ステーブルコインは、暗号通貨システムの中で核心的なインフラとしてますます重要になっています。2025年に入ってから、いくつかの主要な経済圏はステーブルコインの規制フレームワークの構築を加速させています：アメリカは「アメリカステーブルコイン国家革新法（GENIUS Act）」を通じて、コンプライアンスに従ったステーブルコインを明確に決済手段として定義しました；香港も「ステーブルコイン条例草案」を発表し、ライセンス制度を設けることを提案し、潜在的な金融の安定リスクを防ぎ、ステーブルコインと法定通貨の間のペッグ関係を確保し、香港の国際金融センターとしての地位を強化しようとしています。世界的な金利の変動が激化し、マクロ経済の不確実性が高まる中で、ステーブルコインは「避難所」と「中継地点」としての役割を徐々に担うようになり、リスクの解放と再配分の間での暗号市場の資金にとって重要なバッファ機能となっています。その市場機能の拡張と政策規制の継続的な進展の中で、ステーブルコインの価格安定メカニズムはますます関心の中心的なテーマとなっています。本稿は、Tetherなどの主流ステーブルコインのアービトラージメカニズムに焦点を当て、その価格安定の道筋を体系的に分析し、そのペッグ効果を支える重要な制度要素を抽出し、ステーブルコイン市場の運営メカニズムの理解と今後の政策設計に向けた理論的分析と実証的参考を提供することを目的としています。
ステーブルコイン（stablecoins）は、法定通貨（米ドルなど）に連動する暗号通貨の一種で、伝統的な暗号資産（ビットコインなど）よりも低い価格変動性を提供することを目的としています。これらは暗号市場の取引に広く使用され、法定通貨を直接使用するよりも効率的な決済手段を提供します。特に分散型金融エコシステムにおいて、ステーブルコインはその低い変動性、プログラム可能性、クロスプラットフォームの可用性により、暗号取引の重要な媒介として徐々に位置づけられています。
全てのステーブルコインの中で、テザー（USDT）は最も支配的な種類であり、研究期間中の時価総額の占有率は80％を超えました。テザーはペッグメカニズムを採用しており、1 USDTは1ドルに相当します。従来の固定為替レート制度とは異なり、テザーの為替レートの安定性は中央銀行主導の外国為替操作には依存せず、ETFのように事前承認されたマーケットメーカーにも依存せず、完全に市場メカニズムの中の民間参加者によってアービトラージ行動を通じて維持されています。
このメカニズムでは、コア機関はTether Treasuryであり、つまりTetherの発行管理アカウントであり、発行者が運営する「公式プール」または「金庫」とも理解できます。投資家はTreasuryを通じて米ドルをUSDT（つまりUSDTを「作成」する）に交換したり、USDTを米ドルに交換（つまりUSDTを「償還」する）したりできます。Tether Treasuryは市場取引に直接参加せず、「一次市場」の役割を担い、市場にUSDTを注入したり回収したりする責任があります。投資家は一次市場の価格と二次市場の価格の差を利用してアービトラージを行い、市場の流通量と価格に影響を与え、ステーブルコインの価格の自動調整メカニズムを形成します。
例えば、市場でのUSDTの価格が1ドルを上回ると、投資家はTreasuryで1ドルの固定価格でUSDTを取得し、市場でより高い価格で販売することでアービトラージ利益を得ることができます。この操作は市場でのUSDT供給を増加させ、価格を押し下げてアンカー水準に戻すことになります。逆に、市場価格が1ドルを下回ると、投資家は市場でUSDTを購入し、Treasuryで1ドルとして償還することで市場供給を減少させ、価格を1ドルに引き上げることになります。
アービトラージメカニズムが効果的に機能するかどうかは、2つの重要な設計要因に依存します。一つは、複数の投資家が平等にTreasuryにアクセスして作成および償還できるかどうか、もう一つは、低コストで高効率にアービトラージを実現できるかどうかです。2019年4月、TetherはOmniブロックチェーンからイーサリアム（Ethereum）ブロックチェーンに移行し、この改革はアービトラージメカニズムの効率を大幅に向上させました。イーサリアムネットワークは、より高頻度のトランザクション確認（15秒ごとにブロック、Omniのビットコインネットワークに基づく10分ごとのブロックと比較）をサポートし、より多くの投資家にアクセス機会を提供します。データによると、Ethereumチェーン上でTreasuryと日々相互作用するユニークなアドレスの数は、以前のOmniの1.4から4.0に急増し、投資家の参入障壁が大幅に低下したことを示しています。
