著者：中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任；出典：财经五月花要 約------本輪ゴールド価格の顕著な調整は、複数のマクロ要因が特定の段階で共鳴した結果であり、その本質は短期的な価格設定ロジックが長期的なリスク回避ロジックに一時的に圧力をかけたものであり、ゴールドのリスク回避特性の消失ではない。短期的には、高いボラティリティがゴールド市場の常態となるだろう。現在、中東の地政学的状況は依然として膠着しており、先行きは不透明である。従来の市場論理によれば、地政学的リスクの急激な上昇はゴールドなどのリスク回避資産の強力な触媒となるはずである。しかし、最近のゴールド価格の動向はこの論理に反している：3月以来、ゴールド価格は15%以上下落している。特に3月23日、米国がイランに対する軍事攻撃のさらにエスカレートを懸念して市場が高度に不安を抱いている中で、ゴールド価格は一時8%以上下落した。トランプがイランと「強力な」対話を行ったと主張するまで、ゴールド価格はV字反発し、3月24日と25日には地政学的状況の緩和の期待に伴い連続的に回復した。「乱世のゴールド」ロジックの一時的な失効を目の当たりにし、市場は疑問を抱く：地政学的動乱が激化しているのに、なぜ金価格は著しく下落しているのか？これはゴールドがリスク回避特性を失ったことを意味するのか？今後、ゴールドの価格設定ロジックと価格動向はどこへ向かうのか？本稿は、ゴールドのリスク回避特性は消失しておらず、短期的により強力なマクロ金融の力に覆い隠されていると考える。現在の金価格の顕著な調整は、本質的に利益確定の動き、米ドル資産の吸引効果、高金利期待、極端な市場心理における流動性の引き締めなど、複数の要因が共鳴した結果である。リスク回避特性の条件-------ゴールドのリスク回避特性は、特定のマクロ的尾部リスクが発生する期間（例えば株式市場の崩壊、経済の深刻な後退、地政学的変動やシステム的金融危機）に、伝統的なリスク資産（株式、高利回り債権など）とゼロ関連または著しい負の相関を維持できることである。このリスク回避特性は、主にゴールドの三つの核心的特徴に起因する：取引相手リスクがないこと、長期的なインフレ耐性、そして非常に高い市場流動性である。しかし、市場はしばしば「地政学的動乱があれば、ゴールドは必ず上昇する」という線形思考の誤りに陥る。過去数年、世界の地政学的動乱が激化し、米ドルが武器化される中で、ゴールド価格は歴史的な高値を記録し、この見解を検証するかのようであった。しかし、歴史を振り返ると、ゴールドのリスク回避ロジックが実現するのは通常特定の前提条件に依存する。第一に、実質金利が下落トンネルに入るか、負の領域にあること。ゴールド自体は利息を生まない資産であるため、実質金利の高低はゴールド保有の機会コストを直接決定する。マクロ経済が重傷を負った場合、中央銀行は攻撃的な利下げサイクルを開始するか、または悪性インフレの急上昇により名目金利がインフレに負ける場合、実質金利の急激な下落はゴールドのリスク回避の魅力を大いに高める。例えば、20世紀70年代、世界経済はスタグフレーションに陥り、実質金利は負であり、ゴールド価格は持続的に上昇した。また、2000年のインターネットバブル崩壊後、米連邦準備制度は経済を救うために大幅に利下げし、実質金利の低下が新たなゴールドブル相場を推進した。第二に、主権信用危機の勃発や通貨信用崩壊への懸念。ゴールドは本質的に反信用通貨の資産である。市場がある重要な法定通貨の安定性や主権債務の返済能力に対して深刻な信任危機を抱えると、世界の資金は本能的に国家信用に基づく法定通貨システムから逃れ、信用リスクのない実物のゴールドに流入する。2010年から2011年にかけてのユーロ債危機の拡大は典型的な事例であった。当時、市場は一部の欧州諸国の主権債務のデフォルトに極度の恐怖を抱き、その結果国際金価格は当時の歴史的高値を記録した。第三に、世界的な流動性危機を引き起こさない地政学的対立。地政学的対立が金価格を押し上げるには閾値が存在する。一般に、地政学的動乱が市場のリスクプレミアムを押し上げる限り、しかしそれが世界金融システムの流動性を損なうほどに深刻でない場合、リスク回避資金は金市場に流入する。