ドルシステムの脆弱性：バランスシートからブロックチェーンへ

アルジュン・セティ、クラーケン共同CEO

流動性の錯覚

それは2019年9月に発生しました。当日、オーバーナイトレポ金利が10%に急騰しました。それは2020年3月に発生しました。財務省市場が麻痺し、世界のベンチマーク「リスクフリー」資産に入札がありませんでした。それは2023年3月にも再び発生しました。地域銀行が破綻し、連邦準備制度は担保を循環させるためだけに新しい緊急施設を設立しなければなりませんでした。

毎回、診断は馴染みのあるものです。流動性、担保、または信頼の突然の不足。しかし、それらは表面的な症状です。真の原因は構造的です：参加者が少なすぎて、集中しすぎており、ほんの数枚のバランスシートに依存しすぎています。

これらの市場を深いと呼びますが、分散してはいません。非常に中央集権的なネットワークが分散型であるふりをしています。レポ市場、国債市場、外国為替市場が一体となって、グローバルファイナンスのオペレーティングシステムを構成しており、そのシステムは現在、数台の機械で稼働しています。

私たちは一つの冷却ファンを持つ金融スーパーコンピュータを構築しました。それはうまく機能しますが、機能しなくなることもあります。

集中のアーキテクチャ

レポ市場から始めましょう。表面的には、約12兆ドルのデイリー未決済取引高があり、広大です。しかし、実際には、4社または5社のディーラーが支配しています。これらの企業は、ほとんどの二国間取引を仲介し、トライパーティ流動性を供給し、ほぼすべての大口の購入者と売却者の間に立っています。1つのディーラーが躊躇すると、全体のチェーンが停滞します。

債券市場でも状況は同じです。少数のプライマリーディーラーが財務省と世界の他の部分との間に立っています。かつては数十の企業の間で分散されていた財務省証券のマーケットメイキングは、現在は10社未満に集中しています。買い手側も多様性がありません。5つの資産運用会社が世界の固定収入資産の25％以上を支配しています。

取引所自体は、TradewebからMarketAxessまで、同じパターンを強化するネットワーク効果を持っています：少数のノードが大量のフローを運びます。

FXはグローバルに見えますが、同じトポロジーに従います。国際決済銀行は、毎日のFX取引高の大部分、約7.5兆ドルが、10を下回るグローバルディーラーを通過することを推定しています。

インターディーラーマーケットは密度が高いですが、カスタマーマーケットは流動性のためにほぼ完全に同じ銀行に依存しています。ノンバンク流動性プロバイダーは増加していますが、同じパイプを通じて接続しています。

いずれの場合においても、流動性は市場の特性であるように見えます。しかし実際には、それはディーラーのバランスシートの特性です。これらのバランスシートが規制、リスク許容度、または恐怖によって制約されると、流動性は消失します。

私たちは市場をネットワークとして構築したのではありません。私たちはそれらを星系として構築しました。いくつかの巨大な太陽があり、他のすべての人がその重力の周りを回っています。

中央集権化は特徴であり、次にバグである

この構造は偶然ではありませんでした。計算、信頼、資本が高価だったときに効率的でした。集中は調整を簡素化しました。少数の仲介者が、連邦準備制度が政策を伝達し、財務省が債務を発行し、世界の投資家がドル流動性にアクセスするのを容易にしました。

数十年の間、その効率性は安定性のように見えました。しかし、時間が経つにつれて、すべてのストレスエピソードが同じ脆弱性を明らかにしました。2019年のレポスパイクは、バランスシートのキャパシティが最大に達したために起こりました。2020年の財務省の売却は、最大のディーラーがリスクを倉庫に保管できなかったために発生しました。毎回、FRBは介入し、その役割を拡大し、新しい施設を構築し、市場の負担をより多く吸収しました。

それは政策の漂流ではありません。それは物理学です。中央集権の論理は自己増殖します。流動性が枯渇すると、誰もがシステムを支えるのに十分な大きさの唯一のバランスシートに駆け寄ります。各救済は依存関係を強化します。

今、中央銀行は単なる最後の貸し手の役割を超えています。それは第一の取引先となっています。財務省と連邦準備制度は共に同じバランスシートの二つの側面であり、一方が担保を発行し、もう一方がそれに対してレバレッジを提供しています。

現代の金融システムは、分散型市場ではなく、国家に支えられた公共サービスとなっています。

バランスシート資本主義

これが私たちの時代の本当の定義です：バランスシート資本主義。

バランスシート資本主義において、市場は価格発見を通じてクリアされるのではなく、バランスシートのキャパシティを通じてクリアされます。流動性とは、買い手と売り手の流れではなく、少数の仲介者が彼らの帳簿を拡大する意欲です。グローバルドルシステムの配管、レポ、国債、外国為替は、現在同じ限られたノードに依存しています。

逆説的なのは、システムリスクを減少させることを目的としたすべての規制が、この集中を悪化させているということです。資本規則、流動性比率、クリアリング義務はすべて、仲介をより少なく、より大きな手に押し込んでいます。システムは孤立しているときには安全ですが、アグリゲートではより相関しています。

流動性のすべてのドルが同じ2つのバランスシート、連邦準備制度とJPMorganの上に依存しているとき、市場は存在しなくなります。あなたは列を持っています。

私たちは信頼を単一のカウンターパーティーに金融化しました。

この世界では、システミックリスクはレバレッジだけから来るわけではありません。それはアーキテクチャから来ます。書面上は分散型に見えるネットワークが、実際には単一の有機体として振る舞うのです。