移行がもたらす直接的な影響は、二つの側面に現れます。一つは、市場におけるUSDTの価格が1ドルのペッグからどれだけ乖離しているかの程度が明らかに縮小したことです。二つ目は、価格がペッグレベルに回復する速度が加速したことです。つまり、価格が乖離する際、市場がその乖離を修正するのに必要な時間が著しく短縮されたのです。この調整効率の向上は、一面で価格安定におけるアービトラージメカニズムの重要な役割を反映しています。しかし、同時に暗号通貨市場は全体的な取引活性度の上昇や基盤施設の不断の最適化といった外部変化も経験しており、これらの要因も価格の安定性に影響を与える可能性があります。したがって、市場の結果を単に観察するだけでは、改革自体が決定的な役割を果たしたとは直接的に言えません。
これにより、重要な研究問題が引き出されました：Tetherの価格ペッグメカニズムの有効性は、アービトラージメカニズムの設計最適化により向上したのか、それとも他のマクロ経済的または市場構造の変化によって影響を受けたのか？さらに、アービトラージメカニズムにおける「誰がアービトラージできるのか」、「十分にオープンであるのか」、「アービトラージインセンティブは十分か」といった設計の詳細が、ステーブルコインの価格ペッグを維持する決定的な要因を構成しているのか？この問題を巡り、本論文は体系的な実証研究を展開します。構造改革を準自然実験として導入し、対照群のステーブルコインとの比較を組み合わせて、アービトラージ設計改革が価格の安定性に与える実際的な影響を評価し、さらに広い意味でのステーブルコインの安定性の制度的基盤を探ります。
システムがアービトラージメカニズムがステーブルコインの価格安定性に与える影響を評価するためには、まず安定市場の運営構造を明確にする必要があります。ステーブルコインには通常、2種類の担保形式があります。1つは米ドルなどの法定通貨を準備資産とし、中央集権的な機関によって管理され、1:1の比率での償還を約束するものです。もう1つは、暗号資産（例：イーサリアム）を担保とし、スマートコントラクトを利用して自己清算とリスク管理を実現するものです。調査期間中の時価総額ランキングで上位6つのステーブルコインの中で、DAIを除く他の5つは全て米ドル担保型のステーブルコインであり、その中でもTether（USDT）とUSDCが最も代表的です。
ステーブルコインの運用は、いわゆる「一次市場」と「二次市場」の区別に依存しています。一次市場は、発行者がTether Treasuryを通じてUSDTの発行と償還を担い、固定レート（1 USDT = 1 USD）で投資家の資金の出入りを処理します。二次市場は、さまざまな暗号通貨取引所間でのステーブルコインの自由な流通を指し、価格は市場の需給によって決まります。したがって、アービトラージメカニズムの下で、投資家は一次市場で安価にUSDTを取得または償還し、二次市場で高く売るか低く買うことによって、価格と担保値の間の乖離を修正できます。Tetherの公式は、二次市場での価格介入は行わないと明言しており、価格の安定は完全に市場参加者の自発的な取引行動に依存しています。
この構造に基づいて、価格のアンカーの有効性を測定するために、複数の重要なデータ指標を構築する必要があります。
（1）価格の偏差程度：二次市場におけるTether/USDの取引価格と基準値（1ドル）との間の差を基に、日々の価格の偏差程度を測定します。同時に、日内ボラティリティ指標をさらに構築し、5分間隔の高頻度データを用いて毎日の収益率の平方和の平方根を計算し、ステーブルコイン市場の短期的な変動レベルを捉えます。価格データは3つの主要取引所（Bitfinex、Bittrex、Kraken）から取得し、Coinapiを通じて統合し、価格の出所の信頼性と代表性を確保します。
