2025 ETH は死んだ？

文:ダニー

2025年はEthereumにとって、間違いなく矛盾と論争に満ちた年です。大物インフルエンサーによるプロモーション、さまざまなDAT、技術のアップグレード、ハッカーの宣伝があるにもかかわらず、二次市場のパフォーマンスは期待外れです。Ethereumは「微妙な」中間地帯に陥っています：資産の特性において、ビットコインの「デジタルゴールド」としての純粋な商品特性や避難所としての合意が欠けているようです。また、技術的な性能とコストキャプチャにおいて、SolanaやHyperliquidなどの高性能なチェーンとの激しい競争に直面しています。これらはスループットとコストキャプチャにおいて、投資家の好みや評価モデルにより合致しているようです。さらに、2024年のDencunアップグレードはEthereumのかつての栄光を再現することはなく、むしろ物語を食いつぶす悪夢となっています。

この「高くも低くもない」という認識は、魂の問いを引き起こします：Ethereumには未来があるのでしょうか？それは一体どのカテゴリーに属するのでしょうか？それは明確で持続可能なビジネスモデルを持っているのでしょうか？

Fusakaのアップグレード後、Ethereumは自らの名誉を回復できるのか？

序章：60年の間隔を持つ「壁のない」ユートピア実験

シンガポールは厳しい法律で知られていますが、実は昔は自分たちの「ユートピア」の夢を持っていたことに多くの人が気づいていないと思います。実際、リー・クアンユーも「愛」を使って囚人を感化しようとしたことがありましたが、現実は彼に厳しい現実を突きつけました。

1950年代のシンガポールは、ギャング（マフィア）が横行していた時代であり、統計によれば、その時期に活動していたギャングのグループは300以上に達し、関与していた人数は5万人以上（当時の居住人口の6％に相当）に及び、シンガポールのあらゆる業界に基本的に浸透していました。それは多くの社会秩序の問題を引き起こすだけでなく、当時の経済発展にも影響を与えました。シンガポールの「大管家」であった人民行動党の党首リー・クワンユーは、断固たる手段を講じることを決定し、当時司法を驚かせた《刑事法臨時条項》（通称55号法案）を公布しました。この提案は、警察に対して、社会の安全を脅かす可能性がある人物に対して、裁判なしで容疑者を長期間拘留する権限を基本的に与えるものでした。

この施策の効果は社会秩序の調整においては即効性があると言えますが、これは刑務所管理にとっては悪夢です。短期間で多くの容疑者/受刑者が増加したため、その時のチャンギ刑務所はまさに人で溢れかえり、崩壊寸前でした。

人権活動家と治安管理局が議論を交わしている最中、当時の労働党の指導者デヴァン・ナイアは「ユートピア刑務所モデル」を提案しました。これは、刑務所+コミュニティ+農場の混合モデルであり、手錠や足かせ、高い壁、重装備の警備がなく、囚人が集団労働やコミュニティの信頼を通じて更生し、社会に再統合されることを目指しています。ナイアは、高い壁と圧力は人間の悪を刺激するだけであり、信頼と自由を与えることで人格を再形成できると考えています。

この一見狂気の実験法案は激しい議論の末、1960年に通過しました。その場所はシンガポール本島の南にある安楽島（Pulau Senang）で、面積は1平方キロメートルにも満たない小さな島です。周囲の水流が激しく、囚人の逃走を防ぎます。当時、安楽島の刑務所長であるダニエル・ダットンは人間の本性は善であると強く信じ、信頼と尊厳のある労働を与えれば、犯罪者も「無壁の刑務所」で自己救済できると考えていました。したがって、島には壁もなく、金網もなく、さらには看守も銃を持っていませんでした。

その時の安楽島は荒涼とした場所でしたが、第一陣と第二陣の囚人たちの勤勉な建設により、安楽島は初めての規模を持ち始めました。食堂、宿舎、倉庫があり、さらに水道と電気も通りました。外部の人から見ると、これは刑務所ではなく、大きなコミュニティのようです。安楽島の全ての人は働かなければならず、建設に参加します。拘置所の警官も（ダットン自身も囚人たちと同じ食事をし、同じ場所に住んでいます）、作業時間は朝8時から夕方5時までで、午後5時以降は自由時間で、週末もあります。Nairの仮説の通り、このようなコミュニティ環境で服役した囚人の「出所」後の再犯率はわずか5%であり、この「佳話」は西洋メディアの報道を引き寄せ、さらには国連の調査団の訪問もあり、「人類改造歴史の奇跡」と称されています。

