Fragilité du système dollar : des bilans aux blockchains

Par Arjun Sethi, co-CEO de Kraken

L'illusion de la liquidité

Cela s'est produit en septembre 2019 lorsque les taux de repo au jour le jour ont grimpé à 10%. Cela s'est produit en mars 2020 lorsque les marchés obligataires se sont bloqués et que l'actif “sans risque” de référence mondial n'avait aucune offre. Cela s'est produit à nouveau en mars 2023 lorsque des banques régionales ont échoué et que la Fed a dû créer une nouvelle facilité d'urgence juste pour maintenir la circulation des garanties.

Chaque fois, le diagnostic est familier. Une pénurie soudaine de liquidités, de garanties ou de confiance. Mais ce ne sont que des symptômes superficiels. La véritable cause est structurelle : trop peu de participants, trop de concentration et trop de dépendance à un petit nombre de bilans.

Nous qualifions ces marchés de profonds, mais ils ne sont pas distribués. Ce sont des réseaux hautement centralisés qui prétendent être décentralisés. Le marché des repo, le marché des Treasuries et le marché des devises constituent ensemble le système d'exploitation de la finance mondiale, et ce système fonctionne désormais sur quelques machines.

Nous avons construit un superordinateur financier avec un seul ventilateur de refroidissement. Il fonctionne brillamment jusqu'à ce qu'il ne fonctionne plus.

L'architecture de la concentration

Commencez par le marché des repos. Sur le papier, il est vaste, avec environ 12 trillions de dollars de volume quotidien en circulation. En pratique, il est dominé par quatre ou cinq négociants. Ces mêmes entreprises intermédient la plupart des opérations bilatérales, fournissent de la liquidité tri-partite et se trouvent entre presque tous les grands acheteurs et vendeurs de garanties du Trésor. Lorsqu'un négociant hésite, toute la chaîne se bloque.

Dans le marché obligataire, l'histoire est la même. Une poignée de courtiers principaux se tient entre le Trésor et le reste du monde. La création de marché dans les Treasuries, autrefois répartie entre des dizaines d'entreprises, est désormais concentrée entre moins de dix. Le côté acheteur n'est pas plus diversifié. Cinq gestionnaires d'actifs contrôlent plus d'un quart des actifs obligataires mondiaux.

Les lieux de négociation eux-mêmes, de Tradeweb à MarketAxess, ont des effets de réseau qui renforcent le même modèle : un petit nombre de nœuds transportant un volume massif de flux.

Le marché des changes semble mondial, mais il suit la même topologie. La Banque des règlements internationaux estime que la majorité du chiffre d'affaires quotidien des changes, soit environ 7,5 trillions de dollars, passe par moins d'une douzaine de courtiers mondiaux.

Le marché interbancaire est dense, mais le marché des clients dépend presque entièrement de ces mêmes banques pour la liquidité. Les fournisseurs de liquidité non bancaires ont augmenté, mais ils se connectent par les mêmes canaux.

Dans chaque cas, la liquidité semble être une propriété du marché. En réalité, c'est une propriété des bilans des courtiers. Lorsque ces bilans sont contraints par la réglementation, par l'appétit pour le risque ou par la peur, la liquidité s'évapore.

Nous n'avons pas construit des marchés comme des réseaux. Nous les avons construits comme des systèmes stellaires, quelques soleils massifs avec tout le monde en orbite autour de leur gravité.

La centralisation comme caractéristique, puis comme bug

Cette structure n'était pas un accident. Elle était efficace lorsque le calcul, la confiance et le capital étaient coûteux. La concentration simplifiait la coordination. Un petit nombre d'intermédiaires facilitait la transmission de la politique par la Fed, l'émission de la dette par le Trésor et l'accès des investisseurs mondiaux à la liquidité en dollars.

Pendant des décennies, cette efficacité ressemblait à de la stabilité. Mais au fil du temps, chaque épisode de stress a révélé la même fragilité. Le pic de repo de 2019 s'est produit parce que la capacité du bilan était au maximum. La vente de bons du Trésor en 2020 a eu lieu parce que les plus grands courtiers ne pouvaient pas entreposer le risque. À chaque fois, la Fed est intervenue, élargissant son rôle, construisant de nouvelles installations et absorbant une plus grande part de la charge du marché.

