オリジナル著者：張倩文
2025年10月14日、Figure Technology Solutions（NASDAQコード：FIGR）傘下のFigure Certificate Company（FCC）は、米国証券取引委員会（SEC）に登録された収益型証券トークンYLDSを、ネイティブにSuiブロックチェーンに展開したことを発表しました。これはYLDSが初めて元のチェーン（Provenance）を離れ、別のメインLayer-1ブロックチェーンに登場し、「クロスチェーンコンプライアンス」の重要な突破口を実現したものです。
米国の暗号市場規制が厳格化し、収益型商品が次々と「踩雷」する中、**Figureはほぼ逆方向のルートを選択しました：証券属性を積極的に認め、コンプライアンス構造を通じて収益分配を実現する。**これにより、YLDSはSECに登録された最初の収益型チェーン資産の一つとなり、Web3世界におけるコンプライアンスを伴う収益の提供において、模範的な法的コンプライアンスのモデルを築きました。
YLDSは本質的にブロックチェーンを基盤とした収益型証券トークンであり、そのコアメカニズムは、現実世界の固定収益資産（例：短期証券や国債）をデジタル化してマッピングし、コンプライアンス証券の形で公链上に発行することにあります。
その運用フローは以下の通りです：
このモデルは、「ドル入金—資産投資—チェーン上証券—収益分配—元本償還」の閉ループを実現し、伝統的金融のコンプライアンスとチェーン上の透明性・検証性を両立させ、「RWAのオンチェーン化＋証券法のコンプライアンス」という二層構造の収益担体を構築しています。
YLDSはユーザー体験上、「収益安定コイン」に似ていますが、両者の法的属性と規制ロジックには本質的な違いがあります。
世界的にステーブルコインの規制ルールは未だ模索・整備中ですが、「支払・貯蓄ツール」としての位置付け、支払体系（資本市場ではなく）に組み込み、「保有者に利息や収益を支払わない」ことが主要なコンセンサスとなっています。これに対し、YLDSは伝統的な証券登録と開示をコンプライアンスの土台とし、ブロックチェーンを活用して24時間取引可能性とプログラム可能な収益分配を実現しています。YLDSの法的本質は投資商品であり、その収益構造と法的関係はステーブルコインと全く異なります。
したがって、安定面値のYLDS≠ステーブルコイン。両者は機能的には似ていますが、属性は大きく異なります。名目価値はともに「1ドル」に連動しますが、ステーブルコインの核心は**短期的な購買力と支払機能の「価格安定」**を維持することにあります。一方、YLDSは実資産に裏付けられた「収益安定」や「長期リスクコントロール」を提供することに注力しています。これは、新たなコンプライアンスモデルを示しており、証券法の枠組みを用いて安定した収益を実現し、支払法の枠組みを用いて価格の安定を追求するのではなく、投資商品としての安定性を追求するものです。
米国の暗号市場規制の流れの中で、収益型暗号商品は常に高リスクの執行対象となっています。SECはBlockFi、Celsius、Gemini Earnなどに対して執行措置を取り、その理由は未登録証券の発行などにあります。米国証券法と支払規制のロジックによると：トークン保有者に収益や利息を支払うと、それは投資契約とみなされやすくなります。ステーブルコインや支払型トークンに収益が付帯すると、「支払ツール」の属性を失い、証券などの規制対象となる可能性があります。
この背景の下、Figureは「証券属性を承認→投資契約リスク回避→債務証券に落ち着く→登録によるコンプライアンス発行」のルートを選択し、オンチェーンの革新を維持しつつ、規制対象となる収益型証券構造を構築しています。
1. 論理の出発点：積極的に証券属性を認める
他の受動的に規制に遭遇するWeb3収益商品と異なり、Figureの戦略は：YLDSを証券と積極的に認め、SECの免除枠に自主的に組み込むことです。この積極的な認定は自己証券化戦略とも呼ばれ、登録ルートを選択し、YLDSを合法的な証券発行体系に直接組み込み、規制の争点を解消し、コンプライアンスの余地を確保します。
2. 核心メカニズム：HoweyからRevesへの「格下げ設計」
Figureの核心イノベーションは、その法的構造設計の格下げコンプライアンス戦略にあります。すなわち、Figureは構造最適化を通じてYLDSのリスク像を従来の債券に近づけ、Revesテスト下の「債務証書」特性により、資産型投資契約ではなく、負債証券としての性質を強めることです。
