MicroStrategy : le jeu de vie ou de mort de la plus grande baleine Bitcoin au monde

Rédigé par : Clow

67 000 Bitcoins, représentant environ 3,2 % de l'offre totale mondiale.

C'est le nombre de bitcoins détenus par MicroStrategy (désormais renommé Strategy Inc.) à la mi-décembre 2025. En tant que première société cotée au monde à considérer le bitcoin comme un actif de réserve principal, cet ancien fournisseur de logiciels de business intelligence s'est complètement transformé en une « entreprise opérationnelle concevant des solutions financières structurées autour du bitcoin ».

Le changement de nom n'est pas seulement un remplacement au niveau de la marque, mais une déclaration ultime du changement stratégique de l'entreprise vers un “standard Bitcoin”.

Cependant, à l'entrée du quatrième trimestre 2025, avec l'intensification des fluctuations du marché et les changements potentiels des règles des organismes de composition d'indices, ce modèle qualifié de « révolutionnaire innovation financière » par le fondateur Michael Saylor, fait face à son épreuve la plus sévère depuis son lancement en 2020.

Alors, d'où vient l'argent de MicroStrategy ? Son modèle commercial peut-il être durable ? Quels sont les plus grands risques ?

01 De la société de logiciels à la « banque Bitcoin »

En 2025, MicroStrategy sera officiellement renommé Strategy Inc., ce changement de nom marque une transformation totale de son identité.

La logique fondamentale de cette entreprise n'est pas complexe : elle utilise la prime de la valeur nette de ses actions par rapport au Bitcoin pour financer en continu l'accumulation de Bitcoin, réalisant ainsi une croissance continue de la quantité de Bitcoin détenue par action.

En d'autres termes : tant que le marché est prêt à attribuer à l'action MSTR une valorisation supérieure à celle des bitcoins détenus, la société peut émettre de nouvelles actions pour acheter plus de bitcoins, permettant ainsi à chaque actionnaire existant de voir augmenter la quantité de bitcoins correspondante en sa possession.

Une fois que cet « effet de flywheel » est activé, il créera un feedback positif : augmentation du prix des actions → émission d'actions pour acheter des pièces → augmentation de la quantité de BTC détenue → poursuite de l'augmentation du prix des actions.

Mais cette roue volante a également un prérequis fatal : le prix de l'action doit rester constamment supérieur à la valeur nette du Bitcoin. Une fois que cette prime disparaît, tout le modèle s'arrête net.

02 D'où vient l'argent ? Financement “Les trois haches”

Le monde extérieur est curieux de la source de financement de MicroStrategy pour ses achats continus de Bitcoin. En analysant les documents 8-K soumis par l'entreprise à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, il est possible d'identifier clairement que son modèle de financement a évolué d'une simple obligation convertible à un matrice de capital diversifiée.

Le premier coup de hache : Programme ATM — La machine à imprimer qui capture la prime

La principale source de financement de MicroStrategy est son programme d'émission d'actions ordinaires de classe A (MSTR) au prix du marché (At-the-Market, TM).

La logique de fonctionnement est très simple : lorsque le prix de l'action MSTR est supérieur à la valeur nette des bitcoins détenus, l'entreprise vend de nouvelles actions sur le marché et utilise l'argent obtenu pour acheter des bitcoins.

Au cours de la semaine du 8 au 14 décembre 2025, l'entreprise a réalisé un bénéfice net d'environ 888,2 millions de dollars grâce à la vente de plus de 4,7 millions d'actions MSTR.

Le charme de ce mode de financement réside dans le fait que tant que le prix des actions est supérieur à la valeur nette du Bitcoin, chaque nouvelle émission est considérée comme un “renforcement” plutôt qu'une dilution pour les actionnaires existants.

Deuxième pilier : Matrice des actions privilégiées perpétuelles

En 2025, MicroStrategy a franchi une étape importante dans l'innovation des instruments de capital en lançant une série d'actions privilégiées perpétuelles, destinées à attirer des investisseurs ayant des profils de risque différents.

Au cours d'une semaine de décembre, ces actions privilégiées ont obtenu 82,2 millions de dollars de STRD.

Ces actions privilégiées sont généralement structurées comme des dividendes « de remboursement de capital », ce qui est fiscalement attrayant pour les investisseurs car cela permet de différer l'obligation fiscale pendant au moins dix ans.