Ce n'est pas une dérive politique. C'est de la physique. La logique de la centralisation s'auto-renforce. Lorsque la liquidité se tarit, tout le monde se précipite vers le seul bilan assez grand pour soutenir le système. Chaque sauvetage renforce la dépendance.

Nous sommes maintenant dans un régime où la banque centrale n'est pas seulement un prêteur en dernier ressort. C'est un négociant en premier ressort. Le Trésor et la Fed ensemble représentent les deux volets du même bilan, l'un émettant des garanties, l'autre fournissant un effet de levier contre cela.

Le système financier moderne est devenu un service public soutenu par l'État, et non un marché distribué.

Capitalisme de bilan

C'est la véritable définition de notre époque : le capitalisme de bilan.

Dans le capitalisme de bilan, les marchés ne s'équilibrent pas par la découverte des prix. Ils s'équilibrent par la capacité du bilan. La liquidité n'est pas le flux d'acheteurs et de vendeurs. C'est la volonté de quelques intermédiaires d'élargir leurs livres. La plomberie du système dollar mondial, le repo, les Treasuries et le FX dépendent désormais des mêmes nœuds limités.

Le paradoxe est que chaque réglementation destinée à réduire le risque systémique a aggravé cette concentration. Les règles de capital, les ratios de liquidité et les mandats de compensation poussent tous l'intermédiation entre de moins en moins de mains, mais plus grandes. Le système est plus sûr en isolement mais plus corrélé dans l'aggrégation.

Lorsque chaque dollar de liquidité dépend des deux mêmes bilans, ceux de la Fed et de JPMorgan, vous n'avez plus de marché. Vous avez une file d'attente.

Nous avons financiarisé la confiance en une seule contrepartie.

Dans ce monde, le risque systémique ne vient pas seulement du levier. Il vient de l'architecture. Un réseau qui semble décentralisé sur le papier mais se comporte comme un organisme unique dans la pratique.

Plus le système croît, plus sa stabilité dépend de la capacité politique et opérationnelle de ces institutions centrales. Ce n'est pas du capitalisme. C'est de l'infrastructure.

Liquidité en tant que code

La prochaine évolution des marchés ne viendra pas de la réglementation. Elle viendra de la computation.

Lorsque vous déplacez des marchés on-chain, vous refaites le système. Vous remplacez les bilans par des machines d'état.

Les marchés onchain modifient trois propriétés fondamentales de la liquidité :

1. Transparence. La garantie, l'effet de levier et l'exposition sont visibles en temps réel. Le risque n'est pas un rapport trimestriel. C'est un flux en direct.
2. Confiance programmable. Les règles de marge, de compensation et de règlement sont exécutées par du code, et non négociées par des courtiers. Le risque de contrepartie devient déterministe.
3. Participation sans permission. Quiconque dispose de capital peut fournir ou consommer de la liquidité. L'accès au marché devient une fonction du logiciel, et non des relations.

Ces propriétés transforment la liquidité en quelque chose de structurel, non conditionnel. Ce n'est plus une fonction de qui est prêt à prendre votre trade. C'est une propriété du réseau lui-même.

Des marchés de repo sur chaîne existent déjà sous forme de prototype. Collatéral de Trésorerie tokenisé, pools de prêt automatisés et stablecoins agissant comme des équivalents de trésorerie. Les mêmes mécanismes qui régissent le repo traditionnel, le collatéral, la marge et le roulage peuvent être encodés directement dans des contrats intelligents. Les swaps FX, les courbes de rendement et les dérivés peuvent suivre la même logique.

La différence n'est pas idéologique. C'est physique. Il est moins cher, plus rapide et plus sûr de calculer la confiance que de la réguler.

Les marchés onchain sont ce à quoi ressemble la finance lorsque la liquidité cesse d'être un privilège et devient un protocole.

