著者：Delphi Digital、編集：Shaw 金色财经ステーブルコインの発行者は現在、米国債の第19位の保有機関となっており、その保有資産は、普通預金口座を支える基礎資産と完全に一致している。**現在の暗号資産に関する法令で最も重要な論点の一つは、これらの機関が獲得した米国債の利回りをどのように処理することを許されるのか**である。利回り格差----**米国債の利回りと、銀行が預金者に支払う預金金利との間には大きな開きがある**。米国債の利回りは3.5%–4%の範囲を維持している一方で、一般的な普通預金口座の平均利回りはわずか0.39%にすぎない。**ステーブルコインの発行者は同一の基礎資産を保有している**。《GENIUS法案》は、彼らが利回りを保有者へ直接分配することを禁止しており、規制当局もこの禁止をさらに拡大している。これ以降に登場するあらゆる回避手段も一括して規制対象に含めるという。**人々が、いつでも現金化でき、信用リスクがなく、利息を生む資金を保有できるなら、現金を従来の銀行口座に預けたいという意向は大幅に下がる。**批評家たちはこれを国家安全保障の問題だと位置づけている。だが実務の面では、**それは、金融システム全体が生き残るために依存している準備金による資金調達モデルに対する脅威となる。**構造的ファイナンスの問題は確かに存在する-----------銀行は預金をもとに融資を行う。**もし大量の米ドルが流入して、それが米国債にのみ投資する満額準備のステーブルコインに向かうなら、民間の信用創造は縮小する**。資金はソブリン資産へ向かい、中小企業向け融資や消費者向け信用の信用伝達メカニズムも始動不全に陥る。**中小規模の銀行や信用組合が真っ先に打撃を受ける**。彼らの預金への依存度は大手機関よりもはるかに高く、それを支えに融資業務を行っている。こうした預金がオンチェーンへ流れてしまえば、彼らは利ざやの収益を失うだけでなく、相応の貸出能力も失う。こここそが、ステーブルコインの法令をめぐる論争の真の核心的な対立だ。**エンドユーザーはコストがより低く、流通もより速い米ドルを得られるが、信用システムは、融資を維持するために必要な預金基盤を失う。**誰もが銀行になりたい--------過去数か月の間に、金融テック企業や暗号資産企業は、免許を直接申請する、あるいは既存の銀行を直接買収するという形でこぞって銀行特許資格を獲得しようとしてきた。世界金融危機の後、米国ではここ近10年ほとんど商業銀行の免許が発行されていない。新しい銀行の設立数は、年間約132行からわずか6行へ激減した。免許資源が枯渇すると、市場は銀行になろうとするのをやめ、代わりに銀行を中心に体制を組み立てるようになる。しかし現在の状況は完全に反転している。**暗号ネイティブ企業やステーブルコイン発行者にとって、連邦の免許は、FRBの即時決済システムであるFedNowやFedwireに接続でき、清算・決済レイヤーを直接掌握できることを意味する**。従来の金融テック企業にとっては、第三者銀行への依存から脱し、エンドツーエンドの垂直統合を実現することを意味する。こうした融合の潮流は、双方向で進んでいる。2025年12月、米国の連邦預金保険公社（FDIC）が、同社が監督する州立銀行が子会社を通じて支払い型ステーブルコインを発行することを認めるための提案規則を通した。2026年2月には、米国通貨監督庁（OCC）も続いて、国民銀行向けの関連する提案規則を打ち出した。これらの規則が最終的に施行されれば、当該免許を保有する預金保険の対象となる機関は、合法的にステーブルコインを発行できる正式なルートを持つことになる。垂直統合の到達点-------**Stripeが最も典型的な事例だ**。Bridge、Privy、Metronomeを買収し、さらにParadigmと協力してTempoを構築することで、ステーブルコインの発行からマーチャントの決済までを一連でカバーする決済インフラを整えつつある。それは彼らだけではない。ステーブルコインの技術アーキテクチャは、機関金融の仕組みに高度に対応している。**ブロックチェーンの決済が即時の全額決済システム（RTGS）に取って代わり、ステーブルコインの発行が商業銀行の預金に取って代わり、オンチェーンの流動性と外為取引が代理銀行業務に取って代わり、コンプライアンスのロジックがマネロン（AML）インフラの基盤に取って代わり、そして各種の決済アプリはこれらの上に構築される。