（2）供給量：Tetherの市場における流通状況を描写するために、ブロックチェーンの公開台帳を利用して供給量データを構築します。Tetherの発行記録は複数のブロックチェーンプラットフォーム（Omni、Ethereum、Tron）に保存されており、すべてのチェーン上の「授与」（grant）および「撤回」（revoke）取引は追跡可能です。研究者は、すべてのチェーン上のUSDT作成総量を合計して、日々の総供給量（AggreGate Tether Supply）を得ます。そして、その中からTreasuryアカウント内に保留されている部分をさらに特定し、未流通の準備金として扱います。両者の差額は、実際に市場に流通し、個人のウォレットと取引所が保有しているUSDTの数量となります。この方法により、Tetherが公式アカウントから市場に流れる日々の「純注入」を正確に識別でき、アービトラージの流動性が価格に与える動的影響を観察するために利用されます。
（3）ネットアービトラリーフロー：プライマリーマーケットの流動性状況をさらに把握するために、ネットアービトラリーフローの測定手法を導入します。毎日の総発行変動から財務省アカウントの準備金の変動を差し引くことで、「財務省からマーケットへの」実際の流動値を得ることができ、すなわち市場の流動性に影響を与える真のアービトラリ活動が得られます。この指標は、アービトレーダーがプライマリーマーケットから直接操作を開始することを反映したものであり、高度な経済的説明力を持ち、今後の回帰モデルでは核心的な独立変数として使用され、アービトラージメカニズムが価格の乖離に対する調整効果を検証するために用いられます。
（4）発行リズムと集中度：毎日Treasuryと相互作用するウォレットアドレス数を記録することで、少数の機関がアービトラージの通路を支配している状況が存在するかどうかを測定します。データによると、Omniチェーン上では資金が主にBitfinexによって集中されていましたが、Ethereumチェーンへの移行後、アクティブアドレスの数が大幅に増加し、アービトラージメカニズムがより分散化され、アービトラージの権利が徐々に一般市場参加者に開放されていることを示しています。この構造的変化は、今後の研究がアービトラージの「分散化」がより高い価格の安定性をもたらすかどうかを検討するための基礎データを提供します。
テザーのアービトラージメカニズムは重要な改革を経ており、核心は2つの側面に分かれています。1つ目は発行チャネルの非中央集権化であり、Bitfinexを主要なテザー取得チャネルとして依存しなくなりました。2つ目は2019年4月にイーサリアムブロックチェーンに移行し、投資家がプライマリマーケット（テザー財務）にアクセスする利便性と効率が大幅に向上しました。
上述の制度改革が実際にペッグ為替レートの安定性を向上させたかを検証するために、実証部分は三つの核心的な次元を中心に分析を展開します：アービトラージの到達可能性が価格の乖離に与える影響、アービトラージ資金の流れによる価格修正効果、そしてアービトラージ取引の収益性の変化。
第一に、価格の安定性に関して、研究は改革前後の価格偏差の変化を観察指標として採用しています。2019年4月のイーサリアムの移行を構造的イベントとし、サンプルを「前期」（Omni主導）と「後期」（Ethereum主導）に分けた結果、改革後のTetherの価格が1ドルのペッグからの絶対的な偏差幅が著しく減少し、価格がペッグに戻る速度も大幅に向上したことが示されました。市場全体の改善の干渉を排除するために、研究は2つの構造が類似しているがブロックチェーン移行を経験していないステーブルコイン（PaxosとTrueUSD）を対照群として導入し、二重差分（DID）法を用いて識別を行いました。比較分析の結果、他の要因を制御した後、Tetherのペッグ偏差は対照群に比べて約24ベーシスポイント減少したことが示されました。
第二に、アービトラージメカニズムが実際に安定した機能を果たしているかどうかを検証するために、研究はアービトラージ資金の流れ（すなわち、テザー財団が市場に純注入するUSDT）が価格変動に与える動的影響をさらに分析しました。局所投影法を使用して、アービトラージ流が価格に対する因果応答パスを構築した結果、テザーがイーサリアムに移行した後、アービトラージ流の価格への影響がより明確であることがわかりました：トレジャリーが市場にUSDTを純注入する際、テザーの価格はより迅速にアンカーポイントに向かって近づき、逸脱幅が縮小することが示されました。これは、分散化後のアービトラージ設計が価格の逸脱に対する市場の敏感性と自己修復能力を強化したことを示しています。
