في ظل فقاعة التحفيز، من سيدفع ثمن الازدهار الزائف لـ Lighter؟

المؤلف: Zhou, ChainCatcher

في الآونة الأخيرة، اسم Lighter يملأ المجتمع بشكل مستمر، سواء في مناقشات التقييم، حساب أرباح مزارع النقاط، أو تكهنات توقيت TGE وتقلبات الأسعار قبل التداول، جميعها مشحونة بشكل غير عادي.

لقد أعلنت بورصات مثل Binance و OKX عن بدء التداول المسبق لرمز LIT، وتظهر سوق التوقعات Polymarket أن احتمالية تجاوز تقييمها بعد TGE 30 مليار دولار تتجاوز 50%، والإشارات إلى نقل 2.5 مليار رمز LIT على السلسلة تزيد من إشعال مشاعر FOMO، وكل شيء يبدو منطقيًا، لا شك أن Lighter هو أحد أكثر المشاريع المنتظرة في سوق التشفير في نهاية العام.

ومع ذلك، عندما يكون الجميع يحسب كم يمكن أن يبدلوا من LIT بعد التوزيع، يتم تجاهل السؤال الأهم: كم من هذا النمو هو حقيقي، وكم هو مجرد وهم مؤقت من فقاعات التحفيز؟ وهل مسار Perp DEX حقًا يمتلك قيمة مستدامة؟

مرساة التقييم وفخ معدل الرسوم الصفري

في معركة المنافسة على مسار Perp DEX في عام 2025، خرجت Lighter بمسار توسع مختلف عن الآخرين. بالمقارنة مع Hyperliquid الذي يعتمد على قدرات تشغيلية مذهلة وسردية عادلة بدون دعم من رأس مال رأس مالي، وAster الذي يستفيد من سمعة علامة Binance التجارية، اختارت Lighter أن تتبنى بشكل عميق رأس المال الكبير.

وفقًا لبيانات RootData، أكملت Lighter في نوفمبر من هذا العام جولة تمويل ضخمة بقيمة 68 مليون دولار بقيادة Founders Fund و Ribbit Capital، مع مشاركة Robinhood، وبلغ تقييمها قبل TGE حوالي 1.5 مليار دولار، وكان هناك دعم من مؤسسات قديمة مثل Dragonfly و Haun Ventures قبل ذلك.

من ناحية المؤشرات المالية، تظهر بيانات Defillama أن العقود غير المغلقة (OI) لـ Lighter تصل إلى 15.72 مليار دولار، والإيرادات الشهرية 10.27 مليون دولار، والإيرادات السنوية تقترب من 125 مليون دولار. من حيث حجم التداول، سجلت Lighter خلال الـ30 يومًا الماضية 2271.9 مليار دولار، متفوقة على معايير المسار Hyperliquid (1750.5 مليار دولار) وAster (1890.34 مليار دولار)، وأُعتبرت مرة واحدة مفاجأة السوق في عام perp DEX.

يعتقد المحللون أن طموحات Lighter تتجاوز مجرد أن تكون بورصة عقود دائمة، فهي تسعى لبناء بنية تحتية للتداول اللامركزية، بهدف الربط مع الوسطاء الماليين، وشركات التكنولوجيا المالية، والمتداولين المحترفين. على مستوى التجزئة، تتبع Lighter استراتيجية “بدون رسوم” مشابهة لـ Robinhood، لكن مع تأخير يتراوح بين 200-300 مللي ثانية، مما يخلق نافذة ممتازة للمضاربين عاليي التردد، بينما يختار المتداولون العاديون الذين يأتون بـ"رسوم منخفضة" عدم دفع رسوم واضحة، لكنهم قد يدفعون ثمنًا أعلى في الانزلاق السري.

لذا، هناك جدل حول نموذجها التجاري، وتقييمها يتجاوز مجرد مقارنة مع مسار Perp DEX. على الرغم من أن Polymarket يظهر أن تقييمها بعد TGE يتراوح بين 2 و3 مليارات دولار، إلا أن مدى قدرتها على دعم سرد طويل الأمد للمؤسسات لا يزال موضع تساؤل.