**金融テック、銀行、暗号資産領域の主要プレイヤーたちは、可能な限りより多くのレイヤーにまたがるエコシステムの言論の主導権を掌握しようとしている。発行者リスクが新しい信用リスクになる-------------TetherとCircleは、ステーブルコインの総時価総額の84%以上を占めている。シリコンバレー銀行の破綻時にUSDCが一時的にペッグから外れた出来事は、この**集中性リスク**を直に示した。Circleには支払能力があり準備金も十分だが、ある時点では一部の資金が問題のある銀行に閉じ込められており、動かせなかった。従来の銀行システムでは、決済リスクは各機関に分散し、信用リスクは数千の銀行の信用資産に分散する。一方**ステーブルコインの体系では、本来参加者間にあった決済リスクが排除されて、発行者のレイヤーに集中する**。システムはゼロリスクを実現したわけではなく、単にリスクの発生が垂直方向に移転しただけだ――分散した取引相手のエクスポージャーから、高度に集中した発行者への依存リスクへと変わった。ホワイトラベルのステーブルコイン発行業務は拡大しており、Paxos、Agora、Brale、M0、Bridgeなどの機関が発行・サービスとして提供している。過去1年で、PaxosはPayPalなどのパートナーと組み、チャネルの配布を協業相手に担ってもらい、自身はインフラとコンプライアンスに注力してきた。その結果、発行資産の時価総額は近8倍に増えた。このモデルはすでに実現可能であることが検証済みだが、それでも既存の主要機関の地位を揺るがしてはいない。これほどの規模の流動性の深さそのものが、強い自己強化効果を持っている。結論--わずか数年のうちに、ステーブルコインはニッチな取引ツールから、新興市場の越境送金のための重要なインフラへと成長した。そして**次の衝撃は、銀行システムそのものの中核となる資金調達モデルを直撃する。**《GENIUS法案》はすでに規制の枠組みを整え、米国通貨監督庁（OCC）は実施の細則を策定中であり、2026年7月までに最終的に施行される予定だ。現時点で残っている重要な変数は、《CLARITY法案》が可決されるかどうかである。承認されれば、各種プラットフォームがいかなる形式のステーブルコインの利回りを提供できるかが直接決まる。
Delphi Digital：ステーブルコイン 金融インフラの次なるフロンティア
著者：Delphi Digital、編集：Shaw 金色财经
ステーブルコインの発行者は現在、米国債の第19位の保有機関となっており、その保有資産は、普通預金口座を支える基礎資産と完全に一致している。現在の暗号資産に関する法令で最も重要な論点の一つは、これらの機関が獲得した米国債の利回りをどのように処理することを許されるのかである。
利回り格差
米国債の利回りと、銀行が預金者に支払う預金金利との間には大きな開きがある。米国債の利回りは3.5%–4%の範囲を維持している一方で、一般的な普通預金口座の平均利回りはわずか0.39%にすぎない。
ステーブルコインの発行者は同一の基礎資産を保有している。《GENIUS法案》は、彼らが利回りを保有者へ直接分配することを禁止しており、規制当局もこの禁止をさらに拡大している。これ以降に登場するあらゆる回避手段も一括して規制対象に含めるという。
人々が、いつでも現金化でき、信用リスクがなく、利息を生む資金を保有できるなら、現金を従来の銀行口座に預けたいという意向は大幅に下がる。
批評家たちはこれを国家安全保障の問題だと位置づけている。だが実務の面では、それは、金融システム全体が生き残るために依存している準備金による資金調達モデルに対する脅威となる。
構造的ファイナンスの問題は確かに存在する
銀行は預金をもとに融資を行う。もし大量の米ドルが流入して、それが米国債にのみ投資する満額準備のステーブルコインに向かうなら、民間の信用創造は縮小する。資金はソブリン資産へ向かい、中小企業向け融資や消費者向け信用の信用伝達メカニズムも始動不全に陥る。
中小規模の銀行や信用組合が真っ先に打撃を受ける。彼らの預金への依存度は大手機関よりもはるかに高く、それを支えに融資業務を行っている。こうした預金がオンチェーンへ流れてしまえば、彼らは利ざやの収益を失うだけでなく、相応の貸出能力も失う。
こここそが、ステーブルコインの法令をめぐる論争の真の核心的な対立だ。エンドユーザーはコストがより低く、流通もより速い米ドルを得られるが、信用システムは、融資を維持するために必要な預金基盤を失う。
