10/11 เหตุการณ์การเคลียร์ครั้งใหญ่ถูกชุมชนตะวันตกเรียกว่า “Red Friday” ไม่เพียงแต่ทำให้ตลาดคริปโตสั่นคลอน แต่ยังทำให้โครงการ DeFi ที่อ้างว่า “มั่นคง” อย่าง Stream xUSD ล้มเหลวอย่างสิ้นเชิง Stream ที่เคยอ้างว่าใช้กลยุทธ์การเฮดจ์จิ้ง “เป็นกลาง” เพื่อทำให้ราคาเสถียร ตอนนี้กลับตกอยู่ในวิกฤตที่ไม่มีเงินทุนเพียงพอเนื่องจากการดำเนินงานที่มีความเสี่ยงสูงและไม่โปร่งใส รวมถึงความผันผวนที่รุนแรงของตลาด.
จากมุมมองของกลยุทธ์การเทรด จะพาคุณไปวิเคราะห์เหตุการณ์นี้อย่างละเอียด และผลกระทบต่อระบบนิเวศของการเงินแบบกระจายอำนาจทั้งหมด.
(USDe พายุการล่มสลาย: การเคลียร์รายวันที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ ส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อตลาดคริปโต, เบนซ์การ์ดเกิดปัญหาสมุดสั่งซื้อ )
Stream xUSD คืออะไร? กองทุนเฮดจ์จิ้งที่ใช้ชื่อเสถียรภาพของสกุลเงิน
Stream xUSD อ้างว่าเป็น “สเตเบิลคอยน์แบบกระจายอำนาจ” แต่ในความเป็นจริงดูเหมือนจะเป็นกองทุนเฮดจ์จิ้งที่ถูกโทเคนไนซ์ ซึ่งอ้างว่าผ่าน “กลยุทธ์ delta เป็นกลาง” เพื่อสร้างรายได้ที่มั่นคง กลยุทธ์ประเภทนี้ตามทฤษฎีควรที่จะรักษามูลค่าทางการเงินให้มั่นคงได้ทั้งในช่วงที่ตลาดขาขึ้นหรือขาลง ดังนั้นจึงถูกมองว่าเป็นวิธีการสนับสนุนที่มีศักยภาพสำหรับสเตเบิลคอยน์.
อย่างไรก็ตาม เมื่อเปรียบเทียบกับโปรเจกต์ DeFi ที่มีชื่อเสียงอื่น ๆ เช่น MakerDAO, Frax, Ohm หรือ Ethena Stream ขาดความโปร่งใสอย่างชัดเจน แม้ว่าทางการจะอ้างว่า TVL (มูลค่ารวมล็อค) อยู่ที่มากกว่า 500 ล้านดอลลาร์ แต่ที่สามารถมองเห็นได้บนบล็อกเชนมีเพียงประมาณ 150 ล้านดอลลาร์ ส่วนที่เหลือถูกลงทุนในกลยุทธ์นอกเชนที่มองไม่เห็น
สาเหตุการล่มสลาย: กลยุทธ์การขายความผันผวนแบบออฟชอร์ระเบิด ขาดทุนเกือบ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
มีรายงานว่า Stream ได้มอบเงินจำนวนมากให้กับทีมการค้าที่มีเอกลักษณ์และใช้กลยุทธ์ “การขายความผันผวน (short volatility)” กลยุทธ์นี้สามารถทำกำไรได้อย่างมั่นคงเมื่อความผันผวนของตลาดต่ำ แต่เมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ก็อาจทำให้เกิดการขาดทุนมหาศาลได้.
น่าเสียดายที่นี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงการชำระบัญชีครั้งใหญ่ เมื่ออดีตประธานาธิบดีสหรัฐฯ โดนัลด์ ทรัมป์ ประกาศการเก็บภาษีการค้าใหม่ ทำให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาดทั่วโลก และตลาดคริปโตก็ได้รับผลกระทบอย่างมาก ตำแหน่งเลเวอเรจถูกชำระบัญชีจำนวนมาก ส่งผลให้ตลาดมีความผันผวนอย่างรุนแรง นี่คือสถานการณ์ที่กลยุทธ์ “ขายความผันผวน” กลัวที่สุด.
ตามรายงาน นักเทรดบางส่วนของ Stream สูญเสียสูงถึง 100 ล้านดอลลาร์จากเหตุการณ์นี้ ทำให้โปรโตคอลทั้งหมดตกอยู่ในวิกฤตการเงิน.