ダットンがすべてが良い方向に進んでいると感じている時、安楽島コミュニティ内の「欲深さ」と「不満」が静かに影響を及ぼしていることに気づいていなかった。一部の囚人は仕事が厳しすぎると不満を言い、別の囚人はなぜ自分が早く出所できないのかと不平を言い、さらに別の囚人は役割の不均等を嘆き、いつも最も重い仕事をしているが、得られる工数（credit）は少ないと不満を抱いている。このような感情が囚人の間で徐々に広がっていった。引き金となったのは1963年7月の埠頭での週末の急ピッチ作業事件で、その時数人の大工が週末であるために仕事を放棄したため、ダットンは怒りのあまりストライキに参加した囚人をチャンギ刑務所に送り返した。この事件は不満の感情を頂点に押し上げた。

1963年7月12日、本来静かな安楽島に黒煙が立ち上った。囚人たちは朝に例の通り生産工具（シャベル、ナタ、クワ）を受け取った後、監視の警官に対して無差別攻撃を仕掛けた。囚人たちはクワやバロンナイフを手に暴動を起こし、彼らが改心するだろうと信じていたダットンを殺し、自ら手がけた家や食堂などを焼き払い、共に社会復帰の思いも焼き尽くした。また、シンガポール政府の人間性本善に対する執念も燃え尽きた。

「安楽」と呼ばれるこの島は、もともと世界的に注目された社会学実験の場でした。ここでは、チャンギ刑務所から移された数百人の最も凶悪なギャングたちが前例のない自由を与えられました――しかし、この日は、理想主義が火の中で灰となったのです。

2024年3月、Ethereumは自らの「安楽島実験」であるDencunアップグレード（EIP-4844）を開始しました。

コア開発者たちは、かつてのダットンのように、L1とL2の間にある高価な「経済的壁」（ガス費）を取り除きました。彼らは「ロールアップ中心」の壮大なビジョンを抱き、L2（レイヤー2）にほぼ無料のBlobデータスペースを提供すれば、L2が繁栄するエコシステムを通じてメインネットを反哺し、相互利益のウートピアを構築できると信じています。

しかし歴史は常に同じ韻を踏んでいる。楽園の囚人が感謝を選ばず、暴動を選んだように、2025年のL2も反哺を選ばず、L1に対して静かな「経済的略奪」を仕掛けた。

第1章 「気まずい」の起源：2025年のアイデンティティの喪失

1.1 ゴールドでもテクノロジー株でもないジレンマ

2025年の大部分において、Ethereumの資本市場における位置づけは特に曖昧でした。投資家は暗号資産を二つの極端に分類することに慣れています。一方は価値の保存としての「デジタル商品」（例えばBTC）、もう一方は高い成長の可能性を持ち、ユーザーの流入を monetization に依存する「テクノロジー株」（例えばSolana）です。Ethereumはかつてこの二つの端を同時に占めようとしていました—「ウルトラサウンドマネー」であり、同時に「世界コンピュータ」でもあります。

しかし、2025年の市場環境はこの二重の物語の利益を無情に剥ぎ取った。

商品の難しさ：ETHはDeFiにおいて核心的な担保の役割を果たしているにもかかわらず、その供給量の動的変化（インフレとデフレの繰り返し）やステーキングメカニズムの存在により、BTCのように「デジタルゴールド」として単純に定義することが難しい。BTCの固定総量とエネルギーによる裏付けは、その商品特性を堅固に保ち、Ethereumの複雑さは保守的な機関にとって曖昧に映る。

テクノロジー株としての苦境：もしそれをテクノロジープラットフォームと見なすなら、そのコア指標である収益は2025年の前三四半期に壊滅的な下落を見せた。8月のデータによれば、ETHの価格が歴史的な最高値に迫ったにもかかわらず、ネットワークプロトコルの収入は前年同期比で75%も暴落し、わずか3920万ドルにとどまった。PERやキャッシュフロー割引モデルを用いて評価することに慣れた伝統的な投資家にとって、これはビジネスモデル崩壊の信号に他ならない。

