Les évolutions récentes du prix du Bitcoin sont souvent racontées comme s’il n’y avait qu’un seul protagoniste : les fonds ETF. L’argent entrant fait monter le prix, l’argent sort le fait baisser. Cette vision est claire et non erronée, mais elle est incomplète, car Bitcoin n’est pas seulement un code de transaction. Le réseau possède sa propre « architecture opérationnelle » interne, et de nombreux indices précieux sur notre position dans le cycle se trouvent directement dans les données on-chain.
Les graphiques que je suis ressemblent à la prise de pouls sous des titres sensationnels. Les mineurs, les détenteurs à long terme et la majorité des portefeuilles sur le réseau ne réagissent pas comme les ETF ; ils ne changent pas de cap en fonction des émotions à court terme. Ils accumulent, conservent, subissent la pression, puis se redressent.
Ainsi, je vérifie certains « horloges cycliques » qui ont déjà donné des signaux fiables : la réserve des mineurs, le NUPL et le ratio UTXO en profit.
La réserve des mineurs en déclin
Commençons par les mineurs, car c’est là que l’« économie réelle » du Bitcoin rencontre le monde fiat. Ils ont des coûts d’électricité, d’exploitation et des dettes. Lorsque la rentabilité n’est plus au rendez-vous, ils ne peuvent pas simplement faire confiance ; ils doivent vendre, arrêter, restructurer, déplacer, se couvrir pour survivre.
Les données montrent que la réserve des mineurs diminue à un niveau jamais vu depuis les débuts. Actuellement, ils détiennent environ 1,801 million de BTC.
*La quantité de Bitcoin détenue par les mineurs a constamment diminué depuis le pic du début du cycle, même si le prix tend à augmenter à long terme, ce qui indique une réduction structurelle de l’offre détenue par les mineurs. (Source : CryptoQuant)*Au cours des 60 derniers jours, ils ont réduit d’environ 6 300 BTC, soit plus de 100 BTC par jour. Il s’agit d’une fuite régulière, souvent observée lorsque les entreprises subissent une pression et que leur trésorerie doit être convertie en fonds de roulement.
La tendance à long terme montre aussi une diminution progressive de la réserve des mineurs sur plusieurs années, même si le prix augmente avec le temps, reflétant une usure structurelle de l’offre détenue par eux.
En USD, le tableau est encore plus clair. La valeur de la réserve des mineurs tourne autour de 133 milliards de dollars, en baisse de plus de 20 % en seulement deux mois. Une partie de cette baisse est due à la chute du prix, l’autre à la sortie de coins des portefeuilles des mineurs. La combinaison de ces deux facteurs réduit leur « zone de sécurité ».
Lorsque le BTC baisse alors que leur réserve s’amenuise, les mineurs ont moins de capacité à résister à la volatilité, et le marché dispose d’une source potentielle supplémentaire d’offre si la situation se détériore.
La réserve des mineurs de Bitcoin en USD continue de diminuer durant la période 2024-2026, même si le prix connaît des hausses et des baisses importantes, ce qui montre une pression persistante sur leur bilan dans l’ensemble du secteur minier. (Source : CryptoQuant)
Quand l’histoire ETF rencontre les données on-chain
Les flux ETF peuvent être très volatils à court terme. Ces 10 dernières sessions ont enregistré un flux net négatif d’environ 1,7 milliard de dollars, soit en moyenne 170 millions par jour. Ce chiffre est suffisant pour influencer la demande marginale et peut rapidement changer le sentiment avant que la majorité du marché ne s’en rende compte.
Le problème avec une vision uniquement basée sur les flux est que l’on ne voit que la surface, sans percevoir ce qui s’accumule en dessous.
La réserve en USD des mineurs Bitcoin a fortement diminué avec la récente faiblesse du prix, effaçant une partie significative de leur bilan, même si elle reste élevée par rapport aux standards historiques. (Source : CryptoQuant)
Le NUPL : le marché est-il en profit ou en perte ?