กลไกการลดเลเวอเรจอัตโนมัติเริ่มทำงาน ตลาดคริปโตเกิดการระเบิดต่อเนื่อง
ความผันผวนของตลาดในครั้งนี้ยังได้จุดชนวนกลไก “การลดเลเวอเรจอัตโนมัติ (ADL)” ในตลาดสัญญาถาวร ด้วยตำแหน่งเลเวอเรจที่มากเกินไปและความลึกของตลาดไม่เพียงพอ การเคลียร์จึงไม่สามารถดำเนินการได้อย่างราบรื่น ADL จึงเริ่มบังคับลดตำแหน่ง ทำให้ขาดทุนถูกแบ่งปันให้กับนักเทรดรายอื่น ส่งผลให้เกิดความบิดเบี้ยวและความตื่นตระหนกในตลาดมากขึ้น.
ความผันผวนในระดับนี้ในตลาดคริปโตถือเป็น “หนึ่งในสิบปี” แต่โมเดลการซื้อขายอัลกอริธึมหลายตัวถูกออกแบบมาจากความเคลื่อนไหวที่มั่นคงในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ดังนั้นการสั่นสะเทือนอย่างรุนแรงในครั้งนี้จึงทำให้กลยุทธ์หลายอย่างล้มเหลว แม้จะใช้เลเวอเรจเพียง 2 เท่าก็ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้.
กลยุทธ์ Delta 중성失效，Stream ถูกเปิดเผยว่า不是「เงินเสถียร」
ตามคำจำกัดความทางการเงิน กลยุทธ์ที่เป็นกลางของเดลตาควรจะ “ไม่ขาดทุน” แต่การดำเนินการจริงของ Stream กลับนำเงินไปลงทุนในการซื้อขายนอกเครือข่ายที่มีความเสี่ยงสูงและไม่มีความโปร่งใส ซึ่งขัดแย้งกับหลักการของการเป็นกลางของเดลตาอย่างสิ้นเชิง.
พูดอีกอย่างคือ Stream แทบจะไม่ได้ทำ “เฮดจ์จิ้ง” ที่แท้จริง แต่กลับใช้ชื่อเสียงของสเตเบิลคอยน์ในการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูง ในขณะนี้กลยุทธ์เหล่านี้ล้มเหลว ส่งผลให้เกิดการขาดทุนอย่างรุนแรง ทำให้ Stream เผชิญกับการล้มละลายอย่างมีนัยสำคัญ ขณะนี้ราคา Stream xUSD เหลือเพียงประมาณ 0.79 ดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าที่อ้างว่าเชื่อมโยงกับ 1 ดอลลาร์อย่างมาก.
การใช้เลเวอเรจซ้ำซ้อน: “การวนซ้ำ” ของ Stream ทำให้ความเสี่ยงเพิ่มเป็นสองเท่า
ที่แย่กว่านั้นคือ Stream ยังได้ใช้กลยุทธ์ “การวนรอบซ้ำ (recursive looping)” นั่นคือการใช้ทรัพย์สินที่ตนถืออยู่เป็นหลักประกันเพื่อยืมเงินเพิ่มเติม นำกลับมาลงทุนหรือปล่อยกู้ ซึ่งเป็นการสร้างเลเวอเรจซ้อนเลเวอเรจ.
Stream ยังได้ทำการให้เงินทุนและหลักประกันแก่โปรโตคอล Stablecoin อื่นอย่าง Elixir โดย Elixir อ้างว่าเขามี “สิทธิ์ความสำคัญ” ในการชำระบัญชีสินทรัพย์ของ Stream ซึ่งอาจหมายความว่าการขาดทุนของนักลงทุนทั่วไปจะขยายมากขึ้นไปอีก.
(xUSD 2.8 ล้านการระเบิดจะก่อให้เกิดการชำระบัญชีที่มีเสถียรภาพหรือไม่? Elixir deUSD ให้สินทรัพย์ค้ำประกันมากกว่าครึ่งหนึ่งแก่ Stream Finance)
การระเบิดของชุมชน: ความไม่โปร่งใส, ขาดทุน, การจัดสรรลำดับความสำคัญทำให้ผู้ใช้โกรธ
เหตุการณ์การล่มสลายครั้งนี้ทำให้ Stream และ Elixir ถูกชุมชนวิจารณ์อย่างรุนแรง ผู้ใช้ไม่เพียงแต่ประสบกับความสูญเสียครั้งใหญ่ แต่ยังพบว่าตนไม่มีโอกาสที่เป็นธรรมเลย แม้แต่สงสัยว่า Stream ใช้ระบบอัจฉริยะของตนในการทำบัญชีปลอม และแอบเปลี่ยนผลกำไรของผู้ใช้ให้กลายเป็นผลประโยชน์ของฝ่ายบริหาร.
