Pourquoi l’environnement macroéconomique actuel est-il favorable aux actifs à risque ?

Rédigé par : arndxt_xo

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

Résumé en une phrase : À court terme, je suis haussier sur les actifs risqués, en raison des dépenses d’investissement dans l’IA, de la consommation tirée par les ménages aisés et d’une croissance nominale toujours élevée, autant de facteurs structurellement favorables aux bénéfices des entreprises.

Plus simplement : lorsque le coût de l’emprunt baisse, les « actifs risqués » ont généralement de bonnes performances.

Mais en même temps, je reste très sceptique quant au récit que nous nous racontons actuellement sur ce que tout cela signifie pour la décennie à venir :

Le problème de la dette souveraine ne pourra être résolu qu’au moyen d’une combinaison d’inflation, de répression financière ou d’événement imprévu.

La baisse du taux de natalité et les dynamiques démographiques limiteront discrètement la croissance économique réelle, tout en amplifiant silencieusement les risques politiques.

L’Asie, et en particulier la Chine, deviendra de plus en plus le cœur des opportunités et des risques extrêmes.

Ainsi, la tendance se poursuit et il faut continuer à détenir ces moteurs de profits. Mais pour bâtir un portefeuille, il faut d’abord reconnaître que la route vers la dépréciation monétaire et l’ajustement démographique sera semée d’embûches, et non linéaire.

L’illusion du consensus

Si vous ne lisez que les opinions des grandes institutions, vous pourriez croire que nous vivons dans le meilleur des mondes macroéconomiques :

La croissance économique est « résiliente », l’inflation glisse vers la cible, l’intelligence artificielle représente un vent porteur à long terme, et l’Asie est le nouveau moteur de diversification.

Les dernières perspectives de HSBC pour le premier trimestre 2026 illustrent parfaitement ce consensus : rester positionné sur le marché haussier des actions, surpondérer la technologie et les services de communication, miser sur les gagnants de l’IA et les marchés asiatiques, verrouiller les rendements des obligations d’investissement, et utiliser des stratégies alternatives et multi-actifs pour lisser la volatilité.

Je suis en partie d’accord avec cette vision. Mais si vous vous arrêtez là, vous manquez l’essentiel.

Sous la surface, la réalité est la suivante :

Un cycle de profits alimenté par les dépenses d’investissement dans l’IA, dont la vigueur dépasse largement les anticipations.

Un mécanisme de transmission de la politique monétaire partiellement défaillant, du fait de l’accumulation massive de dette publique sur les bilans privés.

Quelques bombes à retardement structurelles — dette souveraine, effondrement du taux de natalité, recomposition géopolitique — qui n’ont pas d’impact immédiat sur le trimestre en cours, mais qui seront déterminantes pour ce que signifiera un « actif risqué » dans dix ans.

Cet article est ma tentative de réconcilier ces deux mondes : celui, reluisant et facile à vendre, du récit de la « résilience », et celui, plus chaotique et complexe, de la réalité macroéconomique dépendante du chemin.

1. Le consensus de marché

Commençons par la vue d’ensemble des investisseurs institutionnels.

Leur raisonnement est simple :

Le marché haussier des actions se poursuit, mais la volatilité augmente.

La diversification sectorielle est clé : surpondérer la technologie et les télécommunications, tout en allouant aux services publics (demande d’électricité), à l’industrie et aux financières pour la valeur et la diversification.

Utiliser les investissements alternatifs et les stratégies multi-actifs pour amortir les baisses — or, hedge funds, crédit/prive equity, infrastructures et stratégies sur la volatilité.

Se concentrer sur les opportunités de rendement :

Comme les spreads sont déjà très serrés, transférer les fonds des obligations à haut rendement vers les obligations d’investissement.

Augmenter l’exposition aux obligations d’entreprises en devises fortes des marchés émergents et aux dettes locales pour obtenir du carry et une faible corrélation avec les actions.

Utiliser les infrastructures et la volatilité comme sources de rendement couvertes contre l’inflation.

Faire de l’Asie le cœur de la diversification :

Surpondérer la Chine, Hong Kong, le Japon, Singapour, la Corée du Sud.

Se concentrer sur les thèmes : boom des data centers en Asie, entreprises chinoises innovantes, amélioration du rendement des entreprises asiatiques via rachats/dividendes/M&A, et crédit asiatique de haute qualité.

Côté taux, ils sont clairement optimistes sur :

Les obligations d’entreprises investment grade mondiales, qui offrent des spreads élevés et la possibilité de sécuriser les rendements avant la baisse des taux directeurs.