誰もが銀行になりたい
過去数か月の間に、金融テック企業や暗号資産企業は、免許を直接申請する、あるいは既存の銀行を直接買収するという形でこぞって銀行特許資格を獲得しようとしてきた。
世界金融危機の後、米国ではここ近10年ほとんど商業銀行の免許が発行されていない。新しい銀行の設立数は、年間約132行からわずか6行へ激減した。免許資源が枯渇すると、市場は銀行になろうとするのをやめ、代わりに銀行を中心に体制を組み立てるようになる。しかし現在の状況は完全に反転している。
暗号ネイティブ企業やステーブルコイン発行者にとって、連邦の免許は、FRBの即時決済システムであるFedNowやFedwireに接続でき、清算・決済レイヤーを直接掌握できることを意味する。従来の金融テック企業にとっては、第三者銀行への依存から脱し、エンドツーエンドの垂直統合を実現することを意味する。
こうした融合の潮流は、双方向で進んでいる。2025年12月、米国の連邦預金保険公社（FDIC）が、同社が監督する州立銀行が子会社を通じて支払い型ステーブルコインを発行することを認めるための提案規則を通した。2026年2月には、米国通貨監督庁（OCC）も続いて、国民銀行向けの関連する提案規則を打ち出した。これらの規則が最終的に施行されれば、当該免許を保有する預金保険の対象となる機関は、合法的にステーブルコインを発行できる正式なルートを持つことになる。
垂直統合の到達点
Stripeが最も典型的な事例だ。Bridge、Privy、Metronomeを買収し、さらにParadigmと協力してTempoを構築することで、ステーブルコインの発行からマーチャントの決済までを一連でカバーする決済インフラを整えつつある。
それは彼らだけではない。ステーブルコインの技術アーキテクチャは、機関金融の仕組みに高度に対応している。ブロックチェーンの決済が即時の全額決済システム（RTGS）に取って代わり、ステーブルコインの発行が商業銀行の預金に取って代わり、オンチェーンの流動性と外為取引が代理銀行業務に取って代わり、コンプライアンスのロジックがマネロン（AML）インフラの基盤に取って代わり、そして各種の決済アプリはこれらの上に構築される。
金融テック、銀行、暗号資産領域の主要プレイヤーたちは、可能な限りより多くのレイヤーにまたがるエコシステムの言論の主導権を掌握しようとしている。
発行者リスクが新しい信用リスクになる
TetherとCircleは、ステーブルコインの総時価総額の84%以上を占めている。シリコンバレー銀行の破綻時にUSDCが一時的にペッグから外れた出来事は、この集中性リスクを直に示した。Circleには支払能力があり準備金も十分だが、ある時点では一部の資金が問題のある銀行に閉じ込められており、動かせなかった。
従来の銀行システムでは、決済リスクは各機関に分散し、信用リスクは数千の銀行の信用資産に分散する。一方ステーブルコインの体系では、本来参加者間にあった決済リスクが排除されて、発行者のレイヤーに集中する。システムはゼロリスクを実現したわけではなく、単にリスクの発生が垂直方向に移転しただけだ――分散した取引相手のエクスポージャーから、高度に集中した発行者への依存リスクへと変わった。
ホワイトラベルのステーブルコイン発行業務は拡大しており、Paxos、Agora、Brale、M0、Bridgeなどの機関が発行・サービスとして提供している。過去1年で、PaxosはPayPalなどのパートナーと組み、チャネルの配布を協業相手に担ってもらい、自身はインフラとコンプライアンスに注力してきた。その結果、発行資産の時価総額は近8倍に増えた。このモデルはすでに実現可能であることが検証済みだが、それでも既存の主要機関の地位を揺るがしてはいない。これほどの規模の流動性の深さそのものが、強い自己強化効果を持っている。
結論
わずか数年のうちに、ステーブルコインはニッチな取引ツールから、新興市場の越境送金のための重要なインフラへと成長した。そして次の衝撃は、銀行システムそのものの中核となる資金調達モデルを直撃する。
《GENIUS法案》はすでに規制の枠組みを整え、米国通貨監督庁（OCC）は実施の細則を策定中であり、2026年7月までに最終的に施行される予定だ。現時点で残っている重要な変数は、《CLARITY法案》が可決されるかどうかである。承認されれば、各種プラットフォームがいかなる形式のステーブルコインの利回りを提供できるかが直接決まる。