DeFi ผู้ให้บริการ Rob ชี้ให้เห็นว่า: “ผู้ที่คิดว่าการกู้ยืมทรัพย์สินใน Euler นั้นปลอดภัยจริง ๆ แล้วกำลังให้เงินกู้แบบไม่มีหลักประกันในทางอ้อม.”
ตอนนี้อย่ามายุ่ง: กระเป๋าเงินที่เกี่ยวข้องกับ Stream APY สูงมาก แต่ความเสี่ยงพุ่งสูงสุด
หลังจากที่ Stream ล่ม สถาบันการกู้ยืมที่เกี่ยวข้องได้เสนอ APY สูงถึง 50% ขึ้นไปเพื่อดึงดูดเงินทุน แต่ตอนนี้สถาบันเหล่านี้อยู่ในสถานะ “อัตราการใช้งาน 100%” ซึ่งหมายความว่าเงินทั้งหมดถูกยืมออกไปแล้ว ไม่สามารถถอนออกได้ตามปกติ บางส่วน甚至อยู่ในระดับที่ไม่สามารถชำระได้.
พูดง่ายๆ คือ: การเข้าไปในคลังเหล่านี้ในตอนนี้แทบจะเท่ากับการเผาเงิน.
การเงินแบบกระจายอำนาจ 的ความโปร่งใสและความสามารถในการรวมกลุ่ม เป็นดาบสองคม
นักวิจัย DeFi ของไต้หวัน หลิวเจ๋ออัน ยังได้เสนอความคิดเห็นที่ลึกซึ้งเกี่ยวกับเหตุการณ์ Stream xUSD และระบบนิเวศ DeFi โดยเขาชี้ให้เห็นว่าคุณลักษณะหลักของ DeFi — ความโปร่งใสและการรวมตัว — ในตลาดกระทิงและตลาดหมีนั้น เป็นทั้งพรและคำสาป:
「ในช่วงตลาดกระทิง ข้อดีของ DeFi คือความโปร่งใสและความสามารถในการรวมกลุ่ม ซึ่งสามารถสร้างระบบนิเวศทางการเงินที่รุ่งเรืองและหลากหลายได้อย่างรวดเร็ว แต่ในช่วงตลาดหมี คุณลักษณะเหล่านี้กลับกลายเป็นข้อบกพร่องที่ร้ายแรง อุปสรรคในการรวมกลุ่มต่ำเกินไป ทำให้ระยะทางการถ่ายโอนความเสี่ยงสามารถไกลมาก」
ผลิตภัณฑ์ทางการเงินแบบดั้งเดิมเมื่อเกิดความเสี่ยงอาจส่งผลกระทบต่อความสัมพันธ์ของสินทรัพย์เพียงสองถึงสามชั้น; แต่ใน DeFi ความเสี่ยงอาจแพร่กระจายลงไปถึงห้าถึงหกชั้น หรือแม้แต่ข้ามโปรโตคอลและข้ามเครือข่ายได้ ยิ่งไปกว่านั้น ไม่ใช่ทุกโปรโตคอล DeFi ที่การจัดสรรสินทรัพย์สามารถมองเห็นได้บนบล็อกเชน เช่น Stream ซึ่งเป็นที่รู้กันหลังจากที่มีการเปิดเผยข้อมูลว่าจริงๆ แล้วทุกคน “อยู่บนเรือที่ติดไฟ”.
เขายังเตือนว่าความกลัวที่เกิดจาก “ความโปร่งใสเกินไป” ของ DeFi เป็นการถอนเงินที่เกิดจากการสร้างความกลัวขึ้นมาเอง (self-fulfilling panic): “ทุกคนสามารถเห็นการเคลื่อนไหวของเงินในบล็อกเชนได้ในทันที ไม่มีใครอยากเป็นคนสุดท้ายที่ออกไป การถอนเงินที่เกิดจากความกลัวแบบนี้เร็วกว่าการถอนเงินที่เกิดจากความกลัวในระบบการเงินแบบดั้งเดิมอีก”
นอกจากนี้ เขายังเตือนว่าอย่าหลงคิดว่าการไม่แตะต้องสัญญาถาวรและเข้าร่วมผลตอบแทนจากเหรียญเสถียรเพียงอย่างเดียวคือกลยุทธ์ที่ปลอดภัย ที่จริงแล้ว ผลตอบแทน 10% บนบล็อกเชนสูงกว่ากองทุนเงินของรัฐมาก ปัญหาใหญ่คือ:
「คุณสามารถคำนวณความเสี่ยงที่ต้องใช้เพื่อแลกกับอัตราผลต่าง 6% นี้ได้หรือไม่？」
การเกิดขึ้นของ RWA และความเสี่ยงนอกระบบ: วิกฤติบนบล็อกเชนจะลามไปยังนอกบล็อกเชน
余哲安進一步指出，DeFi กับสินทรัพย์จริง (RWA) ระหว่างการบูรณาการอย่างลึกซึ้ง กำลังจะเกิดความเสี่ยงระบบรอบใหม่:
「ทุกคนตอนนี้กำลังคิดที่จะนำสินทรัพย์จริงขึ้นไปยังบล็อกเชน แต่สภาพคล่องของสเตเบิลคอยน์บนบล็อกเชนนั้นขาดแคลน และไม่มีผู้ให้กู้สุดท้าย นี่หมายความว่าเมื่อโปรโตคอล DeFi ประสบปัญหา สินทรัพย์ RWA จำนวนมากจะถูกชำระบัญชี และในขณะนั้นมีเพียงผู้ออก RWA เท่านั้นที่มีความสามารถในการไถ่ถอนสินทรัพย์พื้นฐานในราคาตลาดหลัก」
กลไกเช่นนี้อาจทำให้วิกฤตบนเชนสะท้อนโดยตรงไปยังตลาดสินทรัพย์นอกเชน นั่นคือสิ่งที่เขาเคยกล่าวถึงในอดีต:
“ความเสี่ยงจากตลาดนอกระบบ”.
