グローバルなRWAは「証券」の枷鎖に縛られている。なぜコンプライアンスの「最適解」がドバイに現れるのか？

現在、世界のフィンテック分野で最もホットなトピックの一つは、間違いなく現実世界資産のトークン化です。伝統的な資本大手と暗号ネイティブの機関が次々と参入し、兆ドル規模の実体資産をブロックチェーンに導入する壮大な青写真を描いています。しかし、そのビジョンの下で、根本的な規制の枷は常に解き放たれることが難しいままです。ほとんどの法域において、収益性を持つRWA（現実世界資産）が公開市場に触れると、従来の証券法の厳格な枠組みに迅速に組み込まれ、その流動性の本質が拘束されてしまいます。

香港やシンガポールなどの金融センターが既存の証券規制体系の中で慎重に模索を続ける一方で、中東のドバイは静かに重要なパラダイムシフトを完了しました。ここでは、「RWAが証券かどうか」という古典的な難題にこだわることなく、全く新しいカテゴリーを創設しました。それが「資産参照型仮想資産（ARVA）」です。そして、発行、販売、取引までの全チェーンのコンプライアンス体系を構築しています。これは、RWAに特化した「コンプライアンス高速道路」が主流の金融ハブに初めて敷かれ、その終点は世界中のリテール投資家と高流動性の公開市場に直結しています。

これは規制緩和ではなく、規制の論理の再構築です。ドバイの実践は、未来のトレンドを示しています。RWA競争の後半戦では、技術的な実現からより複雑な法律構造の設計と主権を超えた規制調整能力へと核心競争力が移行していくでしょう。これは、規制を逃れる「避難所」ではなく、イノベーションを受け入れつつもルールがより明確な「新たな競技場」を提供するものです。これらの新ルールをいち早く理解し、操ることができるプロジェクトは、伝統的資産とグローバル暗号資本をつなぐ重要なハブの地位を獲得するかもしれません。

一、世界の規制がRWAを証券とみなす時代

現実世界資産（RWA）のトークン化は、数兆ドル規模の伝統資産をブロックチェーンに導入する橋渡しと称されていますが、その発展は根本的な矛盾に縛られ続けています。その矛盾とは、ほとんどの収益権を持つRWA（例：賃料を生む不動産や利息を支払う債券）が、経済的実質として伝統的な金融証券に無限に近づいていることです。

主要な金融法域は一般的に次の道を選択しています。既存の証券規制の枠組みを用いて、「穿透」し、「枠組み化」することです。

米国では、証券取引委員会（SEC）の「ハウイーテスト（Howey Test）」が、RWAプロジェクトの上に悬かるダモクレスの剣となっています。「資金投入、共同事業、他者の努力から利益を得ることを期待する」トークン化された仕組みは、非常に証券と判断されやすいです。

この判断は、プロジェクトが厳格な情報開示、登録、報告義務を遵守しなければならないことを意味します。例えば、ブラックロックのBUIDLファンドやOndo FinanceのOUSGは、米国で国債のトークン化を成功させた理由は、これらが自らの証券性を完全に認め、関連規則を厳守したからです。

シンガポール金融管理局（MAS）は2025年11月に発表したガイドラインで、「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」の原則を明確に示しました。MASは17の具体的なケースを通じて、技術形式に関わらず、トークンの経済実質が株式、債券、またはファンドシェアであれば、「資本市場商品（CMP）」として既存の証券・先物法の規制に含めるとしています。

香港もまた、「穿透式」規制を採用し、証券型トークンを証券監督管理委員会（SFC）のライセンス範囲に含めています。香港は積極的にサンドボックスの試験運用を推進していますが、成熟した資本市場の規制により、RWAの発行と取引は主に専門投資家向けであり、個人投資家の参入障壁は高いままです。

この規制の道筋は、直接的な結果として流動性の断絶をもたらします。プロジェクトは適格投資家や専門投資家の範囲内に閉じ込められ、公開宣伝や主流取引所での効率的な二次市場取引が困難になります。

例えば、初期のRWAプロジェクトであるサンリッジス・アスペンリゾートのトークン化の苦難—上場遅延や取引の閑散—の一部は、まさにこのためです。これにより、流動性がなければ大規模な資金を引き付けることは難しく、逆に大規模資金がなければ普遍性を証明できないという死循環が生まれています。

二、ドバイがRWAのために創る独立した道筋

他の地域が旧瓶に新酒を詰めようとする中、ドバイは新しい瓶を作ることを選びました。この変革の核心は、ドバイの仮想資産規制局（VARA）の設立と、その明確なトップレベルの設計にあります。

