対話NDV創始者：テクノロジー界の家族企業がアジアの主要参入者に成長、現在は熊市後半に入っているのか？

インタビュー：The Round Trip

編集＆整理：Yuliya、PANews

ビットコイン現物ETFの承認と機関投資資金の加速的流入、しかし世界的なマクロ金利環境が依然高水準にある複雑な背景の中で、暗号市場の伝統的な投資パラダイムは深刻な挑戦に直面しています。 「四年周期」の旧地図がもはや通用しなくなる可能性がある中、投資家は迷雲を越え、牛市と熊市を通じて確実性を見出すための全く新しいナビゲーションマップを切望しています。NextGen Digital Ventures (NDV) の創業パートナーJason Huangは、伝統的金融の世界で鍛えられた投資規律を携え、市場に独自のバリュー投資の視点を提供しています。

華興资本、启明创投、蓝驰创投などトップ機関で10年以上のベンチャーキャピタル経験を持つ彼は、自ら設立した暗号株式ファンドNDVの第一期で、ビットコインを60%-70%上回る卓越したパフォーマンスを達成しました。 PANewsとWeb3.com Venturesが共同制作した新シリーズ「Founder’s Talk」の中で、司会のJohn SciannaとCassidy Huangは、Jason Huangを招き、なぜ牛市末期にあえて暗号業界に身を投じたのか、そして現在の市場サイクルに対する独自の見解を共有しました。彼は、Upbit（Coinbaseに比べて時価総額が割安な取引所）への投資など、古典的なバリュー投資原則を暗号資産の評価に適用する方法に焦点を当て、価値の回帰による超過収益を追求しています。

熊市は最良の投資タイミング、アジアの配分規模は依然控えめ

**司会者：**本日のゲストにJasonをお迎えできて光栄です。彼が暗号業界に参入したタイミングは非常に興味深いですね。ちょうど前回の牛市の終わり頃で、その後、あなたは完全に熊市を経験し、今や市場は再び調整局面に入っているようです。振り返ってみて、当時の決断を後悔していますか？

**Jason：**もちろん後悔はありません。まず、私は常に熊市が最良の投資タイミングだと考えています。幸運なことに、NDVの最初のファンドは2023年3月に正式にスタートし、その時のビットコイン価格は約3万ドルだったと記憶しています。その後、今年2月の市場大反発前に、最初のファンドの退出と清算を完了しました。言うまでもなく、私たちの最初のファンドのパフォーマンスは非常に良好で、投資家に対して約4倍のリターンをもたらしました。投資対象は主に暗号分野の株式です。

今の段階は、私が最初に参入した時と比べて大きく異なります。当時は、顧客を説得し、暗号資産は配分に値する資産だと伝えるのに多くの時間を費やしていました。たとえ1%だけでも。ですが、今や特にビットコイン現物ETFの承認後、機関投資家の関心は著しく高まっています。私たちの議論の焦点は、「投資すべきかどうか」から「どのくらいの比率を配分すべきか」へと変わっています。

**司会者：**では、現在の彼らの配分比率はどのくらいですか？過去数ヶ月で変化はありましたか？

**Jason：**私はアジアに住んでいますが、アジアの人々は暗号資産の配分比率は一般的に低く、非常に早期段階にあります。**私が接触しているほとんどの人は、暗号資産の配分が総資産の1%未満です。今では、これを約5%に引き上げることを勧めることが多いです。**これは彼らにとって、より保守的でバランスの取れた配分案だと考えています。

潜在的売り圧力の影響は限定的、来年には追い上げの可能性も

**司会者：**今年初めから、ビットコインは高値から30%以上下落しています。伝統的なWeb2投資家は今、暗号資産やブロックチェーン業界をどう見ているのでしょうか？依然として興味を持ち続けているのか、それともリスクの高い資産として縮小を考えているのか。

**Jason：**それは人によると思います。今年参入した投資家の多くは、一定の資産の後退を経験し、引き続き保有を選択しているでしょう。ただし、彼らに今追加投資をさせると、過去3ヶ月の市場変動を考慮して、かなり慎重になる可能性があります。

一方、これまで一度も配分したことのない人たちは、むしろ今こそ参入したいと考えているようです。多くの人がいわゆる“四年周期”を心配していますが、実際には過去に何度も繰り返されてきました。ただ、私の見解は、もう伝統的な四年周期は訪れないかもしれないということです。過去の周期は、ビットコインの新規供給（ブロック報酬半減）が4年ごとに起きていたからです。しかし、現在のサイクルでは、約1900万枚のビットコインが既に採掘されており、今後4年間の新規発行量は約62万枚です。この潜在的な売り圧力は、近年見られるETF資本流入規模と比べると、実はさほど大きくありません。

したがって、私は、**今のビットコインは、ある程度米国株式市場との連動性を高めていると考えています。**高金利環境にある今、来年米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを始めれば、新たな牛市の始まりになると信じています。だから、私はかなり強気です。