YLDSの構造において、収益は債務収益（interest）として定義され、契約義務に基づく債務支払いであり、投資利益（profit）ではなく、管理収益に基づく配当ではありません。収益は実資産の利息から生じ、プラットフォームの再投資によるものではありません。この巧妙な設計により、Howeyテストの「利益期待」や「他者の努力」の要素を回避し、収益型の仕組みを合法化しています。
3. 発行ルート：登録証券とクロスボーダー私募の分岐点
公開資料によると、YLDSの担体はFCCが発行するFigure Certificatesであり、これは債権属性を持つ額面証書（face-amount certificate）です。実質的には利息支払い型の債務証券です。FCCは2025年に米国証券取引委員会（SEC）にForm S-1登録申請を提出し、正式な目論見書（prospectus）で次のように明示しています：
Figure Certificates are interest-bearing debt securities, issued by Figure Certificate Company, a face-amount certificate company registered under the Investment Company Act of 1940.—— [SEC提出書類、Figure Certificate Company、2025年]
この取り決めは：**YLDSが代表する権益は、私募免除ではなく、伝統的な登録手続きを経てSECの正式な規制下にある債務証券（登録済み債務証券）として位置付けられることを意味します。**このモデルはYLDSの法的正当性を確立し、その後のオンチェーン展開（例：Suiブロックチェーンへのログイン）においても堅固な証券法の基盤となります。
さらにFCCはSECの書類で、一部のFigure Certificates（例：Transferable Certificates）が将来的に登録済みの代替取引システム（ATS）で二次流通できることも示しています。これにより、保有者間のコンプライアンスを満たした譲渡が可能となり、従来の証券の「登録済みだが譲渡不可」という流動性障壁を突破し、資産のライフサイクル全体のコンプライアンスを支える重要なポイントとなります——発行、保有、収益分配、譲渡までの全過程が規制の視野に入ることになります。
もちろん、暗号金融商品の実市場では、Regulation D + Regulation Sのダブル免除による軽いコンプライアンス構造が非常に一般的で、多くのWeb3プロジェクトは早期資金調達においてReg D+Reg Sの組み合わせを用い、オンチェーンロック、監査、取引プラットフォームの整備などを併用し、「オンチェーンコンプライアンス＋クロスボーダー対応」の動的バランスを取っています。
Figureのコンプライアンスルートは、この伝統的なダブル免除構造の進化版とみなせます：登録または登録型債券の仕組みを通じて規制体系に組み込み、コンプライアンスの境界をより明確にしています。もちろん、市場で広く採用されているReg D+Reg Sの組み合わせは、引き続き高い柔軟性を持つプライベートセールの手法として、世界中のオンチェーン資産発行の代替ルートとなっています。
YLDSのルートは、主流の構造と交差し、相互に補完しながら、オンチェーンのコンプライアンスの多様性と未来の可能性を示しています：**「登録して正規化」もできれば、「免除を選択」**も可能であり、重要なのは法的構造の精密な構築と発行スケジュールの適切な調整です。
Figureのコンプライアンスルートは、規制の回避ではなく、法律構造の設計による埋め込み再構築です。収益を投資利益から債務の利息に変換し、登録によるコンプライアンス発行を通じて、「潜在的な違反の投資契約」から「規制された債務証券」への安全な転換を実現しています。
Figureのルートは、オンチェーンの透明性とオフチェーンの法的コンプライアンスを両立させる方法を示し、「収益」「信頼」「規制」の三者のバランスをとることにより、暗号金融商品の「グレーゾーン収益」から**「規制された収益」**への移行の模範例を提供し、RWAプロジェクトにとっても重要なコンプライアンスの参考となっています。
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解読 “RWA第一股”Figure発行のYLDS：生息型トークンはどのようにコンプライアンスを突破するのか？