システムが成長すればするほど、その安定性はコア機関の政治的および運営的な能力に依存します。それは資本主義ではありません。それはインフラストラクチャーです。

コードとしての流動性

次の市場の進化は規制からは来ない。それは計算から来る。

オンチェーンで市場を移動させると、システムを再構築します。バランスシートをステートマシンに置き換えます。

オンチェーン市場は流動性の三つの基本的な特性を変えます：

1. 透明性。担保、レバレッジ、エクスポージャーはリアルタイムで可視化されています。リスクは四半期ごとの報告書ではありません。それはライブフィードです。
2. プログラム可能な信頼。マージン、クリアリング、決済ルールはコードによって実行され、ディーラーによって交渉されることはありません。カウンターパーティリスクは決定論的になります。
3. 許可不要の参加。資本を持つ誰でも流動性を提供または消費できます。市場へのアクセスは、関係性ではなくソフトウェアの機能になります。

これらの特性は流動性を条件的ではなく構造的なものに変えます。もはやあなたの取引を引き受ける意志のある人によって決まるものではありません。それはネットワーク自体の特性です。

オンチェーンのレポ市場はすでにプロトタイプの形で存在しています。トークン化された財務省担保、自動化された貸出プール、現金等価物として機能するステーブルコイン。同じメカニズムが従来のレポ、担保、マージン、ロールオーバーを支配しており、それらはスマートコントラクトに直接エンコードできます。FXスワップ、イールドカーブ、デリバティブも同じ論理に従うことができます。

違いはイデオロギーではありません。それは物理学です。信頼を規制するよりも、計算する方が安く、速く、安全です。

オンチェーンマーケットは、流動性が特権ではなくプロトコルになると、金融がどのように見えるかを示しています。

平行ドルシステム

この世界の最初の本当のバージョンはすでにここにあります。

ステーブルコインは、レポ担保のオンチェーンの子孫であり、短期資産に裏付けられたドル建ての負債です。トークン化された財務省証券は、金融史上初の透明な担保手段です。そして、プロトコルベースの貸出プールからトークン化されたリバースレポ施設まで、オンチェーンのマネーマーケットは、グローバル資本の新しい資金層として機能し始めています。

これらのコンポーネントは、米国財務省と連邦準備制度を参照しながらも、根本的に異なるメカニズムで運営される平行ドルシステムを形成します。

従来のシステムでは、情報はプライベートであり、レバレッジは不透明で、流動性は反応的です。

オンチェーンシステムでは、情報は公開されており、レバレッジは観察可能で、流動性はプログラム的です。

ストレスが発生すると、この透明性は全体のダイナミクスを変えます。市場は誰が支払い能力があるのかを推測する必要がありません。彼らはそれを見ることができます。担保はバランスシートのブラックボックスに消えることはありません。それは必要な場所に瞬時に移動できます。

グローバルドルシステムは、少しずつ公開台帳へと移行しています。トークン化されたTビルは、現在20億ドルを超える流通量を持ち、ほとんどの従来のマネーファンドよりも速いペースで成長しています。オンチェーンのステーブルコイン決済ボリュームは、すでに主要なカードネットワークに匹敵しています。そして、機関投資家の採用が加速するにつれて、これらの数字は累積していくでしょう。

これはもはや fringe システムではありません。それはミラーシステムです。置き換えられているシステムよりも小さく、速く、透明性が高いです。

時間が経つにつれて、オンチェーンとオフチェーンの境界は曖昧になるでしょう。最も深い担保、最も効率的な資金調達、最も流動的な外国為替は、透明性とコンポーザビリティが最も高い場所に移行します。イデオロギーのためではなく、資本効率が最も高い場所だからです。

信頼のアーキテクチャ

ドルシステムは無くなりません。アップグレードしています。

20世紀に構築された金融システムは、計算が高価であったため中央集権的でした。リスクと流動性を調整するためには、信頼の階層、銀行、ディーラー、クリアリングハウスが必要でした。21世紀のシステムは、同じ方法でこれらの階層を必要としません。検証は今や安価です。透明性は計算可能です。調整は自動化できます。

中央銀行はまだ存在するでしょう。財務市場も重要です。しかし、アーキテクチャは異なるでしょう。連邦準備制度は金融スーパーコンピュータの唯一の冷却ファンである必要はありません。それは自己バランスを取ることができるネットワークの多くのノードの一つになるでしょう。

オンチェーン市場はリスクを排除するものではありません。それを分配します。それを可視化し、監査可能にし、構成可能にします。流動性をコードに、信頼をインフラに、システミックリスクを驚きではなく設計変数に変えます。

何十年もの間、私たちは脆弱性を隠すために複雑さを加えてきました。新しい施設、新しい仲介者、そして新しい規制です。次のステップは、不透明性を取り除き、レジリエンスを明らかにすることです。

暗号通貨における投機的実験として始まったものが、次の金融インフラストラクチャーへと進化しています。これは、グローバルな金融のためのオープンでプログラム可能な基盤です。

移行は瞬時には行われません。すべてのシステムアップグレードのように、徐々に、そして突然に起こります。ある日、世界のほとんどの担保はオープンレジャーに定着し、誰もそれを暗号とは呼ばなくなるでしょう。それはただの市場になるのです。

その時、流動性は誰が最も大きなバランスシートを持っているかに依存するのではなく、誰が最良のコードを運営しているかに依存するようになります。

そして、それが金融が最終的に階層からネットワークへと進化する方法です。

Krakenを始めるドルシステムの脆弱性：バランスシートからブロックチェーンへという投稿が最初にKraken Blogに掲載されました。