なぜこのサイクルでは「アルトシーズン」が再び現れないのか？高レバレッジと投機に依存した旧市場パラダイムは完全に終焉を迎え、代わりに規制のハードルと機関資本が主導する全く新しい体制が築かれている。投資のロジックは流動性の溢れを捉えることから、真の効用と規制適応性を備えた長期的価値資産の選別へとシフトしている。

この記事は David Attermann 著「The New Market Regime」をもとに、Blockbeatが整理・翻訳・執筆したものである。

（前書き：ビットコインの熱狂、アルトコインの葬送：2年のブルマーケット振り返り、なぜあなたの資産は逆に縮小したのか？）

（背景補足：Arthur Hayes：アルトシーズンは早く来ていたが、あなたが認めていなかっただけだ。HYPEとSOLはその証拠だ）

目次

• 最も有利なマクロ背景を持ちながらも、アルトコインは依然停滞
  • 理想的な流動性条件
  • 規制の追い風
  • オンチェーンの基本面が史上最高を記録
• これは明らかに構造的な問題だ
• 一体何が問題なのか？
  • 流動性エンジンの停止
  • 分配チャネルの断裂
  • 流動性増幅器の失効
• 構造的なアルトコインの流動性衰退
  • 市場深度の崩壊
  • 需要がトップに集中
  • 狂ったトークン発行が買い手のいない市場に衝突
• 新たな格局への投資
• 一歩引いて見て、私たちは何を成し遂げたのか

なぜこのサイクルでは「アルトシーズン」が再び現れないのか？著者は、依存した高レバレッジと投機に基づく旧市場パラダイムは完全に終わりを迎え、今や規制のハードルと機関資本が主導する新体制に取って代わられたと指摘している。この新しい格局では、投資のロジックは流動性の溢れを狙うことから、真の効用と規制適応性を持つ長期的価値資産の選別へと変化している。

以下は原文の内容である。

2022年以降、アルトコインのパフォーマンスは総じて振るわず、これは底層構造の変化を反映しており、典型的な市場サイクルではない。

かつて資本をリスク曲線の各端に広く伝導していた流動性構造は崩壊し、再構築もされていない。

代わりに、新たな市場の枠組みが形成され、機会の創出と獲得の方法を変えている。

Lunaの2022年の崩壊は、かつて資本を暗号資産のリスク曲線に伝導していた流動性構造を解体した。市場は10月10日に突然崩壊したのではなく、数年前に既に破綻しており、その後のすべては余震に過ぎない。

Luna後の時代は、暗号資産史上最も強力なマクロ、規制、基本面の追い風を迎えた。伝統的なリスク資産や金は大きく上昇したが、長尾資産である暗号市場はそうではなかった。その理由は構造的なものであり、かつて資産の広範なローテーションを促進していた流動性システムはもはや存在しない。

これは、健全な成長エンジンを失ったわけではない。持続的な価値創造と根本的に合わない市場構造の崩壊である。

2017-2019年:

2020-2022年:

2022年5月以降:

（注：「OTHERS」= 前十大トークン以外の暗号市場全体の時価総額）

最も有利なマクロ背景を持ちながらも、アルトコインは依然停滞

Luna崩壊後の数年間、特に2024-2025年において、暗号産業はマクロ環境、規制政策、基本面の追い風の最強の組み合わせを迎えた。Luna以前の市場構造では、これらの力は深いリスク曲線のローテーションを確実に引き起こしていた。しかし、暗号投資家を困惑させるのは、過去2年間この状況が起きていないことである。