例えば、2022年2月のロシア・ウクライナ conflict の初期、地政学的恐怖感情が急速に発酵し、ゴールド価格は著しい上昇を見せた。しかし、一旦危機が閾値を越え、クロスマーケットの恐慌的な売却と流動性の引き締めを引き起こすと、ゴールドも現金を得るために無差別に売却されることになる。このような極端な状況下では、リスク回避特性は流動性の需要に一時的に譲ることになる。本輪下落のロジック-------本輪ゴールド価格の顕著な調整は、複数のマクロ要因が特定の段階で共鳴した結果であり、その本質は短期的な価格設定ロジックが長期的なリスク回避ロジックに一時的に圧力をかけたものであり、ゴールドのリスク回避特性の消失ではない。具体的に言えば、現在の金価格の下落は以下の四つのロジックによって主に駆動されている：図1 ゴールド価格とドル指数注：ゴールド価格はロンドン市場の現物価格。図表出典：Wind。第一に、前期の大幅な上昇が利益確定の集中した吐き出しを引き起こした。2022年10月の周期的な底値以来、ゴールド価格の範囲最大の上昇幅は300%を超えている。このような歴史的な片側の上昇は、テクニカル面と心理面の両方で極度に過熱した評価水準に置かれた。2026年以降、ゴールド市場のボラティリティは著しく上昇した（図1参照）。極めて高い利益確定基準の下で、市場は外部の衝撃に対する感度が著しく増加し、一旦マクロ環境に小さな不利な動揺が生じると、大量の利益資金が迅速に売却され、テクニカルな下向き圧力を形成する。第二に、地政学的衝撃下でのファンダメンタルズの分化があり、ドル高が吸引効果を生んでいる。中東の地政学的危機において、世界の主要経済圏が受ける影響は顕著に非対称である。シェールオイル革命により、米国は現在、世界的なエネルギーの純輸出国となっている。国際エネルギー価格の急騰は、物理的に石油供給が断たれるリスクを生じさせることはなく、むしろ輸出収益を増加させる。彼らが直面する主なリスクは、インフレ反発が金利環境に与える影響と、それに伴うリスクである。一方、エネルギーの輸入に高度に依存する欧州やアジアなどの経済圏は、深刻な輸入インフレと供給網の断絶リスクに直面している。このようなファンダメンタルズの深刻な分化が、世界のリスク回避資本をドルに戻させる。さらに、国際ゴールドがドルで計算されるため、強いドルは価格設定の面でも金価格に下向き圧力をかける。第三に、インフレ期待の反発と米連邦準備制度の政策立場のハト派からタカ派への転換が、ゴールド保有の機会コストを引き上げている。原油価格の急騰が米国のインフレの二次反発リスクを引き起こし、米連邦準備制度の利下げペースを遅らせる可能性がある。2026年3月のFOMC（連邦公開市場委員会）議決会議で、米連邦準備制度はそのまま静観し、中東の地政学的対立が世界の石油市場に与える影響がインフレを2%の目標以上に長期的にとどまらせる可能性があることを指摘した。米連邦準備制度の議長パウエルの発言もタカ派的であり、インフレのさらなる改善が見られるまでは利下げを考慮しないとし、内部で利上げ再開のリスクを評価し始める可能性があることを示唆した。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のFedWatchツールは、市場が年内に利下げしないと価格設定を始めたことを示している。証拠として、2026年1月30日、トランプがケビン・ウォシュを次期米連邦準備制度の議長に正式に指名し、彼の「利下げ＋バランスシート縮小」の強硬政策主張が市場の引き締め恐慌を引き起こし、金価格は短期間で12.8%暴落した。これは、米連邦準備制度の金融政策がタカ派に転じると、金価格に圧力をかけることを示している。第四に、世界のリスク資産が激しく調整され、クロスマーケットの流動性引き締めを引き起こした。2026年3月以来、世界の主要株価指数の平均下落幅は6%以上、韓国市場などの一部新興市場では熔断メカニズムが何度も発動された。金融資産が大規模に縮小する極端な状況が発生すると、機関投資家は厳しい追加保証金要求に直面する。