2月13日、Esperanza証券は香港の証券先物委員会（SFC）から許可を得て、黄凯芹40周年の香港紅館公演のチケット売上収益権を対象とするエンタメ資産のトークン化（通証化）業務を開始しました。2月24日、德林控股傘下の中環德林ビルの不動産RWAプロジェクトが承認され、発行に至りました。2026年の年明け、香港中環の中核的な商業エリアにある良質な商業不動産、ならびに「アジアの流行文化の指標」と称される「紅館」公演のチケットおよび収益権が、短期間のうちに相次いで「オンチェーン」され、それぞれの分野における港内での初期のRWAプロジェクトとなりました。この現象は、RWA（Real World Assets、実世界資産）が、概念実証（PoC）の段階から、商業化・大規模な実装へと新たな局面を迎えつつあることを示しています。
赴港RWA熱潮下のコンプライアンス冷静な考察
一、はじめに
2月13日、Esperanza証券は香港の証券先物委員会（SFC）から許可を得て、黄凯芹40周年の香港紅館公演のチケット売上収益権を対象とするエンタメ資産のトークン化（通証化）業務を開始しました。2月24日、德林控股傘下の中環德林ビルの不動産RWAプロジェクトが承認され、発行に至りました。2026年の年明け、香港中環の中核的な商業エリアにある良質な商業不動産、ならびに「アジアの流行文化の指標」と称される「紅館」公演のチケットおよび収益権が、短期間のうちに相次いで「オンチェーン」され、それぞれの分野における港内での初期のRWAプロジェクトとなりました。この現象は、RWA（Real World Assets、実世界資産）が、概念実証（PoC）の段階から、商業化・大規模な実装へと新たな局面を迎えつつあることを示しています。
中国香港は、その独自の「一国二制度」の優位性、整備された普通法体系、先見的な規制枠組みにより、グローバルなRWA資産が集まる重要なハブとなっています。従来の信用供与やIPOと比べ、香港でRWAを発行することは、資金調達チャネルを拡げ、資金調達コストを引き下げるという戦略的選択であるだけでなく、資産のグローバルな価格形成と流動性の解放を実現する重要な道筋でもあります。しかし、金融イノベーションの背後には往々にして複雑な法務・税務のコンプライアンスリスクが潜んでいます。RWAは単純な「新しい瓶に古い酒を入れる」ものではありません。発行体には、基礎となる資産の透過（プロパティの実態の把握）、スマートコントラクトの監査、越境データのコンプライアンス、ならびにマネーロンダリング対策（AML）など、複数の側面で包括的なコンプライアンス体制を構築することが求められます。本稿では専門的な視点から、香港RWAの発展の流れと主流の道筋を体系的に整理し、その税務上の影響と規制ロジックを掘り下げ、RWAによる資金調達の恩恵の背後にあるコンプライアンスリスクを検討します。
二、標準化された資産から不動産・娯楽へ：香港RWAの進化の道のり
香港RWAの発展史を振り返ると、標準化された金融商品から、より広義の現実資産へと拡張していく進化の流れが、はっきりと見て取れます。これは、ブロックチェーン技術と金融工学の融合がいっそう深まっていることを映し出すだけでなく、香港の規制当局が「安定を保ちながら前進する」ガバナンスの知恵を着実に用いていることも反映しています。
第一段階：信用保証のもとでの標準化資産の試行（2022-2023）
香港RWAの出発点は、民間の有志による草の根からではありません。政府が上から推進したことによります。2023年2月、香港特別行政区政府は、8億香港ドルのトークン化グリーン債（Project Evergreen）の発行に成功しました。これは、政府が発行した最初期のトークン化グリーン債（HKMA, 2023）です。この段階の特徴は、基礎となる資産の標準化度が高いこと（債券）、信用格付けが高いこと（主権信用）、参加者が限定されていること（機関投資家に限る）です。核心的な目的は、分散型台帳技術（DLT）が、伝統的な金融インフラ（清算・決済など）においてコスト削減と効率向上をもたらせるかを試すことでした。
第二段階：プライベート・クレジットとファンド持分のオンチェーン（2023年中下旬）
インフラの初期検証が進むにつれ、香港証券先物委員会（SFC）は、仲介人がトークン化された証券関連の活動を行うこと、およびSFCが認める投資商品のトークン化に関する複数の通達（SFC, 2023a; SFC, 2023b）を相次いで公表しました。市場は、プライベート・クレジットやマネーファンド（トークン化された米国債など）といった利息収益資産に注目を移し始めました。この段階で、RWAはWeb3資金と、従来の米ドル建て利息収益資産をつなぐ「橋」として機能し、オンチェーン資金が無リスク金利（Risk-free Rate）の収益を獲得する経路を切り拓きました。
