人人がステーブルコインを発行できる時代、なぜ成功は少数派にしか属さないのか？

著者：ステーブルコインブループリント

コンパイル:Felix、PANews

最近、HyperliquidにおけるUSDHトークンの投票が多くの注目を集めています。一見すると、勝者は基準とされるステーブルコインの「覇者」となり、50億ドル以上の供給量を持つようです。しかし、実際にはHyperliquidはそのようには機能しません。それはオープンで許可不要です。誰でもステーブルコインを展開し、取引ペアを作成できます。現在、いくつかのステーブルコインが存在しており、その中でUSDCが依然として主導的地位を占めています。今回の投票は象徴的なものでしたが、その意義は無視できません。

投票プロセスでは、各ステーブルコイン発行者が支持を得るためにそれぞれの利点を示しています。これはより広範なトレンドを反映しています。つまり、ますます多くのプラットフォームがステーブルコインの経済的利益を重視し、より良い協力条件を求めているということです。似た現象は他のエコシステムでも見られます。例えば、Solanaコミュニティは、毎年約4.5億ドルの価値がそのエコシステムからCircleとTetherに流れていることを指摘しており、これらの資金は間接的に競合チェーンBaseを支援しています。さらに、MetaMaskは最近mUSDステーブルコインを発表し、MegaETHも新しいL2ネットワークで同様の戦略を採用しています。論理は明確です：ユーザーがいるなら、なぜ利益を他人に渡す必要があるのでしょうか？

しかし、オープンエコシステムにおいて既存の主導的なステーブルコインに挑戦することは簡単ではありません。流動性と利便性が重要であり、CircleとTetherはこの二つの利点をすでに占有しています。それに対して、クローズドシステムは操作が容易です。たとえば、ホスティングプラットフォームやウォレットはユーザーの残高を自社のステーブルコインに直接誘導できます。しかし、分散型ガバナンスやホスティングモデルでは、ユーザーが資金の保有方法についての発言権を持つことが多く、新しいステーブルコインの使用を促進することがさらに複雑になります。

多くのチームは、課題が多いにもかかわらず、試みることを選択しています。なぜなら、彼らは閉じた環境から始めて、ユーザーの残高をマネタイズすることで認知度と取引量を蓄積し、その後、より広範な市場でのステーブルコインの地位をテストできるからです。

なぜ皆が試そうとするのか？

インセンティブメカニズムは理解しやすい：ステーブルコインの残高は収益を生み出します。あなたが持っている残高が多いほど、得られる収入も多くなります。金融サービスプラットフォームにとって、これは新しい収入源です。得られた収益は、ユーザーへの報酬として直接返還することも、他の機能の補助に使用することもできます。

ここには考慮すべき「成功」の2つのレベルがあります：

• プラットフォーム内の収益：自社のアプリケーション、ウォレット、取引所、またはフィンテック製品内の残高を現金化します。これは最も実現しやすい収益源です。なぜなら、プラットフォームはこれらの残高をすでに管理しているからです；独自のステーブルコインを発行することは、収益を内部に留める一つの方法です。
• プラットフォーム外での使用：これは最終目標であり、ステーブルコインが自社の製品の外で流通し、プラットフォームが直接管理できない残高から収益を得ることです。現在、USDTとUSDCだけがこの目標を達成していますが、それでも大部分の収益はTetherによって奪われています。Circleはプラットフォーム外の収入の大部分をCoinbaseに還元しています。

しかし、プラットフォーム内の収益でさえ、ユーザー資金の実際の管理程度に依存します。そして、プラットフォーム外の普及はさらに困難であり、ほとんどの人の予想を超えています。そのため、将来的に多くの試みが行われる可能性がありますが、ほとんどのステーブルコインは自らのエコシステム内でのみ成功を収め、最終目標に到達できるのは極めて少数です。

なぜ試みる ≠ 成功？

ステーブルコインの発行は簡単です。しかし、人々がそれを実際に使用するようにすること（特に自分のプラットフォームの外で）は簡単ではありません。

完全管理されていないプラットフォームは、ユーザーエクスペリエンスデザインやインセンティブを通じてユーザーに自社トークンを使用させることができますが、しばしば抵抗に直面します。過度に力を入れると、ユーザーエクスペリエンスを損なう可能性があります。CEXにとっては、数ベーシスポイントの追加収益は、ウォレットシェアと取引活動の最大化による収益影響を相殺するには通常不十分です。一方、HyperliquidのようなDEXにとっては、USDCを代替するのはさらに困難です。なぜなら、USDCは複数の取引ペアで深い流動性を持っており、ユーザーの根強い行動習慣から利益を得ているからです。トレーダーは、他のチェーンで保有しているUSDCを直接使用してアカウントを充填することができます。