流動性のギャップを埋めるために、流動性が非常に高く、前期に豊富な浮動利益を持つゴールド資産が最初に標的となり、機関による現金化の重要な対象となる。このような流動性引き締めによる無差別売却は、歴史的にも（例えば2020年3月の世界株式市場暴落時に金価格が10%以上急落した時）よく見られ、本輪金価格が一部の取引日に非合理的に暴落した直接の引き金となっている。短期と中期の展望--------短期的には、高いボラティリティがゴールド市場の常態となるだろう。一方で、前期の深い調整を経て、金価格はテクニカル面での過剰下落の修復要求があるため、一部のロング側取引資金が反発の機会を狙って市場に参入する可能性があり、取引所での震動が激化する。もう一方で、世界の株式市場の売却潮がまだ安定しておらず、ドル指数が依然として段階的な高位を維持し、クロスマーケットの流動性引き締めの状況が緩和されない限り、ゴールドは優れた流動性資産として、流動性のギャップを埋めるために機関に売却される下向きの圧力に直面し続ける。ゴールドの価格は、金融流動性の属性と価値保存の属性の間を絶えず切り替わるだろう。中期的には、国際通貨体系の再構築の根本的なロジックは変わっておらず、ゴールドは依然として世界の中央銀行の戦略的配置において重要な資産である。短期の流動性とインフレの動揺を除けば、ゴールドの長期的なブル市場を支える核心ドライバーは逆転していない。まず、米国連邦政府の債務規模の無秩序な拡大と財政赤字の貨幣化傾向、加えて近年の頻繁な金融制裁が米ドル体系の中立性を侵食しており、これは根本的に米ドルの国家信用を透支している。次に、世界的なサプライチェーンの逆グローバリゼーションと地政学的対立の陣営化の傾向は、非米経済圏の金融安全保障の要求を大いに生み出している。このマクロの変局は、世界の中央銀行（特に新興市場の中央銀行）が「ドル脱却」戦略を加速し、外貨準備を米ドル信用資産（米国債など）から無主権信用リスクの実物ゴールドへと持続的に移転させることを促進している。このような長期的な構造的なゴールド需要が存在し続ける限り、ゴールドの長期価格の中心に堅固な底支えを提供することができる。
なぜ金の安全資産としての光環が突然失われたのか
著者：中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任；出典：财经五月花
要 約
本輪ゴールド価格の顕著な調整は、複数のマクロ要因が特定の段階で共鳴した結果であり、その本質は短期的な価格設定ロジックが長期的なリスク回避ロジックに一時的に圧力をかけたものであり、ゴールドのリスク回避特性の消失ではない。短期的には、高いボラティリティがゴールド市場の常態となるだろう。
現在、中東の地政学的状況は依然として膠着しており、先行きは不透明である。従来の市場論理によれば、地政学的リスクの急激な上昇はゴールドなどのリスク回避資産の強力な触媒となるはずである。しかし、最近のゴールド価格の動向はこの論理に反している：3月以来、ゴールド価格は15%以上下落している。特に3月23日、米国がイランに対する軍事攻撃のさらにエスカレートを懸念して市場が高度に不安を抱いている中で、ゴールド価格は一時8%以上下落した。トランプがイランと「強力な」対話を行ったと主張するまで、ゴールド価格はV字反発し、3月24日と25日には地政学的状況の緩和の期待に伴い連続的に回復した。
「乱世のゴールド」ロジックの一時的な失効を目の当たりにし、市場は疑問を抱く：地政学的動乱が激化しているのに、なぜ金価格は著しく下落しているのか？これはゴールドがリスク回避特性を失ったことを意味するのか？今後、ゴールドの価格設定ロジックと価格動向はどこへ向かうのか？
本稿は、ゴールドのリスク回避特性は消失しておらず、短期的により強力なマクロ金融の力に覆い隠されていると考える。現在の金価格の顕著な調整は、本質的に利益確定の動き、米ドル資産の吸引効果、高金利期待、極端な市場心理における流動性の引き締めなど、複数の要因が共鳴した結果である。
リスク回避特性の条件
ゴールドのリスク回避特性は、特定のマクロ的尾部リスクが発生する期間（例えば株式市場の崩壊、経済の深刻な後退、地政学的変動やシステム的金融危機）に、伝統的なリスク資産（株式、高利回り債権など）とゼロ関連または著しい負の相関を維持できることである。このリスク回避特性は、主にゴールドの三つの核心的特徴に起因する：取引相手リスクがないこと、長期的なインフレ耐性、そして非常に高い市場流動性である。