理想的な流動性条件

世界的な流動性拡大、実質金利の低下、中央銀行のリスク志向へのシフト (Risk-on)、伝統的リスク資産は連続して最高値を更新。

規制の追い風

· 長期にわたり大規模な資産配分者のハードルとなってきた規制の明確化が加速：

· 米国は暗号通貨を支持する最初の政府を迎えた。

· ビットコインとイーサリアムの現物ETFが上場。

· ETPフレームワークの標準化（これが後述のDATブームの土台となったと言える）。

· MiCAは明確で統一された対応策を確立。

· 米国はステーブルコイン法案 (GENIUS Act) を可決。

· Clarity Actはあと一票で可決。

オンチェーンの基本面が史上最高を記録

アクティブ度、需要、経済的関連性が大幅に上昇：

· ステーブルコインの規模は3,000億ドルを突破。

· RWA（現実世界資産）は280億ドルを突破。

· DePIN収入が反発。

· オンチェーンの手数料が新高値に向かう。

これは明らかに構造的な問題だ

これは需要、ストーリー、規制、マクロの失敗ではない。壊れた流動性伝導システムの結果である。2017-2021年を支配した市場構造はもはや存在せず、どんなマクロ、規制、基本面の力も復活させることはできない。

これは機会の喪失を意味するのではなく、機会の創出と獲得の方法の変化を意味する。時間とともに、この変化は決定的な追い風となることが証明されるだろう。

以前の市場はより大きな名目上の「引き上げ」を生み出したが、それは構造的に不安定だった。反身性 (Reflexivity) を基本面よりも優先し、レバレッジを効かせていたため、操作やインサイダーの優位性、搾取行為を助長し、これらは機関資本や主流採用と相容れない。

何が問題だったのか？

市場の流動性は資本供給者、分配チャネル、レバレッジ増幅器の3層からなる。Lunaの崩壊はこれらすべてに壊滅的な打撃を与えた。

流動性エンジンの停止

2017年から2021年まで、アルトシーズンは集中した資産負債表提供者たちによって推進されていた。彼らは数千種の非流動性資産に資本を投入する意欲があった。

· 複数の取引所をまたぐマーケットメイカー。

· 無担保融資を提供するオフショア貸し手。

· 長尾市場を補完する取引所。

· リスクを積み重ねる自己取引企業。

そしてLunaの崩壊が起きた。3ACの倒産 (3AC)、Alamedaのリスク露呈。Genesis、BlockFi、Celsius、Voyagerの次々の破綻。オフショアのマーケットメイカーは撤退。資本供給者は姿を消し、規模やリスク許容度、意欲を持つ新規参入者も現れなかった。

分配チャネルの断裂

資本自体よりも重要なのは、資本を分配する仕組みだ。2022年以前は、リスク曲線に沿って自然に流動性が下方に流れた。少数の仲介機関が絶えずそれを運んでいた。

· Alamedaは複数取引所間で価格を平滑化。

· オフショアのマーケットメイカーは何千もの取引ペアに価格を提示。

· FTXは資本効率の高い執行を提供。

· 資産間の内部信用枠が流動性を移動させていた。

しかし、Lunaの危機が3ACやFTXに波及したとき、そのチャネルは消えた。資本は暗号領域に流入できるが、長尾市場に資本を送るチャネルは断たれた。

流動性増幅器の失効

最後に、流動性は供給と誘導だけでなく、増幅もされる。少額の流動性流入だけで市場を動かせるのは、担保資産が積極的に再利用されているからだ。

· 長尾トークンは担保として使われる。

· BTCとETHはレバレッジをかけてアルトコインバスケットに投入。

· 反復的なオンチェーン収益循環。

· 複数場所での再担保。

Luna以降、そのシステムは急速に崩壊し、規制当局は残存部分を凍結した。

· SECの執行措置は機関のリスクエクスポージャーを制限。

· SAB-121は銀行をカストディ業務から排除。

· MiCAは厳格な担保ルールを実施。

· 機関のコンプライアンス部門は活動をBTCとETHに限定。

ヘッドのCeFi（中央集権型金融）の貸借は回復しているが、底層市場はそうではない。従来の貸借の担い手は消え、リスク嫌いでほぼトップ資産に集中したシステムに変わった。長尾信用伝導のない貸借システムが再び現れる。

このシステムは、レバレッジの成長速度がリスク露出の速度を上回るときだけ機能する。こうしたダイナミクスは最終的な失敗を運命づけている。

構造的なアルトコインの流動性衰退

エンジンが停止し、チャネルが破綻し、担保増幅器が閉じられると、市場はかつてない状態に入る。数年にわたる構造的な流動性の衰退だ。これにより、まったく異なる市場が出現する。