第三に、裁定取引の利益に関して、研究は高頻度裁定取引の具体的な収益状況を追跡しました。TreasuryアカウントのUSDTの作成および償還取引のタイムスタンプを一致させ、二次市場の即時価格と比較し、手数料、スリッページ、ガス費用、売買価格差などの取引コストを差し引いて、裁定利益指標を構築しました。その結果、OmniチェーンでもEthereumチェーンでも、裁定取引の平均利益は正であり、裁定行為には現実的なインセンティブがあることが示されました。しかし、Ethereumチェーンでは、各裁定取引の利益と取引規模はそれぞれ小さく、裁定活動が少数の大規模機関に集中せず、より多くの中小投資家の間で広く分布していることが示されています。この現象は全体の市場効率を向上させ、同時にシステミックリスクや価格操縦の可能性を低下させました。
テザー制度改革がその価格安定性をどのように向上させるかを特定した後、研究はさらにメカニズムレベルの延長問題を提起します。すなわち、ステーブルコインの価格固定の有効性は特定の制度的背景に依存するのか、それともアービトラージメカニズム自体がより広範な構造の下で普遍的な効果を持つのか？ これを踏まえ、分析は異なる技術とガバナンス構造を採用した他の2種類のステーブルコイン—DAIとWBTC—に視野を広げ、彼らが制度的にテザーと類似の市場駆動型アービトラージパスを確立しているかを検討し、それに基づいて彼らの固定メカニズムの内在的安定性を評価します。
DAIは元々、過剰担保貸付システムに基づいて発行され、その価格安定は担保資産と清算メカニズムに対する市場の期待調整に依存していました。しかし、2020年12月に「Peg Stability Module」（PSM）が導入されて以来、DAIシステムには重要な変化がありました。このモジュールは、ユーザーが担保ポジションを設定することなく、1:1の固定価格でUSDCをDAIに交換でき、逆変換も可能です。このメカニズムはスマートコントラクトによって自動的に実行され、中央の承認は不要で、すべての市場参加者がリアルタイムでアービトラージを行うことができます。アービトラージのルートは低いハードル、低い摩擦、高い確実性を提供し、価格の乖離が迅速に収束する要因となり、強力な拘束力を持つ制度型アンカー機構を形成しています。
WBTCは別の構造設計を代表しています。この通貨の背後にあるコアメカニズムは、ネイティブビットコインをERC-20トークンとしてラップし、イーサリアムネットワーク上で流通させることです。その鋳造と償還は、複数の認可された「マーチャント」によって操作され、一般ユーザーはこれらのマーチャントを通じて交換を行うことができます。アービトラージの入口は比較的認可ノードに集中していますが、発行者によって制御されているわけではなく、一対一の承認も存在しないため、依然として分散型の多主体アービトラージ構造を形成しています。市場でビットコインとWBTCの間に価格の偏差が発生した際には、これらのマーチャントのアービトラージ操作を通じて価格修正が行われます。
DAIとWBTCのアービトラージパスの制度構造分析を通じて、2つの重要な特徴が抽出されます。第一に、アービトラージメカニズムはオープン性またはアクセス可能性を備えている必要があり、発行者による承認のハードルが存在しないこと。第二に、アービトラージの実行には明確な操作プロセスと予測可能なリターンロジックが必要であり、市場が価格の乖離に迅速に反応できるようにすることです。DAIは完全にオープンであり、WBTCには一部の権限メカニズムが存在しますが、両者はアービトラージの意思決定と実行の間にクローズドループを実現しており、中央機関に依存せず、強い市場駆動特性を持っています。
ステーブルコインの価格の安定性が市場主導のアービトラージメカニズムに依存しているかどうかは、その制度構造がアービトラージパスの存在と実行を許可しているかに依存します。世界のステーブルコインと中央銀行デジタル通貨（CBDC）は法定通貨にペッグされていますが、その価格安定メカニズムは市場アービトラージには依存していません。例えば、Libra（Diem）や各国のCBDCは、法定清算、資産裏付け、または中央銀行の直接的な引き換えを通じて価格のペッグを構築しています。このようなメカニズムは中央集権的な制度内部で価格調整を行い、アービトラージの余地は存在せず、アービトラージメカニズムは機能しません。アービトラージの価格差がなく、自由に参加できるアービトラージ市場もないため、市場参加者はペッグされた価格に対して調整機能を持ちません。このような制度構造ではアービトラージメカニズムは代替され、実際の操作空間を持ちません。
