著者: David, Deep Tide TechFlow
12月15日、ビットコインは90,000ドルから85,616ドルに下落し、1日で5%以上の下落幅を記録しました。
この日は特に暴落やネガティブなイベントはなく、オンチェーンデータにも異常な売り圧力は見られません。暗号通貨界のニュースだけを見ると、「納得できる」理由を見つけるのは難しいでしょう。
しかし同じ日に、金の価格は4,323ドル/オンスで、前日比でわずか1ドルの下落でした。
一つは5%下がり、もう一つはほとんど動かなかった。
もしビットコインが本当に「デジタルゴールド」であり、インフレと法定通貨の価値下落に対するヘッジツールであるなら、リスクイベントに直面した際のパフォーマンスは金にもっと似ているべきです。しかし、今回はその動きが明らかにナスダックの高ベータテクノロジー株に似ています。
この下落を引き起こしているのは何ですか？答えは東京にあるかもしれません。
12月19日、日本銀行は政策決定会合を開催します。市場は、金利を25ベーシスポイント引き上げ、政策金利を0.5%から0.75%にするとの予想をしています。
0.75% は高く聞こえませんが、これは日本における過去 30 年間での最高金利です。Polymarket などの予測市場では、トレーダーがこの利上げの確率を 98% と見積もっています。
なぜ東京にある中央銀行の決定が、ビットコインを48時間以内に5%下落させるのか？
これは「円アービトラージ取引」と呼ばれるものから始まります。
実は論理はとても簡単です：
日本の金利は長期間にわたりゼロ近く、さらにはマイナスであり、円を借りるのにほとんどコストがかかりません。そのため、世界中のヘッジファンド、資産運用機関、トレーディングデスクは大量に円を借り入れ、ドルに換え、より高い利回りの資産を購入します。米国債、米国株、暗号通貨などが含まれます。
これらの資産のリターンが円の借入コストを上回る限り、その中の利ザヤが利益になります。
この戦略は数十年にわたって存在し、規模が大きすぎて正確に統計を取ることができません。保守的な見積もりでは数千億ドルあり、もしデリバティブ商品のエクスポージャーを考慮に入れると、あるアナリストは数兆ドルに達する可能性があると考えています。
同時、日本には特別な身分もある：
それはアメリカ国債の最大の海外保有国であり、1.18兆ドルの国債を持っています。
これは日本の資金の流れの変化が、世界で最も重要な債券市場に直接影響を与え、さらにすべてのリスク資産の価格設定に伝播することを意味します。
現在、日本銀行が利上げを決定したことで、このゲームの基底論理が揺らいでいる。
まず、円のコストが上昇し、アービトラージの余地が狭まっています。さらに厄介なのは、金利上昇の期待が円高を促進することで、これらの機関は当初、円を借りてドルに換えて投資していたということです。
今、お金を返すためには、ドル資産を売却して円に換えなければなりません。円が上がれば上がるほど、彼らが売らなければならない資産が増えます。
この「強制売却」は、時間や銘柄を選びません。流動性が最も高く、最も簡単に現金化できるものを優先して売却します。
したがって、ビットコインは24時間取引が行われており、価格の制限がないため、株式に比べて市場の深さが相対的に浅く、最初に売り込まれる可能性が最も高いのです。
過去数年間の日本銀行の利上げのタイムラインを振り返ると、このような推測はデータにおいて一定の裏付けを得ている。
最近の出来事は2024年7月31日です。BOJが金利を0.25%に引き上げた後、円はドルに対して160から140以下に上昇し、BTCはその後の1週間で65,000ドルから50,000ドルに下落し、約23%の下落幅を記録しました。暗号市場全体で600億ドルの時価総額が消失しました。
複数のオンチェーンアナリストの統計によると、日本銀行が3回金利を引き上げた後、BTCは常に20%以上の調整が見られました。
これらの数字の具体的な開始点と終了点、時間ウィンドウはそれぞれ異なりますが、方向性は非常に一致しています。
日本が金融政策を引き締めるたびに、BTCは大打撃を受ける。
したがって、筆者は12月15日に起こったことは、本質的に市場が「先行している」と考えています。19日の決議が発表される前に、資金はすでに前もって撤退を始めていました。