1.2 競争構造における「サンドイッチ層」効果

競争の次元では、Ethereumも二重の圧力を受けています。

上方の圧力：BTCETFの継続的な流入と主権国家の戦略的備蓄のストーリーは、BTCのマクロ資産としての地位をさらに強化しました。それに対して、EthereumETFは承認されたものの、資金流入の規模は常にBTCと比較にならず、主流の資本がその「デジタル石油」の位置づけに対する認識が遅れていることを反映しています。

下方の衝撃：Solanaは、その単一アーキテクチャがもたらす卓越した性能と低コストにより、2025年には支払い、DePIN、AIエージェント、ミーム、高頻度消費者向けアプリケーションの成長をほぼ独占しました。データによれば、Solanaチェーン上のステーブルコインの流通速度とエコシステム収入は、ある月にはEthereumメインネットを上回ることさえありました。同時に、HyperliquidはPerp dexのリーダーとしての地位を利用して、多くのクジラユーザーやトレーダーを引き付け、HLPの手数料捕捉能力はETHにそのテールランプさえ見せませんでした。

この「天にも地にも届かない」状態こそが、「気まずさ」論調の温床である。市場は思わず白い目を向ける：もし価値の保存がBTCに及ばず、高性能なアプリケーションがSolanaに及ばず、手数料獲得能力がHyperliquidに及ばないとしたら、Ethereumの競争優位性は一体どこにあるのか？

第2章 規制の方向性：デジタルコモディティの法的再構築

2.1 「Project Crypto」と規制哲学の転換

2025年11月12日、アメリカのSECの議長ポール・アトキンスはフィラデルフィア連邦準備銀行での演説の中で、「プロジェクト・クリプト」と呼ばれる規制リセット計画を正式に発表しました。この計画の核心的な目標は、数年にわたる「執行による規制」を終わらせ、経済的現実に基づいた明確な分類フレームワークを構築することです。

今回の講演で、アトキンス議長は「一度証券であれば、永遠に証券である」という見解を明確に否定しました（前任者を打ちのめすことになります）。彼は「トークン分類法（Token Taxonomy）」を導入し、デジタル資産の属性は流動的で変化するものであることを指摘しました。あるトークンは初期発行段階で投資契約の一部として販売されることがありますが、それはその資産自体が永遠に証券の束縛を受けることを意味するものではありません。（注意：イーサリアムにとって、この論理は非常に重要です。）

SECは、ネットワークの分散化の程度が一定の閾値に達し、保有者が利益を得るために特定の中央集権的実体の「Essential Managerial Effort」に依存しなくなった場合、その資産はHowey Testの管轄から外れると考えています。

イーサリアムは110万人以上のバリデーターを持ち、世界中に分散したノードネットワークを有しているため、ETHは証券の範疇に属さないと証明されています。

2.2 デジタル資産市場クラリティ法(CLARITY法)

2025年7月、アメリカ合衆国下院は「デジタル資産市場の明確性法（CLARITY Act）」を可決しました。この法律は、Ethereumのアイデンティティに対する「是正」を法的に完了しました。

管轄権の境界：法案は「分散型ブロックチェーンプロトコルに由来する」資産——文中では特に BTC と ETH を指す——を商品先物取引委員会（CFTC）の管轄に帰属させることを明確にしています。

デジタルコモディティの定義：法案はデジタルコモディティを「人と人の間で独占的に所有および移転でき、仲介機関に依存せず、暗号化された安全な公共分散台帳に記録されるすべての代替可能なデジタル資産」と定義しています。

銀行の役割：法案は銀行が「デジタル商品仲介業者」として登録することを許可し、顧客にETHの保管および取引サービスを提供することを可能にします。これは、銀行のバランスシート上でETHがもはや高リスクの未確定資産と見なされず、金や外国為替と同様の商品資産として扱われることを意味します。

