JP Morganが冷水を浴びせる！イーサリアム Fusaka アップグレードの活発度が急増、儚い花のように終わる恐れ

摩根大通質疑以太坊 Fusaka 升級後活躍度激増能持續嗎，指出歷史上多次升級未能持續提升。Fusaka は 12 月 3 日にブロック容量を15 blobsから21 blobsに拡大し、コスト削減を促進して活発度を爆発的に増加させた。しかし、Base が L2 収入の約70%、Solana が市場を奪う、投機活動の減少などの要素は依然として存在し、手数料の焼却減少が ETH 価格に圧力をかけている。

摩根大通が指摘するイーサリアムのアップグレード効果の核心論点

摩根大通のアナリストは、Fusaka アップグレード後のネットワーク活動の最近の急増が持続する可能性に疑問を呈している。これは、近年の継続的な利用を妨げていた要因が依然として存在していることを示唆している。イーサリアムの Fusaka アップグレードは 12 月 3日に実施され、ネットワークの各ブロックの最大データ容量を15 blobsから21 blobsに拡張し、即座に取引手数料を引き下げた。コスト削減後、アクティブアドレス数と取引量は急増した。

「しかしながら、最近のネットワーク活性度の向上が持続可能かどうかは不明だ」と、摩根大通のアナリストチーム（マネージングディレクターのニコラス・パニギルゾグル率いる）は水曜日のレポートで述べている。「歴史的に見て、イーサリアムの複数のアップグレードは、さまざまな理由でネットワークの活性度を持続的に向上させることに失敗してきた。」

この見解は、イーサリアムの過去のアップグレードの効果に関する観察に基づいている。過去数年、イーサリアムはロンドンアップグレード（EIP-1559導入）、上海アップグレード（ステーキング引き出しの解放）、Pectra アップグレードなど、複数の重要なアップグレードを経験してきた。これらのアップグレードは、初期段階ではネットワーク活動の短期的な急増を引き起こすことが多かったが、その成長は長続きしないことが多い。摩根大通のアナリストは、こうしたパターンを引き起こす構造的要因は変わっていないと考えており、Fusaka アップグレードの長期的な影響には懐疑的だ。

技術的観点から見ると、Fusaka アップグレードは blob 容量を増やすことで Layer 2 のデータ公開コストを削減し、間接的にエンドユーザーの取引手数料を下げる効果がある。ただし、摩根大通のアナリストは、コスト削減はネットワークの活性度に影響を与える一要素に過ぎず、唯一の決定要因ではないと指摘している。その他の構造的問題が解決されなければ、単なるコスト削減だけでは長期的な活性度の増加は保証できない。

Layer 2 の継続的なメインチェーンからの流出

アナリストは、最も重要な理由は、取引活動がイーサリアムのメインチェーンから Base、Arbitrum、Optimism などの Layer 2 ネットワークへと継続的に移行していることだと考えている。CryptoRank のデータによると、Base だけでもイーサリアムの全 Layer 2 ネットワークの収入の約60%から70%を占めている。

このデータは、イーサリアムエコシステム内の矛盾した現象を示している。一方で、Layer 2 の繁栄はイーサリアムが決済層として成功している証拠だが、これらの Layer 2 は最終的にイーサリアムのメインチェーンに依存して安全性を確保している。もう一方で、Layer 2 の成功は、多くの取引活動と手数料収入の流出を意味し、メインチェーンの経済活動を直接弱めている。

Coinbase がリリースした Layer 2 の Base は、収入の60-70%を占めるという点で特に驚きだ。これは、イーサリアムの Layer 2 エコシステム全体の中で、Base が圧倒的な支配的地位を占めていることを示している。この集中度は、Coinbase のブランド力とユーザーベースの優位性を反映しているが、同時にイーサリアムのメインチェーンが直接ユーザーを惹きつける点では弱みを露呈している。

Layer 2 の継続的な流出は、イーサリアムのトークン経済に深刻な影響を与えている。イーサリアムの EIP-1559 メカニズムは、手数料の焼却を設計しており、各取引の基本料金が焼却されることで ETH の流通供給量を減少させる仕組みだ。しかし、多くの取引が Layer 2 に移行すると、メインチェーンの取引量と手数料は減少し、焼却量も減るため、ETH のデフレシナリオに逆行する結果となる。

