規制のウィンドウ期間はすでに始まっており、市場は行動者に与える時間は往々にして多くない。
執筆者: Iris, Liu Honglin
2024年以降、RWA（Real-World Assets、現実世界の資産）はWeb3および伝統的金融のデジタル化分野におけるホットな話題となっています。不動産トークン、債券、サプライチェーンファイナンス、さらには債券やファンドのトークン化まで、ますます多くのプロジェクトや資本が世界的にコンプライアンスに則った実施チャネルを探し始めています。
2025年3月17日、ドバイ金融サービス管理局（DFSA）は「トークン化規制サンドボックスガイド」を発表し、トークン化を初めて規制の重点に位置付け、イノベーションテストライセンス機構（ITL）を導入しました。これにより、現実的で明確かつ実際に操作可能なコンプライアンスの道筋が示されました。
現在、意向申請ウィンドウが開いており、2025年3月17日から4月24日までの期間のみです。したがって、海外進出を計画しているRWAプロジェクトチームにとって、この道は現在の段階で注目し、把握すべき重要な選択肢です。
今回のガイドラインでは、DFSAがトークン化された投資を規制の枠組みに組み入れ、トークンを具体的に次のように区別することが明示されています。
このように、トークン化された資産はもはや規制のグレーゾーンに置かれることはなく、ドバイ市場内のRWAプロジェクト、特に不動産、サプライチェーンファイナンス、手形、債券などの伝統的資産のトークン化も、より明確なコンプライアンスの根拠と規制の指針を持つことになります。
同時に、DFSAのサンドボックス申請対象の設定は、異なるタイプのRWAプロジェクトに実際の運用スペースを提供しています。DFSAのガイドラインに基づき、現在サンドボックスへの参加を申請できる企業主体は以下の通りです：
言い換えれば、すでに一定の財務的背景を持ち、トークン化ビジネスを拡大したいと考えている伝統的な金融機関であろうと、モデル探索期間にあり、RWA資産のデジタル化に焦点を当てているスタートアッププロジェクトパーティーであろうと、DFSAサンドボックスメカニズムの助けを借りて入学を申請し、敷居の低いコンプライアンスで水域をテストする機会を得ることができます。
特に中小型RWAスタートアップチームにとって、サンドボックス内で提供される段階的な規制免除と支援政策は、チームが初期に低コストでビジネスモデルを検証し、将来のコンプライアンスライセンスの道筋を明確にするのに役立ちます。
特に注目すべきは、DFSAが今回、ITL Tokenisation Cohortという革新的なテストライセンスメカニズム（Innovation Testing Licence）を導入したことです。これにより、RWAプロジェクトは、すべての資本要件やリスク管理義務を完全に満たさなくても、早期に市場に参入し、実際の環境で低いハードルで製品とモデルをテストし、次にライセンス段階に移行することが可能になります。
全体のプロセスは三つの段階に分かれています：
1.関心の表明段階
プロジェクトチームは、DIFC（ドバイ国際金融センター）でのトークン化事業の計画を示す意向表を提出する必要があります。DFSAは、背景、ガバナンス、技術提案などに基づいて初期評価を行います。
初評後、プロジェクトは6〜12ヶ月のウィンドウ期間内に、一部の資本金、慎重な義務、報告要件の免除を享受し、低コストで実際の市場環境にアクセスし、ビジネスモデルをテストすることができます。ただし、DFSAはプロジェクトへの参加が引き続き監督を受ける必要があることを明確に示しており、プロジェクトチームは情報開示、DLTシステムの安全性、保管手配などの重要なリスクポイントが規制要件を満たしていることを確保する必要があります。
テスト期間終了後、プロジェクトは完全なDFSAライセンスを申請するか、退出メカニズムに従って事業を清算する必要があります。DFSAは「卒業」基準を満たさないプロジェクトに対して市場からの退出を厳格に実施します。
注意が必要なのは、今回のサンドボックスは伝統的な金融資産と現実世界の資産のトークン化のみを対象としているため、他の純粋な暗号通貨プロジェクト（クリプトトークン）や法定通貨のステーブルコイン（フィアットクリプトトークン）などは適用されないということです。