2022年、ドバイは「仮想資産規制法」を公布し、VARAを設立しました。これは、ドバイ全域（ドバイ国際金融センターを除く）の仮想資産活動を監督するための独立機関です。VARAの最初のブレークスルーは、「仮想資産」を従来の「証券」と区別し、独立した規制対象の価値デジタル表現として明確に定義したことです。

これにより、ドバイに進出したトークン化プロジェクトにとって、最初の核心的な問いは「あなたは証券か？」ではなく、「あなたは規制対象の仮想資産活動か？」となります。

2025年5月、VARAは規則マニュアルを更新し、「資産参照型仮想資産（ARVA）」という新たなカテゴリーを設けました。規則によると、ARVAは、現実世界資産（例：不動産、商品）の直接または間接的な所有権を表し、その収益を共有できるトークンとして明確に定義されています。

この措置は、制度的にRWAを正式に受け入れ、証券法の適用の是非に関する曖昧な議論から解放し、合法的な身分と発行・上場のルートを確立しました。

図表：VARA規制下のARVA発行フレームワーク

このフレームワークの核心は、「規制論理の変換」にあります。投資者保護、マネーロンダリング対策、プロジェクトの透明性に対する要求を引き下げるのではなく、むしろ、VARAの四つの強制規則（コーポレートガバナンス、コンプライアンスとリスク、技術と情報、市場行動）による厳格なコンプライアンス体系を構築しています。

真の違いは、RWAに対して、発行から上場、機関投資家からリテール投資家までをつなぐ完全な閉ループのパスを設計した点にあります。従来の証券発行の枠組みに無理やり押し込むのではなく、最適化された新しい枠組みを作り出したのです。

三、なぜドバイは特別なのか？世界の比較軸

ドバイモデルの成功は、世界の規制地図と比較して初めてより明確に理解できます。各法域は自身の法的伝統と金融発展の目標に基づき、異なるRWA規制哲学を形成しています。

中国銀河証券の調査報告によると、世界の規制パスは大きく「厳格な規制優先型」と「イノベーション重視の試行優先型」の二つに分かれます。

米国は前者の典型例です。ハウイーテストに依存した「穿透式規制」は、複雑なケースに柔軟に対応できる一方で、市場に大きな不確実性とコンプライアンスコストをもたらします。シンガポールと香港は、慎重なイノベーションのバランスを取る代表例です。

シンガポールの「技術中立」原則は、経済実質を重視し、各種トークンの明確な分類基準を提供しますが、その結論は多くの場合、既存の資本市場商品規制にRWAを導くものです。香港は成熟した金融規制のもと、サンドボックスを通じてイノベーションの余地を残していますが、全体として許可のハードルは高いままです。

一方、ドバイはより徹底した「構造革新」の道を示しています。旧枠組みのパッチではなく、ゼロから仮想資産とRWAのための並列かつ現代的な規制インフラを構築しました。

図表：世界主要RWA規制パスの比較

この違いがもたらすビジネスの結果は明白です。広範な流動性とグローバルな散戸資金へのアクセスを望むRWAプロジェクトは、従来の道では困難かもしれませんが、ドバイの枠組みでは規制をクリアした近道を見つけることが可能です。

2025年、ドバイ土地局が監督するアパートメントのトークン化プロジェクトは、数分で完売し、買い手は35か国以上から集まり、その70％はドバイで初めて不動産投資を行う個人投資家でした。これは、このモデルの優位性を直感的に示しています。

四、違法な場所ではない：ドバイRWAの機会とその厳格な要件

ドバイを「規制の穴」や「緩い規制の場所」と誤解するのは大きな誤りです。VARAは明確だが決して甘くないコンプライアンスの高速道路を提供しており、規則のない荒野ではありません。その厳格さは複数の側面に現れています。

まず、ライセンス申請と継続運営のハードルが非常に高いことです。ドバイで仮想資産サービスを展開したい機関は、VARAの厳格な二段階申請プロセスを経る必要があります。これは単なる書類提出や料金支払いではなく、コーポレートガバナンス、リスク管理、技術安全性、AML対策の全面的な深度審査です。

ライセンス取得後も、企業は四つの強制規則（コーポレートガバナンス、コンプライアンスとリスク、技術と情報、安全性、市場行動）を継続的に遵守しなければなりません。ARVAの発行者は、毎月の独立監査など厳しい継続義務も負います。

次に、マネーロンダリング対策（AML）と顧客確認（KYC）の基準は非常に厳格です。UAEはFATF（金融活動作業部会）の評価において大きなプレッシャーを受けており、仮想資産サービス業者に対しても国際最高水準のAML/KYC要件を課しています。

