Titre original : The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago
Auteur original : Jeff Dorman (Arca CIO)
Traduction : DeepTech TechFlow
Introduction :
Le marché des cryptomonnaies devient-il de plus en plus ennuyeux ? Jeff Dorman, directeur des investissements d’Arca, souligne que, malgré un environnement infrastructurel et réglementaire jamais aussi solide, la situation actuelle est « la pire de tous les temps ».
Il critique acerbement l’échec des leaders du secteur qui ont tenté de transformer la cryptomonnaie en un « outil macroéconomique » à tout prix, ce qui a conduit à une corrélation extrême entre différentes classes d’actifs. Dorman appelle à revenir à l’essence des « tokens en tant que packaging de titres », en se concentrant sur des actifs de type equity générant des flux de trésorerie, comme DePIN, DeFi, etc.
Alors que l’or connaît une forte hausse et que le Bitcoin reste relativement faible, cet article de réflexion approfondie offre une perspective essentielle pour réévaluer la logique d’investissement Web3.
Le texte intégral :
Le Bitcoin fait face à une situation malheureuse
La plupart des débats d’investissement existent parce que les gens opèrent sur des horizons temporels différents, ce qui mène souvent à un « discours de sourds », même si, d’un point de vue technique, ils ont tous raison. Prenons l’exemple du débat entre or et Bitcoin : les amateurs de Bitcoin ont tendance à dire que c’est le meilleur investissement, car ses performances sur les 10 dernières années ont largement surpassé celles de l’or.
Source : TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur les 10 dernières années
Les investisseurs en or, eux, pensent que l’or est le meilleur investissement, et se moquent récemment de la faiblesse du Bitcoin, car, au cours de la dernière année, la performance de l’or a nettement dépassé celle du Bitcoin (la situation est similaire pour l’argent et le cuivre).
Source : TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur la dernière année
Par ailleurs, sur 5 ans, les rendements de l’or et du Bitcoin sont presque identiques. L’or tend à rester sans mouvement pendant longtemps, puis à s’envoler lorsque les banques centrales et les trend followers achètent ; le Bitcoin, lui, connaît souvent des hausses spectaculaires suivies de chutes importantes, mais finit toujours par remonter.
Source : TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 5 ans
Ainsi, selon votre horizon d’investissement, vous pouvez presque gagner ou perdre tout débat sur le Bitcoin versus l’or.
Néanmoins, il est indéniable que récemment, l’or (et l’argent) ont montré une performance plus forte que le Bitcoin. D’un certain point de vue, c’est un peu risible (ou triste). Les plus grandes entreprises du secteur crypto ont passé les 10 dernières années à tenter de séduire les investisseurs macroéconomiques, plutôt que les investisseurs fondamentaux, et ces derniers ont fini par dire : « Tant pis, on achète de l’or, de l’argent et du cuivre. » Nous appelons depuis longtemps à un changement de paradigme dans le secteur. Aujourd’hui, plus de 600 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion sont confiés à des investisseurs très fidèles. Beaucoup d’actifs numériques ressemblent davantage à des obligations ou des actions, émis par des sociétés qui génèrent des revenus et rachètent leurs tokens, mais, pour une raison ou une autre, les leaders du marché ont décidé d’ignorer ce sous-secteur de tokens.
Peut-être que la récente faiblesse du Bitcoin par rapport aux métaux précieux suffira à faire comprendre aux grands courtiers, bourses, gestionnaires d’actifs et autres leaders crypto que leur tentative de transformer la cryptomonnaie en un outil macro global a échoué. Au lieu de cela, ils pourraient se concentrer sur l’éducation et l’engagement des investisseurs détenant ces 600 000 milliards de dollars, qui privilégient les actifs générant des flux de trésorerie. Il n’est pas trop tard pour que l’industrie se tourne vers ces quasi-équités, tokens liés à des entreprises technologiques produisant des flux de trésorerie (comme DePIN, CeFi, DeFi, plateformes d’émission de tokens).
Mais, en fin de compte, si vous ne faites que changer la « ligne d’arrivée », le Bitcoin reste le roi. La probabilité la plus forte est que rien ne change.
La diversité des actifs
Les « bons jours » de l’investissement crypto semblent désormais appartenir au passé. En 2020 et 2021, chaque mois apportait une nouvelle narration, un nouveau secteur ou cas d’usage, ainsi que de nouveaux tokens, et toutes les zones du marché pouvaient générer des retours positifs. Bien que le moteur de croissance de la blockchain n’ait jamais été aussi puissant (grâce aux avancées législatives à Washington, à la croissance des stablecoins, à la DeFi et à la tokenisation d’actifs réels), l’environnement d’investissement n’a jamais été aussi mauvais.
Un signe de bonne santé du marché est la dispersion (Dispersion) et une corrélation inter-marchés relativement faible. On souhaite que la performance des actions dans la santé et la défense diffère de celle de la technologie et de l’IA ; que les marchés émergents évoluent indépendamment des marchés développés. La dispersion est généralement considérée comme un bon signe.