Le système de dollar parallèle

La première vraie version de ce monde est déjà là.

Les stablecoins sont les descendants onchain des collatéraux de pension, des passifs libellés en dollars soutenus par des actifs à court terme. Les Trésors tokenisés sont les premiers instruments de collatéral transparents de l'histoire financière. Et les marchés monétaires onchain, des pools de prêt basés sur des protocoles aux installations de reverse repo tokenisées, commencent à agir comme la nouvelle couche de financement pour le capital mondial.

Ensemble, ces composants forment un système parallèle de dollar, qui fait toujours référence au Trésor américain et à la Fed mais fonctionne avec des mécaniques radicalement différentes.

Dans le système traditionnel, l'information est privée, l'effet de levier est opaque et la liquidité est réactive.

Dans le système onchain, l'information est publique, l'effet de levier est observable et la liquidité est programmatique.

Lorsque le stress frappe, cette transparence change toute la dynamique. Les marchés n'ont pas à deviner qui est solvable. Ils peuvent le voir. Le collatéral ne disparaît pas dans des boîtes noires de bilan. Il peut se déplacer instantanément là où il est nécessaire.

Le système dollar mondial évolue, morceau par morceau, vers un registre public. Les T-bills tokenisés dépassent désormais deux milliards de dollars en circulation et croissent plus vite que la plupart des fonds monétaires traditionnels. Les volumes de règlement en stablecoins onchain rivalisent déjà avec ceux des grands réseaux de cartes. Et à mesure que l'adoption institutionnelle s'accélère, ces chiffres vont se multiplier.

Ce n'est plus un système marginal. C'est un système miroir ; plus petit, plus rapide et plus transparent que celui qu'il remplace discrètement.

Au fil du temps, la frontière entre onchain et offchain va s'estomper. Le collatéral le plus profond, le financement le plus efficace et le FX le plus liquide migreront vers les endroits où la transparence et la composabilité sont les plus élevées. Non pas à cause d'idéologie, mais parce que c'est là que l'efficacité du capital est la plus grande.

L'architecture de la confiance

Le système dollar ne va pas disparaître. Il est en train de se moderniser.

Le système financier que nous avons construit au vingtième siècle était centralisé parce que le calcul était coûteux. Vous aviez besoin de hiérarchies de confiance, de banques, de courtiers et de chambres de compensation pour coordonner le risque et la liquidité. Le système du vingt et unième siècle n'a pas besoin de ces hiérarchies de la même manière. La vérification est maintenant bon marché. La transparence est computationnelle. La coordination peut être automatisée.

Les banques centrales existeront toujours. Les marchés obligataires seront toujours importants. Mais l'architecture sera différente. La Fed n'aura pas besoin d'être le seul ventilateur de refroidissement du superordinateur financier. Elle sera l'un des nombreux nœuds d'un réseau qui peut s'auto-équilibrer.

Les marchés onchain n'éliminent pas le risque. Ils le distribuent. Ils le rendent visible, auditable et composable. Ils transforment la liquidité en code, la confiance en infrastructure et le risque systémique en une variable de conception plutôt qu'en une surprise.

Depuis des décennies, nous ajoutons de la complexité pour cacher la fragilité, de nouvelles installations, de nouveaux intermédiaires et de nouvelles réglementations. La prochaine étape consiste à supprimer l'opacité pour révéler la résilience.

Ce qui a commencé comme une expérience spéculative dans la cryptographie évolue en la prochaine infrastructure monétaire, une base ouverte et programmable pour la finance mondiale.

La transition ne sera pas instantanée. Elle se fera progressivement, puis soudainement, comme toutes les mises à niveau systémiques. Un jour, la plupart des garanties du monde seront réglées sur des registres ouverts, et personne ne l'appellera plus crypto. Ce ne sera que le marché.

Lorsque cela se produit, la liquidité ne dépendra plus de celui qui possède le plus grand bilan. Elle dépendra de celui qui exécute le meilleur code.

Et c'est ainsi que la finance évoluera enfin d'une hiérarchie vers un réseau.

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