2.3 ステーキング報酬と製品属性の互換性

従来の証券法によれば、利息を生む資産は「商品」と呼べるのでしょうか？従来の商品のように原油や小麦は、保有すること自体が収益を生むわけではなく、しばしば保管コストを支払う必要があります。Ethereumのステーキングメカニズムは、むしろ株式や債券のように見えます。

2025年の規制フレームワークはこの認識の矛盾を解決しました：

資産層（Asset Layer）：ETHトークン自体は商品です。それはネットワークのGasとセキュリティ保証金であり、実用価値と交換価値を持っています。

プロトコル層（Protocol Layer）：ネイティブなプロトコルレベルのステーキングは「労働」または「サービス提供」と見なされます。バリデーターは計算リソースと資本をロックすることによってネットワークの安全性を維持し、その報酬はこのサービスに対する対価であり、受動的な投資収益ではありません。

サービス層（Service Layer）：中央集権的な機関（取引所など）が管理型のステーキングサービスを提供し、特定のリターンを約束する場合、この「サービス」は投資契約を構成します。

この二分法によりETHはその「生息」特性を保持しつつ、「商品」としての規制免除権を享受することができます。機関投資家はETHを「生産的商品」と見なすようになりました——商品としてのインフレ耐性を持ちながら、債券のような利回りも備えています。フィデリティはその報告書の中で、この独特な属性の組み合わせがETHを投資ポートフォリオにおいて欠かせない「インターネット債券」としていると指摘しています。

第3章 ビジネスモデルの崩壊と再構築：Dencun から Fusaka まで

アイデンティティの問題が解決したら、次はより鋭い経済問題です：ETHは利益を上げていますか？そのキャッシュフローはどこから来て、どこへ行くのでしょうか？

全ての敬意を表して、2025年の第一四半期から第三四半期の収入の急落は、失敗した技術的なスケーリング計画であり、技術者たちが技術を使ってビジネス環境や人間性を再構築しようとする幻想である。一方、無力なコミュニティは、12月のFusakaアップグレードが現在の窮状を変えることを期待しているが、果たしてそれが可能なのだろうか？

3.1 Dencun アップグレード後の「収入の逆説」

2024年3月のDencunアップグレードでは、EIP-4844（Blobトランザクション）が導入され、安価なデータストレージスペースを提供することでL2の取引コストを削減することを目的としています。技術的にはこれは大成功であり、L2のガス代は数ドルから数セントに減少し、L2エコシステムの繁栄を大いに促進しました。しかし、経済モデルの観点から見ると、これは「惨事」です。

Blob市場の価格設定メカニズムは、最初は完全に需要と供給に基づいていました。予約されたBlobスペースの供給がL2初期の需要を大幅に上回っていたため、Blobのベースフィーは長期間にわたり1wei（すなわち0.000000001 Gwei）の極めて低い水準を維持しています。

これにより、L2ネットワーク（BaseやArbitrumなど）はユーザーに高額なガス料金を請求しながら、EthereumL1に支払う「家賃」は微々たるものになっています。データによると、Baseは特定の日に数十万ドルの収入を生成することができますが、Ethereumに対しては数ドルの料金しか支払っていません。

L1 実行レイヤーの取引が大量に L2 に移行し、L2 が十分な ETH を Blob で焼却していないため、EIP-1559 の焼却メカニズムが機能しなくなっています。2025 年第 3 四半期には、Ethereum の供給量の年率成長率が +0.22% に回復し、「デフレ資産」の物語を失いました。

この「L2が大きな利益を得て、L1が北西の風を飲む」という状況は、コミュニティによって「寄生虫」効果と形象的に呼ばれ、Ethereumのビジネスモデルの持続可能性に対する外部からの深い疑念を直接引き起こしました。

3.2 戦略的な転換点:フサカアップグレード(2025年12月3日)

幸いにも、ETHのビジネスモデルに対する疑問に直面して、Ethereumの「クール」な開発者コミュニティは「理想を貫く」ことなく、何もしないことはありませんでした。2025年12月3日、皆が星を待ち望んでいたFusakaアップグレードが、ついにやってきました。

