Deux modèles de rachat pour les ETF Bitcoin au comptant

Modèle physique ou modèle de trésorerie ?

Il y a quelques jours, BlackRock et d’autres demandeurs d’ETF Bitcoin au comptant ont négocié avec la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis sur certains détails techniques de l’ETF. L’un des éléments clés de la négociation, et ce qui est considéré comme le désaccord final et le plus important à l’heure actuelle, est de savoir s’il faut utiliser le modèle en nature ou en espèces pour gérer la création et le rachat d’actions de FNB.

Beaucoup d’articles et de messages sont écrits de manière brumeuse, et plus vous les regardez, plus ils deviennent confus. Si vous voulez vraiment comprendre ces deux modèles, vous devez regarder directement le PPT que BlackRock a écrit à la SEC, en vous concentrant sur les deux chiffres suivants :

La première photo est une maquette.

Le deuxième diagramme est le modèle de trésorerie.

Tout d’abord, pour une meilleure compréhension intuitive, nous pouvons remplacer le terme financier par son sens réel sous-jacent. Le modèle physique est en fait le modèle BTC (Bitcoin). Le modèle de trésorerie, quant à lui, est le modèle en USD. Ne semble-t-il pas soudain beaucoup plus facile à comprendre en remplaçant l’obscur « argot » financier par le BTC et l’USD accessibles ?

Après le changement de nom, comme son nom l’indique, ce que l’on appelle le « in-nature », c’est-à-dire la création de BTC, signifie que les parts de l’ETF sont directement liées au montant de BTC, et que les actions ETF supplémentaires sont émises pour acheter le montant équivalent de BTC. À l’inverse, lorsque vous rachetez vos parts d’ETF, vous vendez un montant égal de BTC. C’est un modèle très intuitif et simple.

D’autre part, ce que l’on appelle les créations monétaires, c’est-à-dire la création d’USD, consistent à convertir les actions ETF en BTC correspondant en dollars américains, et à émettre des actions ETF supplémentaires, qui doivent d’abord être converties en USD, puis converties en USD en BTC. Il en va de même pour le rachat d’actions d’ETF.

En regardant les deux images ci-dessus, examinons de plus près le processus d’opération spécifique.

Jetons un coup d’œil au processus de création physique (création BTC).

Les blocs du diagramme sont des entités différentes. La ligne pointillée est le flux d’informations, tandis que la ligne continue est le flux d’actifs. Nous pouvons voir que l’émetteur de l’ETF (carré blanc) n’a pas accès au teneur de marché (MM) lui-même, il doit donc être séparé par une série d’intermédiaires ou d’agents, tels que AP (participant autorisé, carré vert), TA (agent de transfert, carré noir) et BTC Dépositaires (dépositaire de bitcoins, carré bleu), etc.

Les comptes fournisseurs sont généralement de grandes banques, telles que Bank of America (BAC), JPMorgan Chase (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS), etc. Ils sont les opérateurs de l’activité ETF et contrôlent directement l’émission et le rachat supplémentaires d’actions ETF.

Ce diagramme dessiné par BlackRock est le processus de rédemption. Si nous le lisons à l’envers, il est temps de créer un processus.

Le point de départ du processus est que le teneur de marché a besoin de plus d’actions ETF, puis qu’il doit s’adresser à l’AP. Une fois que l’AP a négocié et approuvé avec l’émetteur du FNB, les actions supplémentaires du FNB sont remises à l’AT (équivalent de l’émetteur du FNB), puis l’émetteur du FNB dirige l’AT vers le teneur de marché.

C’est souvent le cas lorsque les bourses américaines, comme le NASDAQ, investissent beaucoup d’argent pour acheter le FNB. À l’heure actuelle, les teneurs de marché continuent de vendre les parts supplémentaires des FNB et de recycler les dollars américains.

Dans le même temps, les teneurs de marché doivent remettre un montant équivalent de BTC au comptant acheté auprès d’une plateforme d’échange de cryptomonnaies au comptant à un dépositaire de BTC, ce qui équivaut à le remettre à un émetteur d’ETF.

Les teneurs de marché utilisent l’USD pour acheter des BTC au comptant par eux-mêmes. Par conséquent, le dollar est digéré dans le corps même du teneur de marché et ne se déplace pas d’une entité à l’autre, de sorte qu’il n’apparaît pas dans ce graphique. Les seuls actifs qui apparaissent dans le graphique sont les actions ETF (icône de rouleau) et BTC (icône Bitcoin).

Remarque : L’ensemble du processus prend 1 jour. En d’autres termes, une fois la demande et la création d’actions terminées, la livraison des actions ETF et du BTC au comptant ne sera effectuée que le lendemain, soit T+1.

Le processus de rachat est inversé. Lorsqu’un teneur de marché rachète des actions d’ETF sur le marché dans une certaine mesure, il doit demander à l’émetteur de l’ETF de racheter des BTC au comptant par l’intermédiaire d’AP.

Après approbation par l’émetteur de l’ETF, la livraison a lieu à T+1 : le teneur de marché retourne les actions de l’ETF à l’AT, et l’émetteur de l’ETF ordonne au dépositaire de BTC de transférer le BTC au comptant au teneur de marché.

On peut voir que dans le cadre du modèle physique/BTC, les émetteurs d’ETF n’ont qu’à s’occuper de la cartographie et de la comptabilité des actions ETF et des BTC, et n’ont pas à s’inquiéter de la fluctuation actuelle des prix de l’USD sur le marché.

Essentiellement, cela équivaut à utiliser la norme BTC pour dénommer les actions ETF. Par exemple, mon ETF divise le BTC en 10 000 actions, puis 1 ETF est toujours égal à 0,0001 BTC, soit 1000 actions satoshis.