オリジナル著者：張倩文
はじめに
2025年10月14日、Figure Technology Solutions（NASDAQコード：FIGR）傘下のFigure Certificate Company（FCC）は、米国証券取引委員会（SEC）に登録された収益型証券トークンYLDSを、ネイティブにSuiブロックチェーンに展開したことを発表しました。これはYLDSが初めて元のチェーン（Provenance）を離れ、別のメインLayer-1ブロックチェーンに登場し、「クロスチェーンコンプライアンス」の重要な突破口を実現したものです。
米国の暗号市場規制が厳格化し、収益型商品が次々と「踩雷」する中、**Figureはほぼ逆方向のルートを選択しました：証券属性を積極的に認め、コンプライアンス構造を通じて収益分配を実現する。**これにより、YLDSはSECに登録された最初の収益型チェーン資産の一つとなり、Web3世界におけるコンプライアンスを伴う収益の提供において、模範的な法的コンプライアンスのモデルを築きました。
YLDSの解剖：ドル入金からチェーン上の収益までの全プロセス
YLDSは本質的にブロックチェーンを基盤とした収益型証券トークンであり、そのコアメカニズムは、現実世界の固定収益資産（例：短期証券や国債）をデジタル化してマッピングし、コンプライアンス証券の形で公链上に発行することにあります。
その運用フローは以下の通りです：
このモデルは、「ドル入金—資産投資—チェーン上証券—収益分配—元本償還」の閉ループを実現し、伝統的金融のコンプライアンスとチェーン上の透明性・検証性を両立させ、「RWAのオンチェーン化＋証券法のコンプライアンス」という二層構造の収益担体を構築しています。
法的属性：安定面値のYLDS≠ステーブルコイン
YLDSはユーザー体験上、「収益安定コイン」に似ていますが、両者の法的属性と規制ロジックには本質的な違いがあります。
世界的にステーブルコインの規制ルールは未だ模索・整備中ですが、「支払・貯蓄ツール」としての位置付け、支払体系（資本市場ではなく）に組み込み、「保有者に利息や収益を支払わない」ことが主要なコンセンサスとなっています。これに対し、YLDSは伝統的な証券登録と開示をコンプライアンスの土台とし、ブロックチェーンを活用して24時間取引可能性とプログラム可能な収益分配を実現しています。YLDSの法的本質は投資商品であり、その収益構造と法的関係はステーブルコインと全く異なります。
したがって、安定面値のYLDS≠ステーブルコイン。両者は機能的には似ていますが、属性は大きく異なります。名目価値はともに「1ドル」に連動しますが、ステーブルコインの核心は**短期的な購買力と支払機能の「価格安定」**を維持することにあります。一方、YLDSは実資産に裏付けられた「収益安定」や「長期リスクコントロール」を提供することに注力しています。これは、新たなコンプライアンスモデルを示しており、証券法の枠組みを用いて安定した収益を実現し、支払法の枠組みを用いて価格の安定を追求するのではなく、投資商品としての安定性を追求するものです。
YLDSの収益化メカニズムのコンプライアンスロジック
米国の暗号市場規制の流れの中で、収益型暗号商品は常に高リスクの執行対象となっています。SECはBlockFi、Celsius、Gemini Earnなどに対して執行措置を取り、その理由は未登録証券の発行などにあります。米国証券法と支払規制のロジックによると：トークン保有者に収益や利息を支払うと、それは投資契約とみなされやすくなります。ステーブルコインや支払型トークンに収益が付帯すると、「支払ツール」の属性を失い、証券などの規制対象となる可能性があります。
この背景の下、Figureは「証券属性を承認→投資契約リスク回避→債務証券に落ち着く→登録によるコンプライアンス発行」のルートを選択し、オンチェーンの革新を維持しつつ、規制対象となる収益型証券構造を構築しています。
1. 論理の出発点：積極的に証券属性を認める
他の受動的に規制に遭遇するWeb3収益商品と異なり、Figureの戦略は：YLDSを証券と積極的に認め、SECの免除枠に自主的に組み込むことです。この積極的な認定は自己証券化戦略とも呼ばれ、登録ルートを選択し、YLDSを合法的な証券発行体系に直接組み込み、規制の争点を解消し、コンプライアンスの余地を確保します。
2. 核心メカニズム：HoweyからRevesへの「格下げ設計」