その日のアメリカのBTC ETFは3.57億ドルの純流出があり、これはここ2週間で最大の1日流出でした；24時間以内に暗号市場では6億ドル以上のレバレッジロングの強制清算がありました。
これはおそらく個人投資家のパニックではなく、アービトラージ取引のクローズによる連鎖反応です。
上記では円のアービトラージ取引のメカニズムについて説明しましたが、まだ回答していない問題があります：
なぜ BTC はいつも最初に売られて傷つくのか？
一般的な言い回しは、BTCは「流動性が高く、24時間取引可能」というものですが、それだけでは不十分です。
本当の理由は、BTCが過去2年間で再評価されたことです：もはや伝統的金融から独立した「代替資産」ではなく、ウォール街のリスクエクスポージャーに組み込まれています。
昨年1月、アメリカのSECは現物ビットコインETFを承認しました。これは暗号産業が10年待ち望んだマイルストーンであり、BlackRockやFidelityといったトリリオンダラー級の資産運用巨頭がついに顧客の投資ポートフォリオにBTCを合法的に組み込むことができるようになりました。
資金は確かに来た。しかし、それに伴って身分の変化があった：BTCを持つ人々が変わった。
以前ビットコインを購入していたのは、暗号ネイティブのプレイヤー、個人投資家、いくつかの過激なファミリーオフィスでした。
現在ビットコインを購入しているのは、退職基金、ヘッジファンド、資産配分モデルです。これらの機関は同時に米国株式、米国債、金を保有し、「リスク予算」管理を行っています。
全体のポートフォリオのリスクを下げる必要があるとき、彼らはBTCだけを売ったり、株だけを売ったりするのではなく、比率に応じて一緒にポジションを減らします。
データはこのようなバインディング関係を示すことができる。
2025年初、BTCとNASDAQ 100指数の30日間のローリング相関は一時0.80に達し、2022年以来の最高水準となりました。対照的に、2020年以前はこの相関は常に-0.2から0.2の間を推移し、基本的には無関係と見なすことができました。
さらに注目すべきは、この関連性が市場の圧力の時期に顕著に上昇することです。
2020年3月のパンデミックによる暴落、2022年の連邦準備制度の急激な利上げ、2025年初頭の関税懸念…避難所への関心が高まるたびに、BTCと米国株の連動はさらに強くなる。
機関はパニック時に「これは暗号資産」か「これはテクノロジー株」かを区別しません。彼らはただ一つのラベル：リスクエクスポージャーを見るだけです。
これが一つの厄介な問題を引き起こしますが、デジタルゴールドの物語はまだ成立していますか？
もし時間を長くとれば、2025年から現在まで金は60％以上上昇し、1979年以来の最高のパフォーマンスを示しています。一方、BTCは同期間に高値から30％以上の下落をしています。
両者はインフレヘッジおよび法定通貨の価値下落に対抗する資産と呼ばれ、同じマクロ環境下で全く逆の曲線を描いている。
これはBTCの長期的な価値に問題があるということではなく、5年間の年率複利リターンは依然としてS&P 500やナスダックを大きく上回っています。
しかし、現段階では、その短期的な価格付けの論理が変わりました：高いボラティリティと高いベータのリスク資産であり、ヘッジツールではありません。
この点を理解することで、日本銀行の25ベーシスポイントの利上げが、BTCを48時間以内に数千ドルも下落させる理由を理解できる。
日本の投資家がBTCを売っているからではなく、世界的な流動性が引き締まる時に、機関投資家は同じ論理で全てのリスクエクスポージャーを減らすからです。そのため、BTCはこの連鎖の中で最も変動が大きく、最も現金化しやすい部分なのです。
この記事を書いている時点で、日本銀行の政策決定会合まであと2日です。
市場はすでに利上げを既定の事実として受け入れています。日本の10年国債利回りは1.95%に上昇し、18年ぶりの高水準となっています。言い換えれば、債券市場はすでに引き締めの期待を先取りしているのです。
もし利上げがすでに十分に予想されているなら、19日に衝撃はあるでしょうか？
歴史的経験は：できるが、強度は言葉の選び方に依存する。
中央銀行の決定の影響は、単なる数字だけではなく、それが放つシグナルにあります。同じく25ベーシスポイントの利上げであっても、日本銀行の総裁である植田和男が記者会見で「今後はデータに基づいて慎重に評価する」と言えば、市場はホッと一息つくでしょう；