**司会者：**あなたの強気の論理は面白いですね。でも、暗号界を離れて考えると、暗号資産と米国株が高い相関性を持つなら、なぜそんな高リスクを背負って投資するのか？直接AI業界に投資した方がリスクはずっと低いのでは。

**Jason：**もしマクロ的な視点から、異なる資産クラスのパフォーマンスを比較すると、ビットコインは今年、唯一マイナスリターンの大きな資産クラスかもしれません。以前、冗談で言ったことがありますが、今年は一部のアジア新興市場の資産さえも上回ったと。これはビットコインにとって非常に異常な状況です。過去12年間で、ほぼ9年は最もパフォーマンスの良い資産クラスでした。

だから、**私たちはすでに“熊市後半”にいると考えていますし、他の資産と比べてビットコインのパフォーマンスは明らかに過小評価されています。**したがって、来年は追い上げの波が来る可能性が高いです。AIについては、正直なところ、特に確固たる見解はありません。今朝もMichael Burryのインタビューを見ていて、彼がPalantirについて語っているのを見ました。私はふと、その市盈率（PE）を調べたら、なんと800倍もありました……これが割安だとはとても思えません。

テクノロジー分野の家族経営はアジアの主戦場、ビットコインと金は大環境の恩恵を受ける

**司会者：**しかし、NVIDIAの市盈率はそんなに異常ではありません。投資家のタイプについて言えば、アジアの投資家は全体的に伝統的なスタイルを好む傾向があり、彼らはWeb1のリスク嗜好ではなく、不動産のように目に見える資産への投資を好みます。彼らをAIや暗号分野に跨がせるのは、かなりの挑戦のように思えます。あるいは、あなたの見解では、彼らはバフェットのような投資スタイルを好み、安定して稼ぐビジネスを好むのでは。

**Jason：**その投資理念に問題はありませんし、私はすべてのアジア投資家を一括りにしません。あなたが言った伝統的な不動産家族は、確かに、触れられて安定したキャッシュフローを生む資産を好みますが、彼らも最近はかなりのプレッシャーに直面しています。

私が接触しているのは、中国のテクノロジー業界出身のファミリーオフィスです。彼らの成功は「ネットワーク効果」に由来しています。世界的に見て、ビットコインを除けば、同じレベルのネットワーク効果を持つ資産はほとんどありません。ビットコインは、今後10年から20年で最も人気のある「アプリ」になる可能性が高いです。なぜなら、ほぼ全員が一定の比率で保有したいと考える資産だからです。だから、買い手の構造から見ると、今アジア市場に本格的に参入しているのは、これらのテクノロジー分野のファミリーオフィスです。

**司会者：**では、これらのテクノロジー系ファミリーオフィスは、ビットコインの配分ニーズは継続的に増加していると考えますか？特に今のタイミングで、さらなる増持の需要は強いのでしょうか。

**Jason：**ビットコイン自体だけを考えれば、今や誰もが気づいていると思いますが、米国政府は「印刷」を続けるだろうので、金とビットコインは間違いなくこの環境の直接的な恩恵を受ける資産です。これは間違いありません。私の周囲の人々の少なくとも80%は、ビットコインが「価値の保存」としての意味を理解しています。

他の暗号資産についての理解と受容度は、まだ「半々」だと思います。ただ、私個人の見解としては、暗号取引所とステーブルコインこそが、この業界の本当の「ビジネスモデル」だと考えています。テクノロジー株に投資している人にとっては、このモデルの理解は難しくありません。

ETFの再構築による買い圧力、DATは規制回避に近い

**司会者：**先ほど、伝統的な四年周期はすでに失効した可能性があるとおっしゃいました。しかし、過去の経験から、熊市は通常3年続き、トップから70%-80%の調整があるとされます。前回のサイクルでは、ビットコインは6万ドルの高値からさえも倍にはなりませんでした。こうした構造的な変化をどう説明しますか？

**Jason：**はい、私の考えでは、このサイクルの最も重要な構造的変化は、ビットコイン現物ETFの登場です。これにより、機関投資家は初めて大規模かつ規制に準拠した形で参入できるようになりました。これがいくつかの重要な影響をもたらしています。

• ビットコインがより安定した資産になった：長期的で合理的な機関投資家の参加が増えたためです。
• 資金は山寨币に流入しなくなった：ETFはビットコインへの「一方通行」の流れであり、機関投資家はキャッシュフローや内在価値の支えのない資産を好みません。したがって、いわゆる「アルトコイン季節」はほとんど見られません。
• マイニングコストが強力な支えに：現在のビットコインのマイニングコストは約7万〜8万ドルの範囲です。価格がこのコストを下回る可能性は否定できませんが、これは非常に強い心理的サポートポイントで、多くの機関買い手はこの価格を参考にして建て玉を行います。