今回のアップグレードの核心は、「修正」L1とL2の間の価値捕獲チェーンにあります。言い換えれば、L2はL1に貢ぎ物をしなければなりません。

3.2.1 コア修正：EIP-7918（Blobの基本料金と実行コストの結びつき）

Fusakaのアップグレードで最も商業的に重要な提案はEIP-7918です。この提案はBlobの価格設定ロジックを根本的に変えました。

EIP-7918は「保底価格」メカニズムを導入しました——価格引き上げです。これにより、Blobの基本料金はもはや無制限に1 weiまで下がることが許されません。代わりに、Blobの最低価格はL1の実行層Gas価格に連動します（具体的にはL1 Base Feeの1/15.258です）。

これは、Ethereum メインネットが引き続き忙しい限り（例えば、新規公開、DeFi 取引、または NFT ミントなど）、L1 のガス価格が上昇し、それによって L2 が Blob 空間を購入するための「フロア価格」を自動的に引き上げることを意味します。L2 はもはやほぼ無料の価格で Ethereum のセキュリティを利用することはできません。

アップグレードがアクティブになった後、Blob の基本料金は瞬時に 1500 万倍（1 wei から 0.01-0.5 Gwei の範囲に跳ね上がりました。L2 ユーザーにとっては、単一の取引コストは依然として安価（約 0.01 usd）ですが、Ethereum プロトコルにとっては、何千倍もの収益増加を意味します。L2 の繁栄は L1 の収益の直接的な原動力です。

3.2.2 供給側のスケーリング: PeerDAS (EIP-7594)

価格上昇がL2の発展を阻害しないように、FusakaはPeerDAS（ピアデータの可用性サンプリング）を同時に導入しました。

PeerDASは、ノードが完全なデータブロック（Blob）をダウンロードすることなく、データの可用性を検証するためにランダムに小さな部分のデータフラグメントをサンプリングすることを許可します。これにより、ノードの帯域幅とストレージの圧力が大幅に軽減され（約85％削減）、

この技術的ブレークスルーにより、EthereumはBlobの供給量を大幅に増加させることができるようになりました。アップグレード後、各ブロックの目標Blob数は段階的に6個から14個以上に引き上げられます。

EIP-7918を通じて単価の下限を引き上げ、PeerDASを通じて販売総量を増加させることで、Ethereumは「量と価格の同時上昇」という販売モデルを成功裏に構築しました。

3.3 新しいビジネスモデルのクローズドループ

これがFusakaが活性化した後のEthereumビジネスモデルであり、基本的には「安全サービスに基づくB2B税収モデル」と要約できます：上流（L2ネットワーク）：Base、Optimism、ArbitrumなどのL2が「ディストリビューター」として、エンドユーザーをキャッチし、高頻度で低価値の取引を処理します。

コア製品（ブロックスペース）：EthereumL1は2種類のコア商品を販売しています：

高価値の実行空間：L2 の決済証明、複雑な DeFi アトミックトランザクション。

大容量データスペース（Blob）：L2 の取引履歴データを保存するためのもの。

EIP-7918により、L2はこれら二つのリソースに対してその経済的価値に見合った「レンタル料」を支払わなければなりません。これらのレンタル料（ETH）の大部分は廃棄され、全てのETH保持者の価値向上に変換されます；少部分がバリデーターに支払われ、ステーキング報酬を形成します。

正の循環スパイラル：

L2のBlobへの需要が大きくなる

市場には誰かが支払っていますか？はい、有名なアナリストのYi先生の推定によれば、Fusakaのアップグレード後、2026年のEthereumのETHの廃棄率は8倍に向上する見込みですか？

第4章 評価システム："信頼アイテム"にどのように価格を付けるか？

ビジネスモデルが明確になった後の次の質問は、この新しいタイプの資産をどのように評価するかです。Ethereumは商品、資本資産、通貨の特性を兼ね備えているため、単一の評価モデルでは「ETHの偉大さ」を表現することはできないようです。この点について、ウォール街のエリートたちは彼らの見解を示しました：

4.1 キャッシュフロー割引（DCF）モデル：テクノロジー株の視点

商品として定義されているにもかかわらず、ETHは明確なキャッシュフローを持っており、これにより従来のDCFモデルを適用することができます。

2025年Q1の研究報告書において、21 SharesはEthereumに基づく取引手数料収入と焼却メカニズムを用いて、三段階の成長モデルを推測しました。保守的な割引率（15.96%）の仮定でも、計算されたETHの公正価値は$3,998に達しました。一方、より楽観的な仮定（割引率11.02%）では、公正価値は$7,249に達しました。