Troisième pilier : “Plan 42/42” - Une ambition de 840 milliards de dollars

MicroStrategy est actuellement en phase d'exécution de son ambitieux « Plan 42/42 ».

Le plan vise à lever 42 milliards de dollars par l'émission d'actions et 42 milliards de dollars par des titres à revenu fixe au cours de trois ans, de 2025 à 2027, pour un total de 84 milliards de dollars, le tout destiné à l'achat de bitcoins.

Ce plan est une version améliorée du “Plan 21/21” précédent, reflétant la confiance extrême de la direction dans la capacité des marchés de capitaux à absorber ses titres. Cette opération de capital à grande échelle a fait de MicroStrategy un fonds fermé offrant une exposition à effet de levier sur le Bitcoin, mais la structure de l'entreprise opérante lui confère une flexibilité de financement que les fonds traditionnels n'ont pas.

03 « Vendre des pièces » La vérité sur les rumeurs

Récemment, des rumeurs circulent sur le fait que MicroStrategy pourrait vendre des bitcoins, mais cela semble infondé face aux données financières et aux preuves sur la chaîne.

À la mi-novembre et au début décembre 2025, des outils de surveillance des données on-chain (comme ArkhamIntelligence) ont observé un transfert massif d'actifs depuis le portefeuille contrôlé par MicroStrategy. Les données montrent qu'environ 43 415 bitcoins (d'une valeur d'environ 4,26 milliards de dollars) ont été transférés d'adresses connues vers plus de 100 nouvelles adresses. Cela a provoqué une panique sur les réseaux sociaux, entraînant une chute du prix du bitcoin, qui est tombé en dessous de 95 000 dollars.

Cependant, les audits professionnels ultérieurs et les clarifications de la direction indiquent qu'il ne s'agit pas d'une réduction de participation, mais d'un « rotation des custodians et des portefeuilles » normale. MicroStrategy a diversifié ses actifs des plateformes traditionnelles comme Coinbase Custody vers davantage d'adresses défensives afin de réduire le risque de crédit d'un seul custodian et d'améliorer la sécurité. L'analyse d'Arkham souligne que ce type d'opération implique généralement des exigences de sécurité liées au rafraîchissement des adresses, et non à la liquidation des actifs.

Le président exécutif de MicroStrategy, Michael Saylor, a démenti publiquement à plusieurs reprises et a déclaré lors d'une interview sur Twitter et CNBC en décembre : « Nous achetons, et le volume des achats est assez important. »

En réalité, l'entreprise a augmenté sa position de 10 645 bitcoins au prix moyen de 92 098 dollars par pièce lors de la deuxième semaine de décembre, ce qui contredit directement les spéculations sur la vente de pièces.

De plus, la réserve de 1,44 milliard de dollars récemment établie par l'entreprise (USD Reserve) prouve encore une fois qu'elle n'a pas besoin de monétiser des bitcoins pour payer des dividendes ou des intérêts sur la dette, cette réserve pouvant couvrir au moins 21 mois de dépenses financières.

04 Logiciel négligé

Bien que le trading de Bitcoin soit au centre des discussions, l'activité logicielle de MicroStrategy demeure la base essentielle pour maintenir son statut de société cotée et couvrir ses frais financiers quotidiens.

Au troisième trimestre 2025, le revenu total des activités logicielles s'élève à 128,7 millions de dollars, soit une augmentation de 10,9 % par rapport à l'année précédente, dépassant les attentes du marché.

Bien que les revenus d'abonnement aient considérablement augmenté, en raison des investissements continus de l'entreprise dans la recherche et le développement de l'IA et l'infrastructure cloud, cette activité n'a pas généré de flux de trésorerie d'exploitation positif au cours des six premiers mois de 2025. Le flux de trésorerie libre du T3 s'élevait à -45,61 millions de dollars, ce qui signifie que l'entreprise reste en perte sur le plan opérationnel, et l'accroissement continu de sa position en bitcoins dépend entièrement d'un financement externe.

À partir du 1er janvier 2025, MicroStrategy a adopté la norme ASU 2023-08, qui exige que les avoirs en Bitcoin soient réévalués à la juste valeur, avec les variations comptabilisées dans le résultat net de la période. Ce changement a rendu les bénéfices comptables de l'entreprise extrêmement volatils. Au T3 2025, en raison de la hausse du prix du Bitcoin, l'entreprise a enregistré un gain non réalisé de 3,89 milliards de dollars, ce qui a porté le bénéfice net trimestriel à 2,8 milliards de dollars.