これに対して、アルゴリズムステーブルコインは、無担保または部分担保の状況で、プロトコル内に組み込まれたアルゴリズムによって価格のペッグを維持しようとします。TerraUSDはその典型的な設計の一例であり、そのペッグメカニズムは別のトークンLUNAとの交換関係に依存しています。理論的には、TerraUSDが1ドルを下回ると、ユーザーは割引価格でUSTを購入し、1ドル相当のLUNAに交換することでアービトラージを実現できます; 逆もまた然りです。しかし、このアービトラージメカニズムは明確な資産の支援や検証可能な清算能力に基づいていません。LUNA自体の価格が下落し、市場の信頼が弱まると、アービトラージの道筋は維持できず、アービトラージの期待は失効し、ペッグメカニズムは崩壊します。
2022年5月にTerraUSDの価格がペッグを外れ、システム的な崩壊が起こったのは、堅固で実行可能なアービトラージメカニズムの欠如によるものでした。市場がその担保の有効性を広く疑問視している中で、理論上のアービトラージ取引は誰も実行せず、価格の乖離は修正されず、システムはデススパイラルに陥り、USTとLUNAは共に価値が下落しました。このメカニズムの構造の下では、ペッグされた価格は取引支援の道を欠き、アービトラージのインセンティブはクローズドループを形成することが困難であり、価格の安定は基盤を失いました。
担保型ステーブルコインと無担保アルゴリズム通貨の構造の違いを比較すると、明確な結論が得られます。市場参加者に明確で低摩擦、信頼できるアービトラージ実行パスを制度的に提供する場合にのみ、価格のペッグは内生的な安定性を持つことができます。TetherがTreasuryの一次市場メカニズムを通じて、またはDAIがスマートコントラクトを介して固定交換価格を設定する場合でも、ステーブルコインの価格の安定性は常にアービトラージメカニズムの到達可能性、即時性、実現可能性に依存しています。このような構造的サポートがない体系の中では、ペッグの約束は実際の価格行動に自動的に転換されず、価格の安定性は持続できません。
ステーブルコインの価格が目標値に効果的に固定されるかどうかは、ある種の約束や担保が存在するかどうかに依存するのではなく、制度が市場参加者にアービトラージを実行するための実際の道筋を与えているかどうかにかかっています。たとえステーブルコインが「常に1ドルに等しい」と宣言しても、市場主体が予測可能で低コストな方法で価格の乖離を固定値に戻すことができない場合、価格の乖離は修正されず、固定メカニズムは実質的な拘束力を失います。
テザーが2021年に行ったブロックチェーン移行改革は、アービトラージメカニズムの制度的効果を観察するための自然実験を提供しました。改革後、投資家はERC-20契約を通じて直接作成および償還操作を開始できるようになり、アービトラージの経路が制度的に一般に開放されました。この変化により、価格の乖離の修正速度が著しく向上し、乖離幅が明らかに収束しました。差分の差分推定を通じて市場環境の変化を制御した後でも、この制度改革によってもたらされた価格の安定性の向上を特定することができます。
他のステーブルコインの制度構造と比較すると、DAIはスマートコントラクトによって制御される固定交換モジュールを導入した後、中央の承認を必要としないアービトラージの通道を構築し、価格の安定性が同時に向上しました。一方、WBTCは一部の承認のハードルを保持していますが、そのアービトラージの論理は依然として市場によって駆動されています。それに対して、実行可能なアービトラージメカニズムが欠如しているTerraUSDは、市場の信頼が低下した後、理論的なアービトラージのスペースを維持できず、最終的にペッグメカニズムが崩壊しました。
全体的に見て、ステーブルコインのペッグ価格が安定するかどうかは、担保構造や中央集権の程度だけで決まるのではなく、アービトラージメカニズムが三つの核心的特徴を備えているかどうかによります：実行チャネルが明確であること、取引コストが制御可能であること、参加権が開かれていること。この三つの条件が満たされる限り、市場参加者は価格の偏離に対して合理的な応答を行うことができ、ペッグの約束は取引の側面で価格行動に転換され、システムは内生的な安定性を持つことができます。アービトラージメカニズムは補完装置ではなく、ステーブルコイン制度設計において欠かせない核心的な構造です。