Fusaka のアップグレードされた EIP-7918 メカニズムは、DCF モデルにおける「将来の収入成長率」をしっかりと支えています。市場分析では、L2 の吸血によって収入がゼロになることを心配する必要はなくなり、L2 の予想成長規模に基づいて L1 の最低収入を線形的に導き出すことができると考えられています。

4.2 通貨プレミアムモデル：コモディティの視点

キャッシュフローの他に、EthereumはDCFでは捉えきれない価値の一部、つまり通貨プレミアムを享受しています。これは決済通貨および担保としてもたらされる価値です。

ETHはDeFiエコシステム（TVLは1,000億ドルを超える）の核心的な担保です。ステーブルコイン（DAIなど）の発行、貸付、またはデリバティブ取引において、ETHは最も基本的な信頼のアンカーです。

NFT市場、L2のガス料金の支払いは、すべてETHで計算されます。

ETFのロックアップ（2025年第3四半期までに276億ドルに達する）と企業の財務の蓄積（例えば、Bitmineが366万ETHを保有している）により、ETHの流動性供給はますます厳しくなっています。この供給と需要の緊張関係が、ETHに金のようなプレミアムを与えています。

4.3 「トラストウェア（Trustware）」の価格設定

Consensys は 2025 年のレポートで、「Trustware」の概念を導入しました。

Ethereumが販売するのは単純な計算能力（これはAWSが行っている）ではなく、「分散型で改ざんできない最終性（Finality）」です。

RWAがブロックチェーンに移行することで、EthereumL1は「取引処理」から「資産保護」へとシフトします。その価値の捕捉はもはやTPSにのみ依存するのではなく、保護される資産の規模に依存するようになります。

もしEthereumが世界中の10兆ドルの資産を保護しているなら、たとえ毎年0.01%のセキュリティ税しか徴収しないとしても、その時価総額は51%攻撃に耐えられるほど十分に大きくなければなりません。この「セキュリティ予算」の論理は、Ethereumの時価総額がその支える経済規模と正の相関関係にあることを示しています。

「信頼性」の宣伝において、ハッカーが資金を盗んだ後、その盗んだ資金をETHに換えるほど説得力のあるものはない、唯一無二だ。

チャプター5 コンペティティブ・ランドスケープ:モジュール式の堀とRWAの戦場

5.1 イーサリアム対ソラナ：卸売と小売の違い

2025年のデータは、パブリックブロックチェーン市場の構造的な分化を明確に示しています：

SolanaはVisaやナスダックに似ており、極限のTPSと低遅延を追求しており、高頻度取引、支払い、消費者向けアプリケーション（DePIN）に適しています。一方、EthereumはSWIFTや連邦準備制度の決済システム（FedWire）に進化しており、コーヒーを買うための取引を迅速に処理することを追求しているのではなく、L2ネットワークが提出する何千もの取引を含む「決済パッケージ」の処理に集中しています。

この分業は成熟した市場の必然的な進化です。高価値で低頻度の資産（国債のトークン化や大規模なクロスボーダー決済など）は、依然としてEthereumが選ばれます。なぜなら、その安全性と非中央集権性がより高いからです。一方、低価値で高頻度の取引はSolanaに流れます。

5.2 RWAの優位性

RWAという未来の兆兆市場と見なされる分野において、Ethereumは非常に強い支配力を示しています。Solanaは急速に成長していますが、BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのオンチェーンファンドなどの基準プロジェクトにおいて、Ethereumは依然として最優先の基盤です。

機関の選択ロジックは非常に明確で、数億ドルから数十億ドルの資産においては、安全性の優先順位が速度をはるかに上回ります。Ethereumは10年の検証を経て、未だにダウンしたことのない記録を持ち、そのことが最も深い競争優位性を形成しています。

イーサリアムは迷子ですか？2025年にデジタル経済の「基盤鋳造税」モデルへの驚くべき飛躍を達成しましたが、今回の信仰の跳躍が干し草の山に落ちるかどうかはわかりません。