システム的な解説 RWA新政：規制の枠組みと具体的な実施の詳細

執筆者：ルーカス・グイ

先週金曜日の夜、国家の八つの部門が共同で「仮想通貨等に関するリスクのさらなる防止と対応についての通知」（以下、「通知」）を発表しました。

その当日、証券監督管理委員会は「国内資産の海外発行による資産担保証券トークンの規制指針」（以下、「指針」）を公開しました。

一部では、これにより中国の実質資産（RWA）の規制が明るみに出た、中国が正式に規制されたRWAの合規ルートを解放したと語られていますが、果たして本当にそうなのでしょうか？

この記事では、「通知」と「指針」の二つの重要な文書を詳細に分析し、その核心的な枠組みと規制の構造を解明します。より理性的かつ客観的な視点から、以下の疑問に答えることを目的とします。

1、中国における仮想通貨とRWAの規制態度はどう変化したのか？ 2、今回の新政はどのようにして合規RWAの規制枠組みを構築しているのか？注目すべきポイントは何か？ 3、国内資産を基盤としたRWAの合規発行の難易度はどの程度か？実現にあたっての障壁は何か？

1 全体の結論と判断

まず、今回の政策全体に対する私たちの見解を述べます。

中国政府は引き続き、仮想通貨に対して厳しい取締り方針を維持しています。

一方で、新政は海外での証券RWAの発行に対し、明確な合規ルートと規制指針を示しました。ただし、基礎資産、発行主体、発行活動の三つの観点から見ると、RWAの合規性のハードルは依然として高いままです。

中国における合規RWAが本当に爆発的に拡大するかどうかは、規則の詳細な整備と実例の実現次第です。

2 仮想通貨とRWAの二分法

「通知」と「指針」の二つの文書を踏まえると、中国政府は仮想通貨の規制において明確な二分法を採用しています。

すなわち、一般的な仮想通貨と、現実世界資産に基づく資産担保証券（以下、「RWAトークン」）に分け、それぞれに異なる規制態度を取っています。

（上図は中国の仮想通貨規制の二分法の概略図です）

一般的な仮想通貨については、引き続き厳格な取締りを堅持し、妥協しません。

「違法な金融活動」を核心とした規制のもと、金融機関、中介機関、技術サービス機関、インターネット情報の管理、マイニング活動など、多方面で規制と取り締まりを強化しています。

一方、RWAについては、今回の新政で明確な定義と規制の道筋が示されました。これは中国の規制文脈において、RWAに正式な「肩書き」が与えられた初めてのケースであり、非常に意義深いことです。

「現実世界資産のトークン化とは、暗号技術や分散型台帳技術を用いて、資産の所有権や収益権などをトークン（通証）に変換し、発行・取引を行う活動を指す。」

——「通知」

では、今回の新規制はRWAの合規ルートをどのように示しているのか？具体的な内容を詳細に分析し、その規制枠組みを理解しましょう。

3 RWAの合規ルートと規制枠組み

以下の図を用いて、二つの文書が伝えるRWA規制の枠組みを体系的に理解します。

（図の内容省略）

この図からわかるのは、RWAの規制の核心は、国内資産が国内で発行されるのか、海外で発行されるのかに大きく依存している点です。これにより、規制の道筋は大きく異なります。

国内資産を国内で発行する場合、現状の規制態度は「原則禁止＋例外許可」のモデルに要約されます。

原則禁止は、国内でのトークン発行を認めていない中国の規制方針から当然のことです。特に注目すべきは、「特定の金融インフラに依拠し、業務主管部門の依法依规の同意を得た場合に限る」と定めた例外規定ですが、現状では規定が曖昧で、十分な情報が不足しています。

もう一方の規制ルートは、国内資産を海外で発行するケースです。「通知」ではこのモデルの合規ルートが存在することを認めていますが、詳細な内容は明示されていません。

証券監督管理委員会が同時に発表した「指針」には、証券型RWAトークンの合規発行に関する詳細が記載されています。これらを総合的に見ると、より立体的で包括的な理解が得られます。

要約すると、証券RWAの合規基準は、「三つの角度、二つの部門、一つの原則」に基づいて分析できます。

（以下、詳細な基準の説明省略）

「三つの角度」とは、基礎資産、発行主体、発行活動です。

1、基礎資産： ・重大な権利関係の紛争がなく、合法的に譲渡可能 ・境内資産の証券化に関する禁止リストに該当しない

2、発行主体： ・合法的に資本市場から資金調達できる ・国内主体またはその支配株主・実質的支配者は、過去3年に特定の刑事犯罪を犯していない ・法的に立件調査を受けていない

3、発行活動： ・越境投資、外貨管理、ネット・データ安全等の法律規範を厳守 ・国家安全保障審査を経る ・中国証券監督管理委員会に備え付ける

「二つの部門」とは、国家安全保障審査を担当する国家の関係部門と、備付・登録を行う証券監督管理委員会です。

そして、「一つの原則」は、「同じ業務、同じリスク、同じルール」の原則に基づく穿透的規制です。

これで、今回の新政のRWA規制枠組みについて、体系的な理解が得られたと思います。実務面から考えると、この規制枠組みを実現する際に直面し得る課題は何でしょうか？

4 実務上の課題と重要ポイント

まず、国内発行のRWAの合規ルートについて、前述の特別許可の条件を明確に理解する必要があります。

「国内での現実世界資産のトークン化活動は原則禁止。ただし、業務主管部門の依法依规の同意を得て、特定の金融インフラに依拠した場合は除く。」

——「通知」

この「主管部門」とは具体的にどの機関のどの部署を指すのか、「特定の金融インフラ」とは何を意味するのか、現状では不明確です。

次に、証券型RWAトークンの海外発行についても、いくつかのポイントに注意が必要です。

1、基礎資産は、「境内資産の証券化に関する禁止リスト」の禁止事項を避ける必要があり、RWA発行の対象資産の種類が制限される。

（図省略）

2、国家安全保障審査と証券監督管理委員会の備付・登録の二つのハードルを満たす必要があり、実現にはより具体的な規制当局の意見が必要となるため、合規性は高いが不確実性も伴う。

3、特殊な合規基準に加え、跨境投資やデータ・ネットワーク、外貨管理などの基本的な規制も依然として厳しい。RWA発行者はこれらの分野での合規義務を負う。

4、海外でRWAを発行する場合、中国の証券監督管理委員会と海外の規制当局の共同監督など、複雑な調整が必要となる。

これらの課題は、今後の規制指針のさらなる補完と明確化を待つ必要があります。私たちも引き続き、政策動向や実例を追いながら、深い洞察を提供していきます。