第三段階：非標準資産（不動産、娯楽IP）の価値再構築（2026）
2026年初め、最初期の不動産・娯楽RWAプロジェクトが香港証券先物委員会から承認され、香港RWAの適用シナリオはさらに拡張されていきます。不動産はそもそも資本参入のハードルが高く、流動性が相対的に低いものの、RWAの持分化によって、プロの投資家はより低い参入障壁でその投資や配当に参加できるようになります。一方で、コンサートや映画の著作権などの娯楽資産は、キャッシュフローがしばしば明確な周期性と不確実性を伴います。チケット売上収益権をオンチェーン化すれば、消費行為と投資行為を一体化できます。ファンは同時に消費者であり、生態系の投資家でもあります。この「金融＋消費」という二重の属性は、娯楽産業の前期資金調達チャネルを大きく拡げます。
以上より、RWAの中核的な商業的価値は、支払いや決済効率の最適化を超え、流動性プレミアムの解放へとより多くが向かうことが分かります。従来の金融システムでは流動性が低く分割もしにくい資産は、RWAの枠組みのもとでは、その価値の上積み余地がより大きくなることが多いのです。
三、現実資産はどのように「オンチェーン」されるのか？RWAの全工程を分解
（一）個別事例の分析：中環德林ビルRWAの例
2026年2月、德林控股（1709.HK）は、自社が保有する香港中環の商業不動産に関するリミテッド・パートナーシップ・ファンド（すなわち「德林大厦LPF」）の持分をトークン化する計画を開示しました。この計画は香港証券先物委員会から「追加の意見なし」という規制上の承認を得ており、ライセンス保有機関が適格プロ投資家（PI）へ配分を進められるとされています。従来の商業不動産とデジタル金融の融合のモデルとして、この種のプロジェクトの実装プロセスには通常、以下のステップが含まれます。
資産の切り離しとSPVの設立：発行体はまず、香港またはオフショアで特別目的会社（SPV）を設立し、その商業不動産の所有権または収益権をSPVの名義へ適法に譲渡する必要があります。このステップの核心目的は、資産と開発業者である親会社の信用リスクを隔離することです。
第三者のデューデリジェンスと評価：専門機関を起用して、SPVおよびその基礎となる不動産に対して財務・法務のデューデリジェンスを行い、独立した評価人が不動産の評価レポートを発行することで、トークン価格に公正な裏付けがあることを確保します。
オラクル機構の設計：商業不動産の価値や賃料収益はオフチェーンで発生します。プロジェクトでは、信頼できる「オラクル」（Oracle）を導入し、現実世界の賃料の入金明細や最新評価などのデータを、周期的にブロックチェーンへ同期させ、トークン保有者が真実の情報を得られるようにします。
スマートコントラクトの開発と監査：資産の分配ロジック（例：四半期ごとの賃料配分）や譲渡制限（例：香港のコンプライアンスを満たすPIとの取引に限る）をスマートコントラクトに記述します。コントラクトのデプロイ前に、法令に基づくセキュリティ監査を行う必要があります。
トークンの鋳造と発行：イーサリアムまたはその他のパブリックチェーン／コンソーシアムチェーン上で、SPVの持分または債権を表す証券型トークンを鋳造します。各トークンは、そのファンドにおける特定の割合の経済的収益と議決権を表します。
ライセンス保有機関による配分と二次取引：香港での「1号（証券取引）」および「4号（証券に関する助言）」のライセンスに依拠し、さらにSFCの承認を得たうえで、仮想資産業務を行える金融機関がトークンの引受・販売を行います。将来的には、コンプライアンスを満たすVATPにて二次市場での流通が可能になります。
（二）香港RWAの主流パスの紹介
基礎となる資産の性質と法的構造に基づき、現時点の香港RWAは主に3つの経路に分類されます。異なる経路は、コンプライアンスや税務への影響がそれぞれ異なります。
（三）対応する規制要件
香港証券先物委員会（SFC）のRWAに対する規制ロジックは、「同じ業務、同じリスク、同じルール」の12文字で要約できます。これは、規制当局が資産がブロックチェーン上で「マスク」を被っても警戒を緩めず、透過的な監督を採用し、底辺にある資産の経済的実態を直撃することを意味します。