これらの要素が相まって、ビットコインの価格はより安定し、過去の75%の大きな調整はほとんど見られなくなっています。

**司会者：**市場構造が変わり、ボラティリティが低下した今、ビットコインは今後も過去のように、熊市後に2倍、3倍、さらには5倍の成長を実現できるでしょうか？

**Jason：**過去にビットコインが5倍から10倍に上昇したのは、一部は高レバレッジの推進、特に個人投資家のレバレッジによるものです。多くの空売りが清算されると、それが価格上昇の「燃料」になったのです。しかし、今やETFが大部分の取引量を占めているため、過去のような暴騰は起こりにくくなっています。

したがって、多くの人が未来にビットコインを上回ることができるかと議論していますが、私たちの最初のファンドのパフォーマンスはこの問いに答えています。ビットコインを約60%-70%上回ったのです。その理由は、私たちが実体のある価値を持ち、市盈率で評価できる暗号関連株に賭けているからです。市場が拡大サイクルに入ると、市盈率の倍数拡大と企業純利益の増加の両方の恩恵を享受でき、そのリターン構造はビットコインを凌ぐ可能性があります。したがって、今、暗号関連株への投資は、過去よりも魅力的になっていると思います。

**司会者：**暗号株投資に非常に前向きですが、システムリスクはありませんか？例えば、Strategyはすでに示唆していますが、株価が純資産価値（NAV）を下回った場合、ビットコインを売却して株式を買い戻す必要が出てくる可能性があります。こうした状況が起きた場合、市場の信頼危機を引き起こす可能性は？

**Jason：**これはエコシステム内の潜在的リスクですが、大きな問題ではないと考えています。まず、Strategyと他のデジタル資産ファンド（DATs）を分けて見ています。彼らの最近の開示によると、今後約24ヶ月の債務利息を支払える現金を準備しており、短期的な売り圧力は大きく緩和されています。

他のDATsについては、プレミアム状態にあるときは好ましく思いません。なぜなら、ETFに投資すれば同じエクスポージャーを得られるからです。DATsとETFの唯一の違いは、担保を設定して追加収益を得られる点ですが、これは私には「規制回避」のように映ります。現在、多くのDATsは20%-30%のディスカウント状態にあり、これがアービトラージの機会を提供していますが、それだけです。

総じて、私はイーサリアムの投資テーマはあまり好みません。Gas代をイーサリアムネットワークの「純利益」とみなすと、今の評価はPER100倍超で、AI分野のPalantirと同じくらいです。したがって、Coinbaseのような暗号株の方が好ましいと考えています。

バリュー投資優先、RWAと予測市場に期待

**司会者：**では、新しいファンド（Fund II）のコア投資ロジックは何ですか？

**Jason：**私たちの戦略は、割安と考える銘柄をロングすることです。具体的な上場目標は明かせませんが、例を挙げると、最近、韓国最大の暗号取引所Upbitに大幅に買い増しを行いました。この会社の評価額は約100億ドルですが、2024年には7億ドル超の純利益を生み出し、2億ドルの配当も出しています。PERは約15倍で、世界的に実利益のある取引所のPERは通常30倍から70倍です。完全に規制に準拠し、韓国のPwCによる監査も受けています。

私たちのファンドは、最初はGBTCのディスカウント時に買い始めました。私にとって、Upbitへの投資は「GBTC 2.0」であり、割引価格でCoinbaseモデルの優良事業を買うことに似ています。これが私たちの好む典型的なケースです：バリュー投資を優先し、その後に将来の想像力を語る。

**司会者：**非常に規律正しい投資家のようですね。これは伝統的な金融業界での経験に由来するのでしょう。一方、暗号投資家はレバレッジを非常に好む傾向があります。

**Jason：はい、しかし暗号の世界では絶対に「殺す」要素が三つあります：レバレッジ、資産の保管リスク、山寨币です。さらに付け加えると、「アルコール」もです。特に業界会議の場では。チャーリー・マンガーの言葉を借りれば、「あなたを殺すものから遠ざかれ」です。これらをうまく避けられれば、暗号市場の上位10%に入れるでしょう。

**司会者：**最後の質問です。2026年以降の長期的展望として、ビットコイン以外に何を期待しますか？資金は山寨币に再流入すると思いますか？

Jason：私は特にステーブルコインの浸透に非常に興味があります。**ステーブルコインは「銀行のアップグレード版」**と見なしています。すべての決済チャネルや銀行システムがこれによりアップグレードされると、金融ネットワークの取引コストは大幅に削減されるでしょう。

特にPolymarketのような予測市場や、ステーブルコインの台頭に伴う新しい取引プラットフォームに注目しています。ここには多くのイノベーションが生まれると考えています。RWAやその他の新しいビジネスモデルも含まれるでしょう。暗号界で「次世代Stripe」の誕生を見るかもしれません。なぜなら、暗号資産を持つ人が増え、日常の支払いにステーブルコインを使いたいと考えるからです。これらのイノベーションは、過去数年の純粋なミーム的ストーリーとは全く異なる実用的価値を生み出すでしょう。この分野には非常に期待していますが、これらの企業が成熟やIPOに向かうのを忍耐強く待つ必要があります。