現在、世界的に見て、RWAまたはトークン化資産に対する明確な規制フレームワークがあるのは、主にドバイと香港の2つの市場に集中しています。両者はRWAの規制の明確化を積極的に推進していますが、具体的な実施においては顕著な違いがあります。
ドバイのDFSAと香港のHKMAは、トークン化の規制の明確化を積極的に推進していることは明らかですが、参加のハードルや適用主体において両地域のメカニズムには顕著な違いがあります。
RWAの起業家にとって、DFSAが今回導入したITLサンドボックスメカニズムには、特に注目すべきいくつかの現実的な利点があります：
香港のEnsembleサンドボックスは、伝統的な金融システムの参加に重きを置いた全体設計で、銀行や証券会社などのライセンスを持つ機関が主導しています。スタートアッププロジェクトは、しばしばパートナーに依存して参加する必要があり、申請の手続きは比較的複雑です。
対照的に、DFSAのITLメカニズムは、プロジェクトチームが独立した主体として直接申請できることを許可し、既存の金融機関の背景に依存する必要がなく、リソースが限られ、モデル探索期にあるRWAプロジェクトにとって、より高い自律性と操作の柔軟性を備えています。
DFSAは、資本要件や慎重なリスク管理義務に対して段階的な免除を実施する6〜12ヶ月のテストウィンドウを明確に提供しています。この期間中、プロジェクトは真の市場環境でビジネスモデルを迅速に検証できることを特に許可されており、初期の試行コストや運営負担を大幅に削減しています。したがって、DFSA ITLメカニズムは、現在のグローバルな多様な規制体系の下で、RWAスタートアッププロジェクトに対して独立した申請経路、段階的免除、卒業および正式化の全過程を提供する数少ない実践的なケースの一つといえます。
香港のルートは全体的にコンプライアンスのハードルが高く、特にSFCのライセンス制度は資本金やガバナンス構造に対して厳しい要件を設けており、短期的にはスタートアップチームにとって大きな挑戦となる。
DFSAは今回、セキュリティトークンとデリバティブトークンを現行の金融規制体系に組み込み、トークン化された資産が以前直面していた政策の空白と法律リスクを解消しました。プロジェクト側はDFSAの既存の金融商品規制フレームワークに従うことで、合法的かつ適切に発行や取引などの業務を展開でき、政策の予見可能性が高いです。
比較すると、香港のEnsembleサンドボックスは現在、銀行や金融機関間の協力試験段階にあり、適用範囲は金融基盤レベルに偏っており、Web3プロジェクト側、特にスタートアッププロジェクト側の直接的な監督ルートはまだ整備されていません。
DFSAの今回のサンドボックスの導入は、単なるコンプライアンスの革新にとどまらず、中東地域のフィンテックの中心としてのドバイがRWAトラックで先発優位を確保しようとする政策的意図を示しています。
香港とドバイのどちらを選択するにしても、RWAプロジェクトの鍵は常に、自身の段階、リソース、戦略計画に基づいて、プロジェクトの現段階に最も適したコンプライアンスの道を見つけることにあります。
今回DFSAが発表したトークン化規制サンドボックスは、探索段階にあり、モデルを迅速に検証したいRWAプロジェクトに対して、適度なハードル、明確な規制枠組み、管理可能なコストを持つ現実的な機会を提供しています。
しかし、このウィンドウは長期的に開いているわけではないことに注意が必要です。プロジェクトチームは時間を把握するだけでなく、事前にコンプライアンスの準備を整える必要があります。そうすることで、初めて実現可能になるのです。
これに関して、マンキュー弁護士は以下の点に重点を置くことを提案しています：
DFSAサンドボックスは、世界中のプロジェクトの流入を引き寄せることが予想されますが、実際に早期に立ち上げ、卒業して正式な地位に達するのは、依然としてガバナンス、リスク管理、コンプライアンスの準備を事前に整えたチームです。
規制のウィンドウ期間はすでに始まっており、市場が行動者に与える時間はしばしば多くない。
次のステップ、準備はいいですか？