Surpondérer la dette locale émergente, pour le différentiel de rendement, le potentiel de change et la faible corrélation avec les actions.

Sous-pondérer légèrement le haut rendement mondial, du fait des valorisations élevées et du risque crédit idiosyncratique.

C’est une allocation type « fin de cycle mais pas encore terminé » : suivre la tendance, diversifier, laisser l’Asie, l’IA et les stratégies de rendement tirer le portefeuille.

Je pense que cette stratégie est globalement correcte pour les 6 à 12 prochains mois. Mais le problème, c’est que la plupart des analyses macro s’arrêtent là, alors que c’est à partir de là que commencent les vrais risques.

2. Les failles sous la surface

D’un point de vue macroéconomique :

La croissance des dépenses nominales américaines est d’environ 4-5 %, ce qui soutient directement les revenus des entreprises.

Mais la question clé est : qui consomme ? D’où vient l’argent ?

Se focaliser uniquement sur la baisse du taux d’épargne (« les consommateurs n’ont plus d’argent ») passe à côté de l’essentiel. Si les ménages aisés puisent dans leur épargne, augmentent leur crédit, convertissent leurs gains d’actifs en liquidités, ils peuvent continuer à consommer même si les salaires stagnent et que l’emploi faiblit. L’écart entre consommation et revenu est alors supporté par le bilan (la richesse), et non par le compte de résultat (le revenu courant).

Cela signifie qu’une grande partie de la demande marginale provient des ménages les plus riches, et non d’une hausse générale des revenus réels.

C’est pourquoi les données paraissent si contradictoires :

La consommation globale reste robuste.

Le marché du travail s’affaiblit progressivement, surtout pour les emplois peu qualifiés.

Les inégalités de revenus et de patrimoine s’aggravent, renforçant ce schéma.

C’est ici que je diverge du récit dominant de la « résilience ». Les agrégats macro paraissent solides parce qu’ils sont de plus en plus dominés par une poignée d’individus en haut de la distribution des revenus, de la richesse et de la capacité à capter le capital.

Pour la bourse, c’est positif (le profit ne se soucie pas que le revenu vienne d’un riche ou de dix pauvres). Mais pour la stabilité sociale, l’environnement politique et la croissance à long terme, c’est une mèche lente.

3. L’effet stimulant des dépenses d’investissement en IA

La dynamique la plus sous-estimée actuellement est celle des dépenses d’investissement dans l’IA et leur impact sur les marges.

En résumé :

L’investissement d’aujourd’hui, c’est le revenu de quelqu’un d’autre.

Le coût associé (amortissement) s’étale lentement sur les années futures.

Donc, lorsque les géants de l’IA et les entreprises liées augmentent massivement leur capex (ex : +20 %) :

Les revenus et profits bénéficient d’un coup de fouet immédiat et important.

L’amortissement augmente lentement avec le temps, à peu près au rythme de l’inflation.

Les données montrent que le meilleur indicateur de profit à tout moment, c’est l’investissement brut moins l’amortissement.

Cela conduit à une conclusion simple, mais contraire au consensus : tant que la vague de capex IA se poursuit, elle stimule le cycle économique et maximise les profits des entreprises.

Ne vous mettez pas en travers de ce train.

C’est exactement ce que reflète la surpondération des technos par HSBC et leur thème « écosystème IA en évolution » : ils jouent la même logique de profit, même si leur présentation diffère.

Ce qui me laisse plus dubitatif, c’est le récit sur l’impact de long terme :

Je ne crois pas que le capex IA suffira à nous faire entrer dans une nouvelle ère de croissance réelle du PIB à 6 %.

Dès que la fenêtre de financement du free cash-flow se refermera et que les bilans seront saturés, le capex ralentira.

Quand l’amortissement rattrapera progressivement, l’effet « booster de profit » s’estompera ; on reviendra alors à la tendance potentielle : croissance démographique + productivité, ce qui n’est pas très élevé dans les pays développés.

Ma position :

Tactiquement : tant que l’investissement total continue de grimper, rester optimiste sur les bénéficiaires du capex IA (puces, infrastructures data centers, réseau électrique, logiciels de niche, etc.).

Stratégiquement : considérer cela comme un boom cyclique des profits, et non comme un relèvement permanent du taux de croissance tendanciel.

4. Obligations, liquidité et mécanismes de transmission semi-dysfonctionnels

C’est là que ça devient un peu étrange.