しかし、市場はしばしば「地政学的動乱があれば、ゴールドは必ず上昇する」という線形思考の誤りに陥る。過去数年、世界の地政学的動乱が激化し、米ドルが武器化される中で、ゴールド価格は歴史的な高値を記録し、この見解を検証するかのようであった。しかし、歴史を振り返ると、ゴールドのリスク回避ロジックが実現するのは通常特定の前提条件に依存する。
第一に、実質金利が下落トンネルに入るか、負の領域にあること。ゴールド自体は利息を生まない資産であるため、実質金利の高低はゴールド保有の機会コストを直接決定する。マクロ経済が重傷を負った場合、中央銀行は攻撃的な利下げサイクルを開始するか、または悪性インフレの急上昇により名目金利がインフレに負ける場合、実質金利の急激な下落はゴールドのリスク回避の魅力を大いに高める。例えば、20世紀70年代、世界経済はスタグフレーションに陥り、実質金利は負であり、ゴールド価格は持続的に上昇した。また、2000年のインターネットバブル崩壊後、米連邦準備制度は経済を救うために大幅に利下げし、実質金利の低下が新たなゴールドブル相場を推進した。
第二に、主権信用危機の勃発や通貨信用崩壊への懸念。ゴールドは本質的に反信用通貨の資産である。市場がある重要な法定通貨の安定性や主権債務の返済能力に対して深刻な信任危機を抱えると、世界の資金は本能的に国家信用に基づく法定通貨システムから逃れ、信用リスクのない実物のゴールドに流入する。2010年から2011年にかけてのユーロ債危機の拡大は典型的な事例であった。当時、市場は一部の欧州諸国の主権債務のデフォルトに極度の恐怖を抱き、その結果国際金価格は当時の歴史的高値を記録した。
第三に、世界的な流動性危機を引き起こさない地政学的対立。地政学的対立が金価格を押し上げるには閾値が存在する。一般に、地政学的動乱が市場のリスクプレミアムを押し上げる限り、しかしそれが世界金融システムの流動性を損なうほどに深刻でない場合、リスク回避資金は金市場に流入する。例えば、2022年2月のロシア・ウクライナ conflict の初期、地政学的恐怖感情が急速に発酵し、ゴールド価格は著しい上昇を見せた。しかし、一旦危機が閾値を越え、クロスマーケットの恐慌的な売却と流動性の引き締めを引き起こすと、ゴールドも現金を得るために無差別に売却されることになる。このような極端な状況下では、リスク回避特性は流動性の需要に一時的に譲ることになる。
本輪下落のロジック
本輪ゴールド価格の顕著な調整は、複数のマクロ要因が特定の段階で共鳴した結果であり、その本質は短期的な価格設定ロジックが長期的なリスク回避ロジックに一時的に圧力をかけたものであり、ゴールドのリスク回避特性の消失ではない。具体的に言えば、現在の金価格の下落は以下の四つのロジックによって主に駆動されている：
図1 ゴールド価格とドル指数
注：ゴールド価格はロンドン市場の現物価格。
図表出典：Wind。
第一に、前期の大幅な上昇が利益確定の集中した吐き出しを引き起こした。2022年10月の周期的な底値以来、ゴールド価格の範囲最大の上昇幅は300%を超えている。このような歴史的な片側の上昇は、テクニカル面と心理面の両方で極度に過熱した評価水準に置かれた。2026年以降、ゴールド市場のボラティリティは著しく上昇した（図1参照）。極めて高い利益確定基準の下で、市場は外部の衝撃に対する感度が著しく増加し、一旦マクロ環境に小さな不利な動揺が生じると、大量の利益資金が迅速に売却され、テクニカルな下向き圧力を形成する。
第二に、地政学的衝撃下でのファンダメンタルズの分化があり、ドル高が吸引効果を生んでいる。中東の地政学的危機において、世界の主要経済圏が受ける影響は顕著に非対称である。シェールオイル革命により、米国は現在、世界的なエネルギーの純輸出国となっている。国際エネルギー価格の急騰は、物理的に石油供給が断たれるリスクを生じさせることはなく、むしろ輸出収益を増加させる。彼らが直面する主なリスクは、インフレ反発が金利環境に与える影響と、それに伴うリスクである。一方、エネルギーの輸入に高度に依存する欧州やアジアなどの経済圏は、深刻な輸入インフレと供給網の断絶リスクに直面している。このようなファンダメンタルズの深刻な分化が、世界のリスク回避資本をドルに戻させる。さらに、国際ゴールドがドルで計算されるため、強いドルは価格設定の面でも金価格に下向き圧力をかける。