もし彼が「インフレ圧力が続いており、さらなる引き締めを排除しない」と言った場合、それは別の売却ラウンドの始まりかもしれません。
現在、日本のインフレ率は約3%で、BOJの2%の目標を上回っています。市場が懸念しているのは今回の利上げではなく、日本が持続的な引き締め期に入っているのかどうかです。
もし答えが肯定的であれば、円のアービトラージ取引の崩壊は一時的な出来事ではなく、数ヶ月にわたるプロセスです。
ただし、今回は違う可能性があると考えているアナリストもいます。
まず、投機資金による円のポジションは、ネットショートからネットロングに転じました。2024年7月の暴落がこれほど激しかったのは、市場が予想外であり、その時大量の資金が円をショートしていたためです。現在はポジションの方向が逆転しており、予想外の上昇の余地は限られています。
次に、日本の国債利回りはすでに半年以上上昇しており、年初の1.1%から現在は2%近くまで上昇しています。ある意味で、市場はすでに「自分で利上げをした」と言え、日本銀行はただ既成事実を追認しているだけです。
第三に、連邦準備制度は25ベーシスポイントの利下げを行ったため、世界的な流動性の大きな方向性は緩和的である。日本は逆に引き締めているが、もしドルの流動性が十分に豊富であれば、円側の圧力を部分的に相殺する可能性がある。
これらの要因はBTCが下がらないことを保証するものではありませんが、今回の下落幅は前回までのように極端ではない可能性があります。
過去の数回のBOJの利上げ後の動向を見ると、BTCは通常、決定後1〜2週間以内に底を打ち、その後は横ばいまたは反発に入ります。この規則がまだ有効であれば、12月下旬から1月初めは最もボラティリティの高いウィンドウかもしれませんが、誤って売られた後のポジショニングのチャンスでもあります。
前文をつなげると、論理の連鎖は実際に非常に明確です。
日本銀行の利上げ→ 円のアービトラージ取引の決済→ 世界的流動性の引き締め→ 機関がリスク予算を減少→ BTCを高ベータ資産として優先的に売却。
このチェーンの中で、BTCは何も間違ったことをしていません。
それは、世界的なマクロ流動性の伝導チェーンの末端にある制御できない位置に置かれているだけです。
あなたは受け入れられないかもしれませんが、これはETF時代の新しい常態です。
2024年前、BTCの価格の上下は主に暗号ネイティブ要因によって駆動されます：半減期、オンチェーンデータ、取引所の動向、規制の情報。その時、米国株式や米国債との相関関係は非常に低く、ある意味で「独立した資産クラス」のように確かに見えました。
2024年以降、ウォール街が来る。
BTCは株式や債券と同じリスク管理フレームワークに組み込まれました。その保有者構造が変わり、価格設定の論理も変わりました。
BTCの時価総額は数千億ドルから1.7兆ドルに急増しました。しかし、それは一つの副作用をもたらしました。BTCはマクロイベントに対する免疫力を失いました。
連邦準備制度理事会の一言や日本銀行の一つの決定が、数時間以内に5%以上の変動を引き起こすことができる。
もしあなたが「デジタルゴールド」の物語を信じ、それが混乱の時代に避難所を提供できると信じているなら、2025年の動向は多少失望させるものかもしれません。少なくとも現段階では、市場はそれを安全資産として価格設定していません。
これは単なる一時的なズレかもしれません。機関投資がまだ初期段階にあり、構成比が安定すれば、BTCは再び自分のリズムを見つけるでしょう。次の半減期が再び暗号の本質的要素の支配力を証明するかもしれません…
しかしその前に、もしあなたがBTCを保有しているなら、現実を受け入れる必要があります：
あなたは同時に世界の流動性に対してエクスポージャーを持っています。東京の会議室で起こることは、オンチェーンのどんな指標よりも、来週のアカウント残高を決定する可能性があります。
これは組織化の代償です。それが価値があるかどうかは、誰もが自分自身の答えを持っています。
（上記の内容は、協力パートナーPANews****の許可を得て抜粋および転載されたもので、原文リンク | 出典：深潮 TechFlow__）
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