من ناحية أخرى، أثبتت التجربة التاريخية مرارًا أن “الذروة عند الإطلاق” أصبحت قدرًا لا مفر منه للمشاريع التي يدعمها رأس مال مخاطر كبير. تظهر بيانات 2025 أن مشاريع “VC” ذات الشهرة العالية في السوق الثانوي تتباعد بشكل كبير عن تقييماتها. على سبيل المثال، مشروع Humanity Protocol الذي يقدر رأس ماله بـ 1 مليار دولار، تبلغ قيمته السوقية حوالي 285 مليون دولار، وFuel Network حوالي 11 مليون دولار، وBubblemaps حوالي 6 ملايين دولار، بفارق عدة أضعاف. مشاريع أخرى مثل Plasmas وDoubleZero، تقتصر قيمتها السوقية على 10-30% من تقييمات رأس المال المخاطر.

أما أمام مؤشرات “الغرور” التي تخلقها الحوافز التمويلية، فربما يكون Lighter مجرد حالة أخرى.

زيف الازدهار في Prep DEX

القلق المستمر حول استدامة Lighter يعكس بشكل جوهري أوجه القصور العميقة في مسار Perp DEX.

أولاً، من المفترض أن يكون المستخدمون الأساسيون لـ Perp DEX هم المتداولون بالرافعة المالية والمستثمرون المؤسسيون، لكن النشاط الحقيقي أقل بكثير من السرد. وفقًا لبيانات DeFiLlama، حتى في أكتوبر، عندما سجلت جميع المسارات حجم تداول شهري قياسي بلغ 1.2 تريليون دولار، فإن العناوين النشطة الحقيقية (المستخدمون الذين يحتفظون بمراكز فعالة يوميًا) تظل بين عشرات الآلاف إلى مئات الآلاف، مقارنة بمليارات المستخدمين في CEX مثل Binance وBybit، هناك فجوة كبيرة.

السبب في ذلك هو أن المستخدمين يختارون DEX بحثًا عن رسوم منخفضة وخصوصية على السلسلة، لكن معظم المتداولين الأفراد لا يملكون مبالغ كبيرة من الأموال التي تجعلهم حساسون للخصوصية. بالإضافة إلى ذلك، مع أن Hyperliquid، الذي أسس سيولته من خلال بناء Layer 1 خاص، أصبح يمتلك حواجز سيولة قوية، فمن الصعب على لاعبين جدد أن يحققوا اختراقًا في نفس المستوى.

قيود قاعدة المستخدمين تؤدي إلى اعتماد المسار بشكل كبير على “المزارعين المؤقتين” وليس المستخدمين المخلصين. تقرير CoinGecko يشير إلى أن نهاية عام 2025 شهدت انتشار عمليات توزيع الجوائز (Airdrop Farming)، حيث يدخل المستخدمون بشكل رئيسي للحصول على النقاط وليس للتداول طويل الأمد، مما أدى إلى انخفاض معدل الاحتفاظ بعد TGE بشكل كبير. على سبيل المثال، في حالة Lighter، على الرغم من أن الموسم 2 جذب أكثر من 500 ألف مستخدم جديد، إلا أن التحليل أظهر أن 80% منهم حسابات Sybil (السحرة)، وأن عدد العناوين النشطة الحقيقي أقل بكثير مما يبدو.

ثانيًا، الحالة المحرجة للمسار تتجلى في دورة قصيرة الأمد من المصالح المتضاربة: المشاريع بحاجة ماسة إلى TVL وحجم تداول لدعم سرد التقييم، وتستخدم النقاط والرسوم المنخفضة لجذب التدفقات؛ المستثمرون يراهنون على تقييمات عالية للخروج؛ والمزارعون يملؤون المنصات بالنشاط، ويبيعون الجوائز الموزعة بعد ذلك.