05 Les trois épées de Damoclès suspendues au-dessus de la tête

Bien que MicroStrategy ait réduit le risque de liquidation forcée à court terme grâce à des conceptions financières complexes, l'avenir fait toujours face à plusieurs risques systémiques qui pourraient ébranler ses fondements.

Risque 1 : Exclusion de l'indice MSCI

Le risque le plus direct auquel fait face MicroStrategy provient de l'examen par l'institution de calcul des indices MSCI.

MSCI a lancé une consultation officielle, proposant de reclasser les entreprises dont la part d'actifs numériques dépasse 50 % du total des actifs en tant qu' « outils d'investissement » plutôt qu'en tant qu' « entreprises opérationnelles ». Étant donné que la détention de Bitcoin représente la grande majorité des actifs de MicroStrategy, si cette règle est adoptée, MicroStrategy sera exclue de l'indice standard mondial MSCI (GIMI).

Cette exclusion pourrait obliger les fonds passifs à vendre des actions d'une valeur de 2,8 à 8,8 milliards de dollars. Cette vente forcée massive fera directement pression sur leur prix, ce qui comprimera la prime NAV de MSTR. Si la prime NAV disparaît ou même se transforme en décote, son “flywheel” d'achat de bitcoins par émission d'actions sera complètement arrêté.

Risque deux : Compression de la prime NAV et stagnation du financement

La logique d'accumulation de MicroStrategy repose sur le fait que le marché est prêt à payer une prime supérieure à la valeur nette de ses actifs.

À la fin de 2025, cette prime a montré une grande instabilité. Début décembre, en raison des inquiétudes du marché concernant l'exclusion de l'indice, MSTR a un moment été échangé à un niveau de décote de 11 % par rapport à la valeur de ses bitcoins détenus.

Lorsque les actions sont sous-évaluées, tout nouveau financement par actions diluera la quantité de bitcoins détenue par chaque actionnaire existant, ce qui obligera l'entreprise à cesser l'accumulation d'actifs et même à faire face aux doutes des créanciers sur l'intégrité des actifs. MicroStrategy a d'abord suspendu son programme ATM en septembre 2025, ce qui reflète la grande sensibilité de la direction aux multiples d'évaluation.

Risque trois : pression de la dette et prix de liquidation théorique

À la fin du troisième trimestre 2025, la dette totale de MicroStrategy s'élève à environ 8,24 milliards de dollars, avec des paiements d'intérêts d'environ 36,8 millions de dollars par an, tandis que le montant des dividendes des actions privilégiées atteint 638,7 millions de dollars par an.

Bien que ses obligations convertibles ne contiennent pas de clauses de garantie en bitcoins, réduisant ainsi le risque direct de “liquidation” en raison de la baisse du marché, si le prix du bitcoin subit une chute extrême, la capacité de l'entreprise à rembourser sa dette sera mise à l'épreuve.

06 Résumé

La situation de MicroStrategy à la fin de 2025 illustre de manière vivante les opportunités et les défis auxquels une entreprise est confrontée lorsqu'elle tente de redéfinir les limites financières de l'entreprise.

Son intention de continuer à accumuler n'a pas changé, et en établissant une réserve en dollars de 1,44 milliard de dollars, l'entreprise a déjà construit un mur de défense contre un potentiel hiver de liquidité.

Cependant, le plus grand risque de MicroStrategy ne provient pas de la volatilité du prix du Bitcoin lui-même, mais de son lien avec le système financier traditionnel - à savoir le statut d'indice et la prime NAV.

Si des organismes tels que MSCI décident finalement de l'exclure du domaine des actions traditionnelles, MicroStrategy doit trouver un moyen de prouver aux investisseurs qu'en tant que « plateforme de financement structuré soutenue par le Bitcoin », elle conserve une vitalité de croissance, indépendamment des flux passifs indexés.

L'avenir du « plan 42/42 » dépendra de sa capacité à continuer de créer des produits de rendement attrayants pour les investisseurs institutionnels dans le cadre du processus de financiarisation du Bitcoin, tout en maintenant un minimum de dignité financière au cours des douleurs de la transformation de son activité logicielle vers le cloud.

Ce n'est pas seulement une expérience d'une seule entreprise, MicroStrategy, mais plutôt un reflet du processus d'intégration de l'ensemble de l'industrie cryptographique avec le système financier traditionnel.

Dans ce pari sans précédent, la seule certitude est que personne ne sait comment cette histoire se terminera.