En 2020 et 2021, on parle souvent d’un « marché haussier généralisé », mais ce n’était pas tout à fait le cas. Il était rare que tout le marché monte ou baisse en même temps. Plus souvent, lorsqu’un secteur montait, un autre baissait. Par exemple, le secteur du gaming pouvait grimper pendant que la DeFi chutait ; lorsque la DeFi montait fortement, les tokens de Layer-1 (Dino-L1) tombaient ; lorsque le secteur Layer-1 connaissait une hausse, la tendance Web3 pouvait baisser. Un portefeuille diversifié d’actifs cryptos permet en réalité de lisser les rendements et de réduire la bêta globale et la corrélation du portefeuille. La liquidité fluctue avec l’intérêt et la demande, mais la performance est polymorphe. C’est très encourageant. La forte affluence de fonds vers les hedge funds crypto en 2020-2021 était logique, car le champ d’investissement s’élargissait et les rendements étaient différenciés.
Aujourd’hui, tous ces actifs « emballés » en crypto ont des performances qui se ressemblent de plus en plus. Depuis le krach du 10 octobre, la chute de chaque secteur est difficile à distinguer. Peu importe ce que vous détenez, ou comment le token capture la valeur économique, ou encore la trajectoire de développement du projet… les rendements sont globalement identiques. C’est très frustrant.
Données internes d’Arca et échantillon représentatif d’actifs cryptos via l’API CoinGecko
En période de marché prospère, ce tableau serait un peu plus encourageant. Les « bons » tokens ont tendance à mieux performer que les « mauvais ». Mais un système sain devrait fonctionner à l’inverse : on souhaite que les bons tokens résistent mieux en période difficile, et pas seulement en période haussière. Voici le même tableau, du point bas du 7 avril au sommet du 15 septembre.
Données internes d’Arca et échantillon représentatif d’actifs cryptos via l’API CoinGecko
Fait intéressant, lorsque le secteur crypto était encore à ses débuts, les acteurs du marché s’efforçaient de différencier les types d’actifs cryptos. Par exemple, en 2018, j’avais publié un article où je classais les actifs cryptos en 4 catégories :
- Cryptomonnaies / Monnaies (Cryptocurrencies/money)
- Protocoles / Plateformes décentralisées (Decentralized protocols/platforms)
- Tokens adossés à des actifs (Asset-backed tokens)
- Titres à flux passants (Pass-through securities)
À l’époque, cette classification était assez innovante et attirait de nombreux investisseurs. L’essentiel est que les actifs cryptos évoluent, passant de Bitcoin seul à des protocoles de contrats intelligents, des stablecoins adossés à des actifs, puis à des titres à quasi-équitée. La recherche dans ces domaines de croissance était une source majeure d’alpha, et les investisseurs cherchaient à maîtriser différentes techniques d’évaluation pour ces types d’actifs. À l’époque, la plupart des investisseurs crypto ignoraient quand sortaient les données du chômage ou quand se tenaient les réunions du FOMC, et peu cherchaient des signaux macroéconomiques.
Après le krach de 2022, ces différentes catégories d’actifs existent toujours. Fondamentalement, rien n’a changé. Mais la façon dont le secteur se commercialise a énormément évolué. Les « gardiens » (Gatekeepers) considèrent que Bitcoin et les stablecoins sont les seules choses importantes ; les médias pensent qu’à part le token TRUMP et autres memecoins, ils n’ont rien à raconter. Au cours des dernières années, non seulement la performance de Bitcoin a surpassé celle de la majorité des autres actifs crypto, mais beaucoup d’investisseurs ont même oublié l’existence de ces autres types d’actifs (et secteurs). La modélisation commerciale des sociétés et protocoles sous-jacents n’est pas devenue plus pertinente, mais, en raison de la fuite des investisseurs et de la domination des market makers, la corrélation entre actifs a effectivement augmenté.
C’est pourquoi l’article récent de Matt Levine sur les tokens a été si surprenant et populaire. En seulement 4 paragraphes, Levine a décrit avec précision les différences et subtilités entre divers tokens. Cela m’a donné de l’espoir, montrant que ce genre d’analyse reste possible.
Les principales bourses crypto, sociétés de gestion d’actifs, market makers, plateformes OTC et agences de tarification continuent de désigner tout ce qui n’est pas Bitcoin comme des « altcoins », et semblent se limiter à rédiger des rapports macro, en regroupant tous les « cryptos » en un seul gros actif. Vous savez, chez Coinbase, ils ont apparemment une petite équipe de recherche, dirigée par un analyste principal (David Duong), qui se concentre surtout sur la macro. Je n’ai rien contre M. Duong — ses analyses sont excellentes. Mais qui, en dehors de ceux qui cherchent une analyse macro, va vraiment se rendre chez Coinbase pour lire ces rapports ?
Imaginez si les principaux fournisseurs de ETF et bourses ne faisaient que des articles vagues sur les ETF, du genre « ETF en baisse aujourd’hui ! » ou « Réaction négative des ETF aux données d’inflation ». Ils seraient ridiculisés jusqu’à la faillite. Tous les ETF ne se valent pas, simplement parce qu’ils utilisent le même « wrapper », et ceux qui vendent et promeuvent ces ETF savent faire la différence. Ce qui compte, c’est ce qu’il y a à l’intérieur de l’ETF, et les investisseurs peuvent généralement faire la différence, car les leaders du secteur aident leurs clients à comprendre cela.
De la même façon, un token n’est qu’un « emballage ». Comme le décrit si bien Matt Levine, ce qui compte, c’est ce qu’il y a à l’intérieur. Le type de token, le secteur, ses propriétés (inflation ou amortissement) — tout cela est crucial.
Peut-être que Levine n’est pas le seul à avoir compris cela. Mais il le fait mieux que ceux qui en tirent réellement profit, dans leur explication de l’industrie.