تحليل Forklog يقول إن “عجلة المصالح” ترفع الأرقام على الورق، لكنها في جوهرها لعبة قصيرة الأمد بين الأطراف، وليس فوزًا بيئيًا مشتركًا. مثال على ذلك هو أن Aster بعد تعديل مضاعف النقاط في نوفمبر 2025، انتقلت 400 ألف محفظة بسرعة إلى Lighter، مما أدى إلى زيادة رسوم الغاز وانهيار عمق المنصة.

وحذر Stephan Lutz، المدير التنفيذي لـ BitMEX، من أن موجة Perp DEX قد لا تدوم طويلًا، لأن CEX لا تزال تسيطر على 95% من العقود غير المغلقة، وأن نموذج DEX يعتمد بشكل مفرط على الحوافز، وأن المنطق التجاري هش جدًا. وأكد تقرير شركة 21Shares في منتصف 2025 أن حصة سوق Perp DEX زادت من 5% إلى 26%، لكن هذا النمو المدفوع بمشاعر السوق الصاعدة يصاحبه منافسة شديدة وتجزئة السوق.

بالإضافة إلى ذلك، فإن حجم التداول الظاهر في Perp DEX هو في الواقع نتاج لمستخدمين يستفيدون من النقاط، حيث في نهاية 2025، زادت عمليات توزيع الجوائز على منصات Perp DEX بدون رموز، مما يفسر لماذا تجاوز حجم التداول الشهري لـ Lighter وAster 180 مليار دولار. على الرغم من إصدار رموز لـ Aster، إلا أنها تضطر إلى الاستمرار في تقديم المكافآت للحفاظ على النمو على الورق، وهو نمط يشبه استنزاف المستقبل.

الدليل على ذلك أن المشاريع التي تنشأ بتمويل من رأس مال مخاطر وتدعمها النقاط غالبًا ما تواجه تصحيح تقييمات قاسية بعد TGE. على سبيل المثال، مشروع Vana المدعوم من كبار رأس المال المخاطر، بعد TGE في 2024، شهد ارتفاعًا مؤقتًا في القيمة السوقية الإجمالية، لكنه انخفض بنسبة 70% بعد فقدان الحوافز، وسرعان ما أصبح مشروعًا خاليًا من السيولة. البيانات الحالية لـ Lighter وAster تظهر أن مساراتها تتشابه مع تلك المشاريع ذات التقييمات المقلوبة.

في ظل المشهد الحالي، أصبح تأثير المشاريع الرائدة في مسار Perp DEX ثابتًا، حيث تتصدر Hyperliquid بفضل إيراداتها الداخلية المبكرة وعمق السيولة، بينما يحاول الآخرون التميز عبر تحسينات على الأجهزة المحمولة، آليات التأمين، أو دمج RWA في مسارات ضيقة جدًا.

وفي النهاية، لا تزال مسارات Perp DEX في مرحلة المنافسة على الحصص، وبالنسبة للمستثمرين الأفراد ذوي الحساسية المنخفضة للخصوصية، تظل DEX تفتقر إلى دوافع كافية للانتقال. وتحت مظاهر الازدهار، قد تكون القيمة الحقيقية أضعف بكثير مما تظهر البيانات.

الختام

في ظل الازدهار المبني على النقاط، ورأس المال المخاطر، والتوزيعات، يبدو أن مسار Perp DEX وقع في وهم الاكتفاء الذاتي. لكن عندما تتراجع الحوافز، ستتكشف حقيقة أن تلك المشاريع التي تفتقر إلى ولاء المستخدمين الحقيقي، والتي تعتمد فقط على سرد رأس المال، ستظهر على حقيقتها في اختبار السيولة في السوق الثانوي.

قصة Lighter لا تزال مستمرة، لكنها تذكر المستثمرين في التشفير أن DeFi لا يفتقر أبدًا إلى حفلات الافتتاح، بل يفتقر إلى الحقيقة التي تصمد أمام فقاعات السوق. أثناء السعي وراء اللحظة المضيئة التالية، من الحكمة أن تسأل نفسك: من أجل من تُشعل هذه الاحتفالات؟