第三に、インフレ期待の反発と米連邦準備制度の政策立場のハト派からタカ派への転換が、ゴールド保有の機会コストを引き上げている。原油価格の急騰が米国のインフレの二次反発リスクを引き起こし、米連邦準備制度の利下げペースを遅らせる可能性がある。2026年3月のFOMC（連邦公開市場委員会）議決会議で、米連邦準備制度はそのまま静観し、中東の地政学的対立が世界の石油市場に与える影響がインフレを2%の目標以上に長期的にとどまらせる可能性があることを指摘した。米連邦準備制度の議長パウエルの発言もタカ派的であり、インフレのさらなる改善が見られるまでは利下げを考慮しないとし、内部で利上げ再開のリスクを評価し始める可能性があることを示唆した。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のFedWatchツールは、市場が年内に利下げしないと価格設定を始めたことを示している。証拠として、2026年1月30日、トランプがケビン・ウォシュを次期米連邦準備制度の議長に正式に指名し、彼の「利下げ＋バランスシート縮小」の強硬政策主張が市場の引き締め恐慌を引き起こし、金価格は短期間で12.8%暴落した。これは、米連邦準備制度の金融政策がタカ派に転じると、金価格に圧力をかけることを示している。
第四に、世界のリスク資産が激しく調整され、クロスマーケットの流動性引き締めを引き起こした。2026年3月以来、世界の主要株価指数の平均下落幅は6%以上、韓国市場などの一部新興市場では熔断メカニズムが何度も発動された。金融資産が大規模に縮小する極端な状況が発生すると、機関投資家は厳しい追加保証金要求に直面する。流動性のギャップを埋めるために、流動性が非常に高く、前期に豊富な浮動利益を持つゴールド資産が最初に標的となり、機関による現金化の重要な対象となる。このような流動性引き締めによる無差別売却は、歴史的にも（例えば2020年3月の世界株式市場暴落時に金価格が10%以上急落した時）よく見られ、本輪金価格が一部の取引日に非合理的に暴落した直接の引き金となっている。
短期と中期の展望
短期的には、高いボラティリティがゴールド市場の常態となるだろう。一方で、前期の深い調整を経て、金価格はテクニカル面での過剰下落の修復要求があるため、一部のロング側取引資金が反発の機会を狙って市場に参入する可能性があり、取引所での震動が激化する。もう一方で、世界の株式市場の売却潮がまだ安定しておらず、ドル指数が依然として段階的な高位を維持し、クロスマーケットの流動性引き締めの状況が緩和されない限り、ゴールドは優れた流動性資産として、流動性のギャップを埋めるために機関に売却される下向きの圧力に直面し続ける。ゴールドの価格は、金融流動性の属性と価値保存の属性の間を絶えず切り替わるだろう。
中期的には、国際通貨体系の再構築の根本的なロジックは変わっておらず、ゴールドは依然として世界の中央銀行の戦略的配置において重要な資産である。短期の流動性とインフレの動揺を除けば、ゴールドの長期的なブル市場を支える核心ドライバーは逆転していない。まず、米国連邦政府の債務規模の無秩序な拡大と財政赤字の貨幣化傾向、加えて近年の頻繁な金融制裁が米ドル体系の中立性を侵食しており、これは根本的に米ドルの国家信用を透支している。次に、世界的なサプライチェーンの逆グローバリゼーションと地政学的対立の陣営化の傾向は、非米経済圏の金融安全保障の要求を大いに生み出している。このマクロの変局は、世界の中央銀行（特に新興市場の中央銀行）が「ドル脱却」戦略を加速し、外貨準備を米ドル信用資産（米国債など）から無主権信用リスクの実物ゴールドへと持続的に移転させることを促進している。このような長期的な構造的なゴールド需要が存在し続ける限り、ゴールドの長期価格の中心に堅固な底支えを提供することができる。