Pour situer le marché dans son cycle, il faut savoir s’il traverse une correction classique ou s’il s’approche d’un « nettoyage » plus profond. Le NUPL (profit/perte non réalisé) donne une vue d’ensemble : le marché est-il en profit, en perte ou au milieu ?
Les données récentes montrent que le NUPL reste positif, autour de 0,215, ce qui indique que Bitcoin est encore dans la « zone verte ». Cependant, cet indicateur a fortement diminué ces derniers mois, à environ 0,17. Cette pente traduit une compression des profits et un changement de psychologie.
Un seuil critique est lorsque le NUPL descend en dessous de 0, en particulier s’il approche -0,2. La dernière fois qu’il était négatif, c’était début 2023, et en dessous de -0,2 fin 2022 — une zone souvent associée à une capitulation réelle et à la confirmation d’un « fond du marché baissier ».
Nous ne sommes pas encore là. Cela ne signifie pas que le fond ne pourrait pas être proche, mais il n’y a pas encore de confirmation selon le cycle classique.
Le profit/perte non réalisé (NUPL) du Bitcoin reste positif mais a fortement diminué, indiquant que la profitabilité globale diminue sans que la perte nette ne soit encore confirmée. (Source : CryptoQuant)
Combien d’UTXO sont en profit ?
Le graphique UTXO en profit montre que le marché a mûri avec le temps. Lors des anciens creux de cycle, presque personne n’était en profit :
- 2011 : environ 8 %
- 2015 : environ 15 %
- 2018 : environ 49 %
(Le crash de 2020 lié au COVID est une exception)
En 2023, le minimum était autour de 60 %. Actuellement, en 2026, on tourne autour de 58 %, avec une lecture récente à environ 71 %.
Les « seuils planchers » croissants racontent une histoire : le marché compte plus de détenteurs à long terme, avec des prix d’entrée plus faibles, et beaucoup ont traversé plusieurs cycles, comprenant mieux la dynamique. Cela réduit la profondeur de la douleur nécessaire avant l’arrivée d’un regain d’achat.
Cela peut aussi accélérer la formation du fond, car il n’est pas nécessaire d’effacer autant de profits pour pousser la majorité dans une zone de malaise.
La grande question est donc : si l’UTXO en profit a atteint des niveaux proches de ceux des précédents fonds, le fond est-il plus proche qu’on ne le pense, même si selon le « scénario 4 ans » il reste encore tôt ?
Le ratio profit/perte non réalisé (NUPL) des UTXO Bitcoin reste élevé, proche de ses records, reflétant une base d’investisseurs solides structurellement, même si les cycles de baisse réguliers marquent des périodes de tension accrue. (Source : CryptoQuant)
La résistance en cours : un test public
Lors des baisses profondes, les mineurs ignorent souvent le récit. Les machines tournent, les contrats d’électricité doivent être payés, les intérêts arrivent à échéance. Quand le prix baisse et que le réseau continue de fonctionner, ils sont les premiers à devoir prendre des décisions difficiles.
Ainsi, la réserve des mineurs atteignant un niveau bas à long terme a une signification psychologique importante. Elle montre qu’ils ont liquidé une partie de leur stock sur une longue période, et que l’exploitation fonctionne désormais comme une économie réelle avec un bilan tangible.
Si leur réserve est déjà faible et que la rentabilité continue de se réduire, la vente peut passer d’un acte volontaire à une nécessité.
Les données plus larges sur l’exploitation montrent aussi que la pression est réelle : de grands ajustements de difficulté et des baisses de hashrate apparaissent souvent en période de tension économique ou de perturbation opérationnelle. Récemment, l’un des plus importants ajustements de difficulté de l’histoire a eu lieu, accompagné d’une baisse du hashrate — ce qui correspond à une pression sectorielle.