まず、資産の性質の認定という観点では、SFCが2023年11月に公表した「トークン化されたSFC認可投資商品の通達」に基づき、もしRWAの基礎資産が伝統的な株式、債券、またはファンド持分である場合、それに対応するトークンは「トークン化証券」（Tokenised Securities）と位置づけられます。この種の商品の発行については原則として、香港の《証券および先物条例》における、伝統的証券の発行、開示、ならびにライセンス要件が適用されます。
次に、非標準資産については、トークン化構造の中に複雑なデリバティブのロジックや特殊な譲渡制限が組み込まれている場合、SFCはそれを「複雑な商品」と見なす傾向があります。これにより、販売する機関（証券会社／銀行）は顧客に推奨する際に、相応の適合性評価を行うことが必要となり、認購はプロ投資家に限定されます。例えば、流動資産が800万香港ドル以上のプロ投資家である個人です。
技術および運用のコンプライアンス面において、規制は通常、発行体に対してスマートコントラクトを独立した第三者が監査することを求め、コードの脆弱性やハッキング攻撃により資産リスクが発生する可能性を技術の出発点から防止するよう要求します。同時に、マネーロンダリング対策では、発行体および仮想資産取引プラットフォームに対し、KYC手順を全面的に実施し、旅行規則（Travel Rule）を厳格に遵守して、オンチェーン上の各取引の送信者・受信者の身元を透明かつ追跡可能にすることが求められます。
（四）関連する税務上の影響
この経路は主に利得税に関わります。もし発行体が香港のローカルの有形資産（例：機械設備）を表すトークンを直接売却する場合、その行為は香港で発生する販売行為と見なされ得ます。香港の《税務条例》によれば、これにより生じる利益には利得税が課され、一般に法人の形態に応じて15%または16.5%の標準税率が適用されます。
ファンドとトークンの階層では、税務処理はさらに複雑です。香港の《印紙税条例》に基づき、非上場SPVの株式（または香港証券）の譲渡では、売買当事者がそれぞれ0.1%の従価印紙税（《印紙税条例》第117章）を納付する必要があります。さらに、ファンド持分がトークンの形で流通する場合、トークンのオンチェーン上の移転が法的な意味で「香港証券の譲渡」を構成する可能性があり、同様に0.1%の印紙税が必要になります。加えて、当該ファンドが《統一ファンド免税制度》（UFE）の適用条件を満たす場合、適格取引から得た利益は利得税が免除され、税務面での最適化が可能になります。
この経路では、税務処理は投資家側の利息収入の性質付けに関わります。娯楽系RWAプロジェクトの例では、投資家が保有するコンサート収益権Tokenから得る分配は、税務上の実質として通常「利息収入」と定義されます。投資家が香港のローカル機関である場合、その利息が香港のローカルから生じたものかどうかを評価して、利得税の課税範囲に含まれるかを判断します。投資家が個人である場合、香港の現行税制では一般に、個人の利息収入に対する税は課されません。
四、RWAブームの背景：政策の焦点とコンプライアンス上の示唆
（一）政策の焦点
RWAは真空の中で繁栄しているわけではありません。その隆盛には、マクロ政策による後押しが欠かせません。現在の「赴港してRWAを発行する」ブームを理解するには、それを内地と香港の規制差、ならびにグローバルな金融インフラの高度化という大きな背景の中に位置づけて考える必要があります。
1. 内地：域内では禁止、域外では厳しく規制
中国内地では、仮想通貨の発行・取引・資金調達活動に対して、常に明確な規制のレッドラインが設けられています。政策の重点は、技術産業の活用による推進と、デジタル人民元（CBDC）の普及・導入に置かれています。2026年2月6日に公表された「仮想通貨等に係る関連リスクの一層の予防および処置に関する通知」は、RWAの規制原則をさらに明確化しました。すなわち、域内で実世界資産のトークン化活動、および関連する仲介や情報技術サービス等を提供する行為は、非法なトークン券の違法発行、無断での証券の公開発行、違法な証券先物業、違法な資金集め等の違法な金融活動に該当し得るため禁止されます。一方で、業務主管部門が法令に基づき同意したうえで、特定の金融インフラに依拠して行う関連業務活動は例外となります。これに続いて、証券先物委員会は「域内資産を域外で証券化して資産担保証券トークンを発行することに関する監督指針」（証券先物委員会公告〔2026〕1号）を公表し、域内資産を証券化という形で域外でトークン発行するための専用の規制枠組みを構築しました。これらの配置は、規制当局が示す「域内では厳禁、域外では厳格に規制する」という政策思考を体現しており、域内でのRWA活動を禁じる一方で、域内資産の適法な形での域外への持ち出しに一定の余地も残しています。