Historiquement, une hausse de 500 points de base des taux d’intérêt aurait fortement frappé les revenus nets d’intérêts du secteur privé. Mais aujourd’hui, des milliers de milliards de dettes publiques servent d’actifs sûrs sur les bilans privés, ce qui fausse la donne :

La hausse des taux signifie plus d’intérêts reçus pour les détenteurs de bons du Trésor et de réserves.

Beaucoup d’entreprises et de ménages ont des dettes à taux fixe (notamment les prêts immobiliers).

Résultat : le fardeau net d’intérêts du secteur privé ne s’est pas détérioré autant que prévu par la macro.

On se retrouve donc avec :

Une Fed coincée : l’inflation reste au-dessus de la cible, mais le marché du travail s’affaiblit.

Un marché obligataire extrêmement volatil : la meilleure stratégie cette année a été le retour à la moyenne — acheter après les ventes paniques, vendre après les rallys soudains — car le macro ne s’oriente jamais clairement vers une « forte baisse des taux » ou un « nouveau resserrement ».

Sur la « liquidité », mon avis est simple :

Le bilan de la Fed est aujourd’hui surtout un outil de storytelling ; ses évolutions nettes sont trop lentes et trop faibles par rapport au système financier global pour fournir un vrai signal de trading.

La véritable dynamique de liquidité se joue sur les bilans du secteur privé et sur le marché du repo : qui emprunte, qui prête, à quel spread.

5. Dette, démographie et l’ombre à long terme de la Chine

Dette souveraine : la fin est connue, pas le chemin

La question de la dette souveraine internationale est le problème macro décisif de notre époque, et tout le monde connaît la « solution » :

Déprécier la monnaie (inflation) pour ramener le ratio dette/PIB à des niveaux soutenables.

Ce qui reste non résolu, c’est la trajectoire :

Répression financière ordonnée :

Maintenir la croissance nominale > taux nominal,

Tolérer une inflation légèrement au-dessus de la cible,

Éroder lentement le fardeau réel de la dette.

Crises chaotiques :

Les marchés paniquent face à une trajectoire budgétaire incontrôlée.

La prime de terme explose soudainement.

Les souverains les plus faibles subissent une crise de change.

Plus tôt cette année, quand les rendements des Treasuries US à long terme ont bondi sur fond d’inquiétudes budgétaires, nous en avons eu un avant-goût. HSBC note d’ailleurs que la narration sur la « dégradation budgétaire » culmine lors des débats budgétaires, puis s’efface dès que la Fed se préoccupe de croissance.

Pour moi, la pièce est loin d’être finie.

Taux de natalité : la crise macro au ralenti

Le taux de natalité mondial est passé sous le seuil de renouvellement, ce qui n’est plus seulement un problème européen ou est-asiatique, mais touche désormais l’Iran, la Turquie, et gagne peu à peu certaines régions d’Afrique. C’est en réalité un choc macro de fond, masqué par les chiffres démographiques.

Faible natalité signifie :

Un ratio de dépendance plus élevé (plus de personnes à charge).

Un potentiel de croissance réelle à long terme plus faible.

Des tensions de répartition et politiques durables, car le rendement du capital dépasse celui des salaires.

Si l’on combine le capex IA (choc d’intensification du capital) et la chute du taux de natalité (choc d’offre de travail),

on obtient un monde où :

Les détenteurs de capital prospèrent nominalement.

Le système politique devient plus instable.

La politique monétaire est piégée : soutenir la croissance tout en évitant, quand les salaires finiront par remonter, de provoquer une spirale salaires-prix.

Vous ne verrez jamais ça dans les slides institutionnelles à 12 mois, mais pour une allocation d’actifs sur 5-15 ans, c’est absolument central.

Chine : la variable clé ignorée

La vision de HSBC sur l’Asie est optimiste : ils misent sur l’innovation tirée par la politique, le potentiel du cloud IA, les réformes de gouvernance, la hausse du rendement des entreprises, des valorisations faibles, et le vent porteur des baisses de taux dans la région.

Mon avis :

Sur 5-10 ans, le risque d’une exposition nulle à la Chine et à l’Asie du Nord est supérieur à celui d’une allocation modérée.

Sur 1-3 ans, le risque principal n’est pas le macro, mais la politique et la géopolitique (sanctions, contrôles à l’export, restrictions de flux de capitaux).

On peut envisager d’allouer à la fois sur l’IA chinoise, les semi-conducteurs, les infrastructures de data centers, ainsi que sur les obligations à haut dividende et de crédit de qualité, mais il faut calibrer l’exposition selon un budget de risque politique explicite, et non sur la base du Sharpe historique.