「囲いのある庭」（クローズドシステム）の外では、四つの柱に依存しており、ほぼ回避することは不可能です。

• 流動性：ユーザーはスリッページが少ない状況で、他の資産（BTC、ETH、SOL、その他のステーブルコイン）に大規模に出入りできるか？特に取引において、流動性はより多くの流動性をもたらします。
• 入出金チャネル：法定通貨とステーブルコインの間にはいくつの入口と出口がありますか？銀行チャネル、ウォレット、取引所のサポートがない場合、ユーザーは最も便利な方法をデフォルトで選択します。
• 実用性：ステーブルコインの実際の用途は何ですか？取引、貸付、送金、商人への支払い、または法定通貨に変換できますか？統合するたびに、実用性は倍増します。
• 相互運用性：ステーブルコインは異なるチェーンやプラットフォーム間でどのように一般的に使用されていますか？ユーザーはますます複数のチェーンを使用する傾向があります。閉じられた環境に閉じ込められたドルは、異なるプラットフォームで自由に流通できるドルの価値には及びません。

USDCとUSDTは、これらの面で異なる程度に主導的地位を占めています。彼らは世界的な流動性を構築し、深い法定通貨の入出金チャネル、広範なクロスチェーンカバレッジ、そしてほぼ普遍的な可用性を持っています。これにより、経済的利益がCircleやTetherなどの発行者に向かうことが多くても、彼らのプラットフォームを使用するのではなく、彼らは依然としてその地位を強化し続けることができます。

これは挑戦者にとって厳しい試練です。自分のプラットフォーム内で採用を推進することはできますが、一旦顧客が他の場所で何かをしたいと思った場合、流動性の高いステーブルコインを再選択することになります。皮肉なことに、この選択肢を提供することが預金を引き付ける最良の方法であることが多いです。資産をより簡単に移動できるようにし、彼らが資産を移動することも容易にします。しかし、これを行うたびに、既存のステーブルコインのネットワーク効果が強化されます。

要するに：ユーザーは流動性が高く、便利で広く利用可能なステーブルコインを選ぶ傾向があります。新しいステーブルコインが複数の面で競争力を持つか（またはこれらの面を完全に避けて新しいセグメント市場に立つことができない限り）、その採用は閉じたエコシステムの外で停滞するでしょう。

誰が自分のシステム内で自分のステーブルコインを実施できるのか？

この問題を別の視点から考えてみましょう。オープンなエコシステムのことはひとまず置いておきましょう——それらは流動性とネットワーク効果に制約されています。もし自分の内部から始めたらどうでしょうか？あなたはウォレット、取引所、または消費者向けアプリを持っています。これらから出発して、本当に自分のステーブルコインを育成できるのでしょうか？誰が自分のシステム内で自分のステーブルコインを実行する能力を持っているのでしょうか？

答えはホスティングとコントロールに依存するかもしれません。ユーザーの残高や行動に対する影響力が大きいほど、彼らにあなたのステーブルコインを使用させる自由度が増します。

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範囲に分けることができます：

• 最低レベル：非管理型アプリケーションとDEX。それらはユーザーの資金を保持しません。最大限にユーザーの行動に影響を与えることができるのは、ユーザーインターフェースで好みのステーブルコインを強調表示したり、取引を補助したり、インセンティブプログラムを実行したりすることです。しかし、強制的な採用はできません。DEXはウォレットよりもこれを実現するのが難しいと言えます。なぜなら、既存のステーブルコインの流動性を超えるのが難しいからです。
• 中間レイヤー：CEX。彼らは残高をホストしますが、オーダーブックは市場によって駆動されます。ユーザーは好きな資産を預け入れ、最も人気のある資産を中心に流動性プールを構築できます。取引所は、好ましい取引ペアの流動性を補助したり、統一されたオーダーブックを運営したりすることで勝率を高めることができます（例えば、BinanceやOKXのように、バックエンドでステーブルコインの残高を管理しながらユーザーに「ドル」残高を表示します）。
• 最高レベル：カストディアルウォレットとアプリケーション。この場合、オペレーターはキーを掌握します。彼らはアプリケーション内でドル残高を表示し、その背後にある資産を自ら決定できます。

明らかな規則：カストディとユーザーインターフェースに近いほど、影響力は大きくなる。影響力が大きくなるほど、流動性の面で他者と競争する必要はなくなる。HyperliquidやSolanaのようなオープンで市場主導のエコシステムでは、既存の参加者を置き換えるのは非常に困難である。一方、閉鎖的またはカストディ環境では、オペレーターはほぼ一晩で自分のトークンを立ち上げることができる。

千種類のステーブルコインが予想されていますが、その多くは**「ウォールガーデン」**に制限されるでしょう。

ステーブルコインの成功は、誰が発行できるかではなく、誰が影響を与えられるかに依存しています。オープンなエコシステムでは、流動性が既存の参加者に有利です。クローズドシステムでは、ホスティングとユーザーインターフェースの制御が結果を決定します。

発行自身のステーブルコインの利点を考慮すると、多くのステーブルコインが登場することが予想されます。ウォレット、取引所、L2ネットワーク、そして消費者向けアプリケーションが次々と試みるでしょう。

ほとんどのステーブルコインは「囲い込みの庭」を突破できない：それぞれのプラットフォーム上では非常に有用で利益を上げることができるが、プラットフォームの外で流通することはほとんどない。

少数の「破圈」することができるステーブルコインは、USDCやUSDTに直接挑戦することによって成功を収めることはありません。彼らはネットワーク効果が弱い新しい市場を見つけることによって成功を収めるでしょう。毎回の試みは有益な実験となるでしょう。

これは進歩の方法ですが、そのために必要な努力を過小評価してはいけません。

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