L’ampleur des flux : mineurs vs ETF
Sur 60 jours, la réserve des mineurs a diminué d’environ 6 300 BTC — l’équivalent de centaines de millions de dollars au prix spot. C’est beaucoup, mais comparé à la capacité de flux des ETF, qui peut déplacer des milliards en quelques semaines, les ETF peuvent « absorber » l’offre des mineurs de façon que le retail n’a pas encore connu.
L’interaction clé :
ETF en flux négatif + prix en baisse → marge des mineurs comprimée → réserve en baisse → offre supplémentaire en marché faible.
Ce cycle de rétroaction n’entraîne pas forcément un effondrement, mais augmente la probabilité si cela perdure.
Quand NUPL et UTXO en profit se décalent
Le signal actuel n’est pas totalement cohérent :
- NUPL toujours positif → le marché n’a pas encore plongé dans une zone de pertes généralisées.
- UTXO en profit ayant atteint des niveaux proches de ceux de 2023 → la majorité des « pertes » pourrait avoir été encaissée plus tôt que prévu.
Le fond ne se limite pas à une bougie, c’est un processus social — lorsque le dernier groupe croyant encore en la hausse cesse de regarder le prix. UTXO en profit est une proxy de cette fatigue, et le fait que le « plancher » augmente à chaque cycle reflète que le marché a déjà « des cicatrices ».
Ainsi, le fond pourrait être proche. Mais le mot « pourrait » est crucial, et le seuil du NUPL reste la frontière entre un krach brutal et une usure prolongée.
Trois scénarios à venir
Scénario 1 : stagnation inconfortable
Flux ETF moins négatifs, la réduction rapide des réserves des mineurs s’arrête, le NUPL se stabilise autour de 0,15–0,30. Le marché ne s’effondre pas, mais ne décolle pas non plus, il épuise simplement la patience.
Scénario 2 : capitulation classique
ETF continue de sortir massivement, le prix chute, le NUPL passe en dessous de 0 et approche -0,2, les mineurs accélèrent la distribution sous pression économique. C’est un pattern qui a confirmé des baisses profondes dans le passé.
Scénario 3 : fond précoce
Signes issus de UTXO en profit : ETF bascule vers une série de flux entrants, le NUPL reste positif et remonte, la réserve des mineurs cesse de diminuer. Le marché absorbe rapidement le choc et trouve des acheteurs avant que la psychologie ne se « réinitialise » complètement.
L’ETF n’est pas opposé à l’on-chain, c’est une partie intégrante de l’écosystème
Le contexte macroéconomique explique l’existence même de la dynamique ETF : lorsque les institutions participent, le rythme du marché est lié aux taux d’intérêt, à la liquidité et à la tolérance au risque. Les attentes concernant la politique de la Fed influencent la façon dont les grands allocateurs décident de répartir leurs investissements, combien et quand.
Les ETF peuvent donner le tempo à court terme. Les données on-chain offrent des indices plus profonds sur le cycle — là où la pression peut transformer une correction normale en un événement structurel.
Conclusion
Les données indiquent que le marché pourrait être plus proche de l’épuisement qu’il n’y paraît en se basant uniquement sur les flux ETF, mais aucune confirmation totale de capitulation n’est encore là.
Les mineurs ont réduit leur réserve, la valeur en USD a fortement diminué, le NUPL reste en zone positive mais comprimé, et le UTXO en profit a atteint des niveaux proches de ceux des précédents fonds baissiers. Cette combinaison suggère que le cycle pourrait encore être valide, mais que le moment pourrait réserver des surprises.
Il faut regarder le marché à travers le prisme de trois groupes qui ne peuvent pas « arrêter le jeu » : les mineurs qui doivent faire fonctionner leurs machines, les holders qui oscillent entre confiance et peur, et les institutions qui suivent les signaux politiques et de flux. Tous tirent dans des directions différentes à des niveaux de prix similaires.
Le prochain grand moment viendra lorsque la pression on-chain sera libérée par une rupture ou une résolution — et non après un titre sensationnel sur les flux.
Hàn Tín