2. 香港：金融イノベーションの規制実験場
2022年に公表された「香港の仮想資産発展に関する政策宣言」以降、香港はグローバルなRWAに対して比較的明確で友好的な政策環境を構築してきました。2023年11月、香港証券先物委員会は「仲介人がトークン化された証券関連活動を行うことに関する通達」「トークン化されたSFC認可投資商品に関する通達」を公表し、香港RWAの規制の基調を固めました。2024年には香港金融管理局（HKMA）がEnsembleサンドボックス・プロジェクトを導入し、とくに機関間のRWA決済シナリオにおけるトークン化された通貨の適用テストに注目し、香港のトークン化通貨と資産の相互接続を可能にする金融インフラの整備を推進しました。2025年8月には《安定通貨条例》が正式に施行され、法定通貨に連動する安定通貨の発行体に対する専用のライセンス制度が整備されました。安定通貨はRWA取引に対するコンプライアンス上の価格付けの錨および決済手段として機能し、本条例は現実資産のトークン化における中間的な障害をさらに除去するのに資するものです。
（二）赴港RWAのコンプライアンス上の示唆
RWAがもたらす資金調達の機会に直面して、プロジェクト側が赴港してRWAを発行することは、単に物語としての熱量に留まってはならず、同時に完備したコンプライアンス枠組みを構築する必要があります。
一般的なコンプライアンスの観点：第一に、資産アーキテクチャの真正性と独立性です。娯楽の収益権または不動産型のRWAを設計する際に、発行体がトークンを名目に固定リターンを約束しているにもかかわらず、基礎となる資産で本当に資産隔離が実現されていなければ、香港の規制枠組みの下では、違法な資金集めまたは無許可の集団投資スキームとみなされやすくなります。したがって、独立した第三者の資産カストディ機関を導入し、資金プール運用や強制的な元本割れ回避（いわゆる剛性のある償還保証）につながる不正リスクを減らすことができます。第二に、オンチェーンのマネーロンダリング対策における強い制約です。マネロン対策の要件を満たすためには、実行可能な顧客デューデリジェンス、ウォレットアドレスのスクリーニング、取引モニタリング、異常活動の識別メカニズムを構築する必要があります。
税務コンプライアンスの観点：第一に、トークンの属性が税務上の性質付けに影響するため、合理的な税制上のタックスプランニングが必要です。香港税務局はトークン取引を審査する際、スマートコントラクトの技術的な外形を透過して、その経済的実質を直接見ます。つまり「物権」「株式」「収益分配権（債権）」のいずれかによって、税務上の性質付けと優遇措置の適用が変わります。第二に、越境税務情報交換のための報告義務があり、香港CRS（金融口座に係る税務情報の自動交換のための標準）およびCARF（暗号資産報告枠組み）の枠組みの下で、条件を満たす金融機関／暗号資産サービス提供者は、自らの責任として顧客デューデリジェンスと情報報告義務を履行する必要があります。第三に、越境の源泉徴収所得税に関するコンプライアンス上の救済措置です。内地の娯楽資産または不動産プロジェクトがキャッシュフローを香港のSPVへ送金する際、越境の源泉徴収税は投資家のリターン率に影響する重要要因となります。これに基づき、プロジェクト側は《内地と香港特別行政区の間の所得に対する二重課税の回避および脱税の防止に関する取り決め》における優遇税率の適用可否を主導的に評価すべきです。たとえば、配当源泉徴収税を10%から5%へ引き下げる、あるいは使用料（特許権や著作権等の対価）源泉徴収税を7%へ引き下げる、といったことが考えられます。ただし、優遇税率を適用する前提として、香港SPVは事前に計画を立て、香港居住企業証明（CoR）を取得し、さらに内地の税務当局が求める「受益者（beneficial owner）」の身分に関する厳格な実質認定基準を満たす必要があります。
五、まとめ
良質な基礎資産を保有する内地企業にとって、赴港してRWAを発行することは、資金調達チャネルを拡げ、グローバルな流動性への道を開く新たなルートを提供します。しかし、真に重要なのは実世界資産が「オンチェーン化できるかどうか」ではなく、法務・税務・商業的な取り決めの間で堅牢な実装枠組みを構築できるかどうかです。香港は関連するインフラと規制環境をすでに整えてきました。このこれから始まるRWAの波の中で、本当の勝者は複雑なコンプライアンスの命題を使いこなせる人々になるでしょう。