ocho de estos diez activos han tenido un rendimiento absoluto peor que Bitcoin, y seis de ellos han quedado al menos un 40% por detrás. Sólo dos activos han superado a Bitcoin: XRP y SOL. La rentabilidad extra de XRP es sólo del 3%, y teniendo en cuenta que la mayor parte del flujo de capital en XRP históricamente ha venido de minoristas, no le damos demasiada importancia. El único activo que ha superado significativamente a Bitcoin es SOL, con una rentabilidad un 87% superior.
Al analizar en profundidad el buen rendimiento de SOL, en realidad podría verse como un mal desempeño. En el mismo periodo en que SOL superó a Bitcoin en un 87%, los fundamentales de Solana crecieron exponencialmente. El valor total bloqueado (TVL) en DeFi creció un 2.988%, las comisiones un 1.983% y el volumen de operaciones en DEX un 3.301%. Desde cualquier perspectiva, el ecosistema de Solana ha crecido entre 20 y 30 veces desde finales de 2022. Sin embargo, como activo diseñado para capturar ese crecimiento, SOL solo ha superado a Bitcoin en un 87%.
Léelo otra vez.
Para obtener un rendimiento significativamente superior al de Bitcoin en esta competencia, el ecosistema de una criptomoneda L1 necesita un crecimiento del 2.000%-3.000% para generar una rentabilidad extra de dos dígitos.
En conclusión, consideramos que, aunque la valoración de los L1 todavía se basa en expectativas de prima monetaria futura, la confianza del mercado en esas expectativas está disminuyendo silenciosamente. Al mismo tiempo, el mercado no ha perdido la confianza en la prima monetaria de Bitcoin, y la ventaja de Bitcoin frente a los tokens L1 sigue ampliándose.
Aunque técnicamente las criptomonedas no necesitan comisiones ni ingresos para justificar su valoración, estos indicadores son cruciales para los L1. A diferencia de Bitcoin, el valor central de un L1 está en construir un ecosistema que respalde su token (incluyendo aplicaciones, usuarios, throughput, actividad económica, etc.). Sin embargo, si el uso del ecosistema de un L1 disminuye año tras año, en parte debido a la caída de comisiones e ingresos, ese token L1 perderá su única ventaja competitiva frente a Bitcoin. Sin un crecimiento económico real, cada vez es más difícil para el mercado creer en la narrativa cripto de estos tokens L1.
Perspectivas de futuro
De cara al futuro, prevemos que esta tendencia no se revertirá hasta 2026 o años posteriores. Salvo contadas excepciones, esperamos que la cuota de mercado de los activos L1 siga siendo absorbida por Bitcoin. Sus valoraciones están impulsadas principalmente por expectativas de prima monetaria futura, y a medida que el mercado reconoce cada vez más que Bitcoin es el activo más competitivo dentro del cripto, estas valoraciones disminuirán de forma sostenida. Aunque Bitcoin se enfrentará a retos en los próximos años, estos problemas aún no están claros y dependen de muchos factores desconocidos, por lo que no son suficientes para sustentar la prima monetaria de los L1 en la actualidad.
Para las plataformas L1, la carga de la prueba ha cambiado de manos. Frente a Bitcoin, sus narrativas ya no resultan convincentes y no pueden depender indefinidamente del entusiasmo generalizado del mercado para justificar sus valoraciones. La era de “quizá algún día seamos dinero” como argumento suficiente para sostener valoraciones de billones de dólares está llegando a su fin. Los inversores ahora tienen una década de datos que demuestran que la prima monetaria de los L1 sólo se mantiene durante periodos de rápido crecimiento del ecosistema. Salvo en esos raros momentos de auge, los tokens L1 siempre quedan por detrás de Bitcoin y, en cuanto el crecimiento se ralentiza, la prima monetaria se esfuma.