市場深度の崩壊

歴史的に、深度は回復する。なぜなら、同じプレイヤーが再構築するからだ。しかし、彼らがいなくなると、アルトコインの深度は元に戻らない。

· 長尾資産の深度は50-70％低下。

· スプレッドが拡大。

· 多くの注文簿は実質的に放棄されている。

· 複数場所の価格平滑化メカニズムが消失。

需要がトップに集中

流動性は上流に移動し、下流には戻らなくなる。

· 機関の規制部門は長尾のエクスポージャーを禁止し、BTCやETHなどの主流資産に固執。

· 個人投資家は退出。

· ETFやDATは、十分な流動性を持つブルーチップトークンのみを対象。

狂ったトークン発行が買い手のいない市場に衝突

2021-2022年のVC活動のピークは、巨大な将来供給の波をもたらした。

これらのプロジェクトが2024-2025年にトークンを発行するとき、市場には吸収メカニズムが欠如している。ダメージを受けたシステムは、継続的な売り圧力に耐えられない。

2021-2022年のベンチャーキャピタルの発行サイクルの清算に伴い、トークンのアンロックは2026年に正常化し、長尾流動性の重要な構造的抵抗の一つが緩和される(

かつてアルトシーズンを推進した条件は、体系的に取り除かれた。では、私たちは今どこにいるのか？

) 投資の新たな格局

2022年以降の時代は、アルトコインにとって苦難の時代だが、これは根本的に規模拡大に適さない市場構造との決定的な決裂を意味する。次に来るのは、反身性やレバレッジに依存しない流動性の欠如を特徴とし、規制資本の承認を得た後に機関投資の合理性を証明できる特定資産に対する新たな体制だ。

これらの条件は過去には選択的だったが、新体制では義務となる。

· 持続的な需要：その資産は、定期的かつ非委託の需要を獲得しているか？それとも、インセンティブやストーリー、投機の存在時だけ活動しているのか？

· 機関資格：規制された資本は、法律や信託リスクなしに、その資産を所有、取引、引き受けできるか？技術的な優位性に関わらず、機関の許可範囲外の資産は流動性の制約を受け続ける。

· 厳格な経済モデル：供給、発行、アンロックは予測可能かつ制限されている必要がある。価値の獲得は明確でなければならない。反身性のインフレは容認されない。

· 実証された効用：その製品は、差別化された価値ある機能を提供しているために使われているのか？それとも、関連性を待つ間に補助金に頼って生き延びているのか？

安定コインやトークン化資産（これらは引き続き注目されている）以外にも、ブロックチェーンベースのシステムは医療、デジタルマーケティング、消費者向けAIにさりげなく統合されている。

これらの応用はトークン価格にほとんど反映されず、主流社会だけでなく、多くのWeb3関係者自身も見落としがちだ。それらは派手さやバイラル性を目的とせず、微妙で埋め込み型の魅力を持ち、見逃されやすい。

しかし、投機から現実への移行はすでに始まっている。インフラは稼働し、アプリケーションは実在し、新たな差別化も証明された。市場参加者が機関投資家や規制資本にますますシフトするにつれ、採用と評価のギャップはますます無視できなくなる。

最終的に、その差は埋まるだろう。

一歩引いて見て、私たちは何を成し遂げたのか

私は2014年に初めて暗号通貨の世界に足を踏み入れたとき、ブロックチェーンは単なるデジタル通貨ではなく、情報ネットワークの破壊的技術であると明確に認識していた。

十年後、かつて抽象的に感じていたアイデアが現実の世界で動き始めている。

ソフトウェアはついに、安全かつ有用になった：あなたのデータはあなたがコントロールし、プライバシーと保護を維持しながら、より良い体験を提供するために使われている。

これはもはや実験ではない。日常のインフラの一部になりつつある。

私たちは成功した：単なる「暗号通貨スーパーサイクル」の実現ではなく、真の目標を達成したのだ。

今こそ実行の段階だ。

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