これには、強力なオフチェーンの本人確認とオンチェーンの監視システムの構築が必要であり、リアルタイムの制裁リスト照合や疑わしい活動の報告メカニズムの導入も含まれます。DeFiとRWAの融合を試みる場合、分散化の特性を維持しつつこれらの要件を満たすことは、巨大な技術的課題です。

さらに、資産権利と法的隔離は基本的な要件です。VARAは、ARVAは明確な現実世界資産の裏付けが必要であると明示しています。これは、基盤資産の所有権が法律上明確で争いがなく、特定目的会社（SPV）などの法律構造を通じて発行者の資産と破産隔離されている必要があることを意味します。

権利関係が曖昧だったり、法律構造に欠陥があったりすると、プロジェクトは規制審査に通らなくなります。ドバイ土地局が不動産のトークン化に深く関わるのは、オンチェーンのトークンとオフチェーンの不動産権利の堅固な連結を確保するためです。

最後に、「事実上の証券」の判定リスクは依然として存在します。ドバイはARVAカテゴリーを設けましたが、規制当局は金融実質を見て見ぬふりをしているわけではありません。もし、あるプロジェクトが「機能型」や「使用権」トークンを名乗っていても、その経済実質やマーケティングの言説、ユーザーの期待が共同投資と利益共有を指している場合、VARAはそれをより厳格な規制が必要な「集団投資計画（CIS）」や類似の構造と判断する可能性があります。

また、プロジェクト側は越境規制リスクにも注意が必要です。ドバイでの規制に適合していても、資産の所在国や投資者の国の法律を無視できるわけではありません。例えば、米国市民に対して販売されるトークン化商品は、SECの管轄権に触れる可能性があり、深刻な法的結果を招きます。

五、RWAの競争は「法的エンジニアリング」時代へ、ドバイのハブ役割

ドバイのRWA分野での実践は、新たな時代の幕開けを示しています。RWAの競争の核心は、初期の「技術デモ」段階から、「法律と規制の構造設計能力」を競う「法的エンジニアリング」段階へと移行しています。

今後のリーディングRWAプロジェクトは、法域を超えた法律に精通し、巧みにSPV構造を設計し、厳格なコンプライアンスの枠組みの中で金融イノベーションを実現できるチームになるでしょう。VARAの枠組みは、この高難度の競争において最初の標準化された専門的な舞台を提供しています。

より大きな潮流として、世界の資本とプロジェクトの流れは微妙に変化しています。かつては中東の資本が欧米に投資機会を求めて流れていましたが、今や欧米のフィンテックやRWAプロジェクトが、規制の適合を求めてドバイに積極的に流入しています。

この背後にある推進力は、税制優遇ではなく、確実性のある規制制度そのものが最も希少な資源となっていることです。ドバイはこの資源を提供することで、伝統的な兆ドル資産とブロックチェーン世界のグローバル流動性をつなぐ重要なハブへと自らを位置付けています。

同時に、他の金融センターも規制の調整を加速させています。シンガポールや香港は指針を改善し続け、EUのMiCA規則も全面施行されています。今後の展望は、「多元共存と差異競争」の時代です。ドバイモデルは、零售向けの開放性と流動性ソリューションの完全性により、特定の資産やプロジェクトを引きつけ、ニューヨークの機関化路線やシンガポールの細分化された分類路線と差別化・補完し合う可能性があります。

この中にいる起業者、資産所有者、投資家にとって、選択は非常に重要でありながらも挑戦的です。ドバイモデルの本質—それは規制の逃避ではなく、より適合し、最先端の規制を受け入れること—を理解することが、賢明な意思決定の第一歩です。

ドバイでは、RWAの物語はもはや理論の青写真や少数派の実験ではありません。数十分で完売した不動産のトークン化や、VARAライセンス申請待ちのグローバル機関の例は、明確なルールに支えられた、現実資産と世界中の散在投資家をつなぐ新市場が、すでに枠組みから現実へと進化しつつあることを示しています。

アラブ首長国連邦の弁護士イリーナ・シーファーは、初期の証券トークン発行（STO）の沈滞は、明確な規制や実行可能な二次市場、流動性の欠如に起因すると指摘しています。今や、ドバイの規制当局はこれらの失敗を直接解決しています。

ドバイでは、規制された取引所とブローカーが、資産参照型仮想資産（ARVA）トークンの配布と上場を許可されています。これにより、RWAの発展は理論から実行へ、構想から枠組みへと進んでいます。

今後五年間で、伝統的金融と暗号世界をつなぐ橋は、イノベーションのために基盤を再構築しようとする場所でより多く築かれるでしょう。