BlackRock préfère cette option. Mais la SEC n’est pas d’accord. La SEC préfère la deuxième option, le modèle espèces/USD.

En un coup d’œil, vous pouvez sentir que le modèle cash/USD est beaucoup plus complexe que le modèle physique /BTC ci-dessus. Jetons un coup d’œil au processus, puis apprécions comment les deux se comparent et pourquoi ils prennent des positions différentes.

Dans le modèle Cash/USD, l’émetteur de l’ETF doit ajouter un rôle de procuration, le dépositaire de liquidités (dépositaire de liquidités, qui est dessiné dans le même carré noir que TA, ce qui signifie que les deux rôles peuvent être la même entité).

Commençons par la création. Le point de départ du processus est toujours de commencer par la demande d’un teneur de marché pour une nouvelle action ETF. La différence est que le jour de l’approbation, le teneur de marché doit effectuer une série d’opérations : vendre l’ETF sur le marché boursier américain, acheter des BTC sur le marché des crypto-monnaies, puis remettre le BTC au comptant au dépositaire de BTC (c’est-à-dire l’émetteur de l’ETF).

Notez qu’à ce stade, le TA donnera l’USD nécessaire pour acheter du BTC au teneur de marché. C’est l’équivalent du teneur de marché qui achète des BTC, en utilisant l’argent de l’émetteur de l’ETF, et non son propre argent, c’est-à-dire le BTC au comptant acheté pour l’émetteur de l’ETF.

Le lendemain (T+1), l’assistant technique et le dépositaire de liquidités dirigé par le teneur de marché et l’émetteur de l’ETF livreront les actions de l’ETF et les liquidités en USD. Le teneur de marché remet les USD provenant de la vente du FNB au dépositaire de liquidités (c’est-à-dire l’émetteur du FNB), et l’AT (c’est-à-dire l’émetteur du FNB) donne les actions supplémentaires du FNB au teneur de marché.

On peut voir que dans le modèle de création cash/USD, les deux marchés sont séparés en utilisant l’USD. Un teneur de marché s’apparente davantage à un « homme-outil » qui n’a besoin que de négocier des actions ETF/USD et des BTC/USD sur les deux marchés sans réfléchir.

Si l’arbitrage ou la perte entre les marchés est causé par des facteurs tels que le décalage temporel entre les deux opérations de marché ou la différence de prix entre les marchés, alors, dans le cadre du second modèle, le teneur de marché n’a pas besoin de supporter un tel risque intermarché.

Le processus de rédemption est similaire, mais dans la direction opposée. Le teneur de marché rachète l’ETF sur le marché boursier américain et vend des BTC sur le marché des crypto-monnaies (l’USD récupéré est immédiatement remis au dépositaire de liquidités). Le lendemain (T+1), le teneur de marché et l’AT livrent : le teneur de marché remet les actions ETF rachetées à l’AT, et l’AT rend l’USD au teneur de marché.

Si l’on met de côté les différentes entités mises en place pour la conformité et que l’on les abstrait du point de vue des actifs, le premier modèle physique/BTC est essentiellement un échange direct d’ETF <-> BTC, tandis que le second modèle cash/USD est essentiellement un échange indirect d’ETF <-> USD <-> BTC.

En tant qu’émetteur et trader, BlackRock souhaitait naturellement utiliser un modèle physique/BTC plus simple pour lui-même et l’émetteur n’avait pas à supporter de risque inter-marché. Cependant, la SEC, en tant que régulateur, préférera adopter le modèle espèces/USD, qui isole les risques des deux marchés et facilite leur réglementation séparée, afin de s’assurer que le dollar américain est la monnaie de tarification de l’organisme principal et de faciliter l’imposition des entités participantes car la taxe est indexée sur le dollar américain.

Par conséquent, certains analystes affirment que le modèle espèces/USD présente plus d’avantages en termes de spread et de fiscalité, ce qui est évidemment du ressort des teneurs de marché et des régulateurs.

De plus, il y a encore des déclarations et des compréhensions erronées dans certains médias personnels.

Par exemple, le modèle espèces/USD a un effet d’attraction plus fort, ce qui est faux. Dans les deux scénarios, l’afflux de dollars américains dans l’ETF entraîne l’attraction du BTC, et la sortie conduit à l’effondrement. C’est la décision de liquidité, pas le modèle et la façon dont il fonctionne.

Un autre exemple est la responsabilité de l’investisseur (inter-marchés)

, ce qui est également faux. Le risque intermarché n’est réparti qu’entre le teneur de marché et l’émetteur de l’ETF, ce qui constitue l’une des différences entre les deux options, comme détaillé ci-dessus. La question de savoir s’ils répercuteront le risque sur les investisseurs d’une manière ou d’une autre n’est pas une question de savoir en quoi consiste le modèle.

Il existe également une idée fausse commune selon laquelle dans le cadre du modèle physique/BTC, les investisseurs obtiendront des BTC physiques en vendant des ETF, tandis que dans le cadre du modèle cash/BTC, les investisseurs obtiendront des USD, ce qui est également faux. Les investisseurs en FNB sur le marché boursier américain achètent des FNB en dollars américains et vendent des FNB pour récupérer des dollars américains. Les investisseurs en BTC sur le marché des crypto-monnaies vendent des BTC pour recycler des dollars américains et achètent des BTC avec des dollars américains.

En d’autres termes, il n’y a pas beaucoup de différence entre les deux options en termes d’expérience pour les investisseurs sur le marché final.

Source : Golden Finance (en anglais seulement)