นี่คล้ายกับวิกฤตการเงินครั้งใหญ่ในสหรัฐอเมริกาในปี 1907 ซึ่งเกิดจากการขาดแคลน “ผู้ให้กู้สุดท้าย” ทำให้เกิดวิกฤตสภาพคล่องแพร่กระจาย และในที่สุดก็ทำให้เกิดการก่อตั้งธนาคารกลางสหรัฐฯ ขึ้นมา.
อย่างไรก็ตาม ปัจจุบันระบบนิเวศบนบล็อกเชนไม่มีบทบาทที่คล้ายกับธนาคารกลางสหรัฐที่สามารถ提供แนวป้องกันสุดท้ายให้กับตลาดได้ ยู เจอซานเตือนว่า:
“เรากำลังสร้างสภาพแวดล้อมทางสถาบันที่สามารถสร้างเงื่อนไขเหมือนกับวิกฤตการเงินปี 1907 ทีละขั้นทีละตอน จุดสำคัญคือ ครั้งนี้ธนาคารกลางไม่สามารถช่วยเราได้ผ่านผู้ให้บริการสเตเบิลคอยน์”
DeFi เป็นเครื่องมือทางการเงิน ไม่ใช่ศรัทธา
Red Friday ไม่ใช่แค่โศกนาฏกรรมของ Stream แต่ยังเป็นสัญญาณเตือนเกี่ยวกับทั้งระบบนิเวศ DeFi เมื่อคุณไม่รู้ว่าเงินไปไหน และไม่สามารถตรวจสอบได้ว่าสัญญาเป็นจริงหรือไม่ คุณจึงไม่สามารถประเมินความเสี่ยงและผลตอบแทนได้.
ตามที่กลยุทธ์การเทรดชี้ให้เห็น อนาคตของการเงินแบบกระจายอำนาจขึ้นอยู่กับการเพิ่มความโปร่งใสด้านความเสี่ยงและการศึกษาผู้ใช้; และตามที่余哲安เตือน เราควรตระหนักว่า DeFi กำลังเชื่อมต่อกับโครงสร้างการเงินในโลกแห่งความเป็นจริงอย่างค่อยเป็นค่อยไป และขาดกลไกการช่วยเหลือในตลาด.
DeFi สามารถเป็นเครื่องมือทางการเงินที่ทรงพลัง แต่ไม่ใช่ศรัทธา ไม่ว่าจะเป็นคลังเหรียญเสถียรที่มี APY 50% หรือแพ็คเกจที่ “เป็นกลางต่อเดลต้า” หากกลยุทธ์ที่ไม่สามารถตรวจสอบได้และการใช้เลเวอเรจเกินขอบเขตอยู่เบื้องหลัง สุดท้ายจะเปิดเผยจุดอ่อนออกมา
สุดท้ายแล้ว ผู้ที่จะอยู่รอดไม่ใช่คนที่ฉลาดที่สุดหรือตะกละที่สุด แต่เป็นคนที่เข้าใจความเสี่ยงและความโปร่งใสมากที่สุด
บทความนี้ 1011 การชำระล้าง DeFi: Stream xUSD การล่มสลายความจริงที่เปิดเผย: ความเสี่ยงสูงที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังภาพลวงตาของเหรียญ stablecoin ปรากฏครั้งแรกใน ข่าวบล็อกเชน ABMedia.