Solana などの競合チェーンが市場シェアを奪取

他のブロックチェーンからの競争も依然として存在している。アナリストは、Solana のようなネットワークは、より高速で安価な取引を提供することで、「かなりの」市場シェアを獲得し、ユーザーや開発者をイーサリアムから引き離していると指摘する。彼らは、この競争圧力が、チェーン上の活動を競合のエコシステムに移行させる要因になっているとも述べている。

Solana は 2024-2025 年に著しい回復と成長を経験しており、その性能優位性（理論上は毎秒 65,000 トランザクション、実際は数千トランザクションに安定）と超低コスト（通常は0.001ドル未満）により、高頻度取引、NFT の鋳造、ミームコインの投機などのシナリオで優れたパフォーマンスを示している。これらの用途は、もともとイーサリアムの強みだったが、高額なガス代により、多くのプロジェクトやユーザーが Solana に流れている。

Solana 以外にも、BNB Chain、Avalanche、Polygon（サイドチェーンとして）などの Layer 1 ブロックチェーンも、それぞれのニッチ市場で存在感を示している。このマルチチェーンの形成は、イーサリアムがスマートコントラクトプラットフォームとして唯一の選択肢ではなくなったことを意味し、開発者やユーザーにとって代替案が増えている。こうした競争環境は、イーサリアムの市場支配力に長期的な挑戦をもたらす。

摩根大通のアナリストは特に、こうした競争圧力は、ユーザーレベルだけでなく、開発者コミュニティにも及んでいると強調している。多くの新規プロジェクトは、性能、コスト、生態系のサポート、ユーザーベースなどを総合的に考慮し、展開プラットフォームを選択している。イーサリアムがこれらの面で明確な優位性を維持できなければ、トップクラスのプロジェクトを惹きつける能力を失う可能性がある。

投機活動の減少と資金の分散

アナリストはまた、イーサリアムの利用を促進していた投機活動が減少している点も指摘している。2021-2022 年のブルマーケット期には、ICO、NFT、ミームコインに関連した需要が取引量を押し上げた。現在、多くの投機活動は収束または他のブロックチェーンに移行しており、かつてイーサリアムの指標を支えていた主要な活動源が減少している。

さらに、かつてイーサリアムに流入していた資金は、より分散してさまざまなアプリケーションブロックチェーンに流れている。例として、Uniswap は独自の Layer 2 層 Unichain に移行し、dYdX は独立したチェーンへと変貌を遂げている。アナリストは、「両者ともに、それぞれのネットワークに流動性を引き込み、プロトコルの収入を得ている」と述べている。

Uniswap の Unichain への移行と dYdX の独立化は、成功した DeFi プロトコルが、もはやイーサリアム上のアプリケーションにとどまらず、自らのインフラを構築しようとしている新たな潮流を示している。こうした動きは、イーサリアムが最も価値のあるアプリやユーザーの一部を失う結果となり、メインチェーンの活性度をさらに弱めている。

手数料焼却の減少が ETH 価格に与える影響

これらの要因は、イーサリアムの手数料とトークン経済に影響を及ぼしている。アナリストは、メインチェーンの活性度低下により手数料の焼却が減少し、ETH の流通供給量が増加し、価格に下押し圧力をかけていると指摘している。また、Pectra と Fusaka のアップグレードの間に、イーサリアムの ETH 建ての総ロック価値（TVL）が低下していることも、ネガティブなシグナルだ。

アナリストは、「総じて言えば、Fusaka アップグレードは、取引量やアクティブアドレス数の増加など、イーサリアムネットワークの活性度を大きく向上させたが、その持続性には懐疑的だ」と結論付けている。過去のアップグレードも、ネットワークの活性度を持続的に高めることに成功していないことから、その原因は依然として存在していると考えている。

木曜日のイーサリアムコア開発者会議では、複数の研究者が、2026年までに Pectra と Fusaka の二つの追加ハードフォークをリリースできるかどうかについて疑問を呈した。摩根大通のアナリストは、イーサリアム（ETH）に対してビットコインほどの楽観的見方をしておらず、最近はビットコインの今後6〜12ヶ月で17万ドルの目標価格を再確認している。