Figureの核心イノベーションは、その法的構造設計の格下げコンプライアンス戦略にあります。すなわち、Figureは構造最適化を通じてYLDSのリスク像を従来の債券に近づけ、Revesテスト下の「債務証書」特性により、資産型投資契約ではなく、負債証券としての性質を強めることです。
YLDSの構造において、収益は債務収益（interest）として定義され、契約義務に基づく債務支払いであり、投資利益（profit）ではなく、管理収益に基づく配当ではありません。収益は実資産の利息から生じ、プラットフォームの再投資によるものではありません。この巧妙な設計により、Howeyテストの「利益期待」や「他者の努力」の要素を回避し、収益型の仕組みを合法化しています。
3. 発行ルート：登録証券とクロスボーダー私募の分岐点
公開資料によると、YLDSの担体はFCCが発行するFigure Certificatesであり、これは債権属性を持つ額面証書（face-amount certificate）です。実質的には利息支払い型の債務証券です。FCCは2025年に米国証券取引委員会（SEC）にForm S-1登録申請を提出し、正式な目論見書（prospectus）で次のように明示しています：
Figure Certificates are interest-bearing debt securities, issued by Figure Certificate Company, a face-amount certificate company registered under the Investment Company Act of 1940.—— [SEC提出書類、Figure Certificate Company、2025年]
この取り決めは：**YLDSが代表する権益は、私募免除ではなく、伝統的な登録手続きを経てSECの正式な規制下にある債務証券（登録済み債務証券）として位置付けられることを意味します。**このモデルはYLDSの法的正当性を確立し、その後のオンチェーン展開（例：Suiブロックチェーンへのログイン）においても堅固な証券法の基盤となります。
さらにFCCはSECの書類で、一部のFigure Certificates（例：Transferable Certificates）が将来的に登録済みの代替取引システム（ATS）で二次流通できることも示しています。これにより、保有者間のコンプライアンスを満たした譲渡が可能となり、従来の証券の「登録済みだが譲渡不可」という流動性障壁を突破し、資産のライフサイクル全体のコンプライアンスを支える重要なポイントとなります——発行、保有、収益分配、譲渡までの全過程が規制の視野に入ることになります。
もちろん、暗号金融商品の実市場では、Regulation D + Regulation Sのダブル免除による軽いコンプライアンス構造が非常に一般的で、多くのWeb3プロジェクトは早期資金調達においてReg D+Reg Sの組み合わせを用い、オンチェーンロック、監査、取引プラットフォームの整備などを併用し、「オンチェーンコンプライアンス＋クロスボーダー対応」の動的バランスを取っています。
Figureのコンプライアンスルートは、この伝統的なダブル免除構造の進化版とみなせます：登録または登録型債券の仕組みを通じて規制体系に組み込み、コンプライアンスの境界をより明確にしています。もちろん、市場で広く採用されているReg D+Reg Sの組み合わせは、引き続き高い柔軟性を持つプライベートセールの手法として、世界中のオンチェーン資産発行の代替ルートとなっています。
YLDSのルートは、主流の構造と交差し、相互に補完しながら、オンチェーンのコンプライアンスの多様性と未来の可能性を示しています：**「登録して正規化」もできれば、「免除を選択」**も可能であり、重要なのは法的構造の精密な構築と発行スケジュールの適切な調整です。
結び：グレーゾーンの収益から規制の収益へのモデルケース
Figureのコンプライアンスルートは、規制の回避ではなく、法律構造の設計による埋め込み再構築です。収益を投資利益から債務の利息に変換し、登録によるコンプライアンス発行を通じて、「潜在的な違反の投資契約」から「規制された債務証券」への安全な転換を実現しています。
Figureのルートは、オンチェーンの透明性とオフチェーンの法的コンプライアンスを両立させる方法を示し、「収益」「信頼」「規制」の三者のバランスをとることにより、暗号金融商品の「グレーゾーン収益」から**「規制された収益」**への移行の模範例を提供し、RWAプロジェクトにとっても重要なコンプライアンスの参考となっています。