O Vácuo de Liquidez no Colapso Cripto de US$ 19 Bilhões: Quando os Market Makers se Transformam em Market Breakers

Nas três análises anteriores sobre a cascata de liquidações de criptomoedas nos dias 10 e 11 de outubro, investiguei as falhas dos oráculos, os colapsos de infraestrutura e possíveis vetores de ataque coordenados. Hoje, foco em um dos aspectos mais críticos e negligenciados: o papel dos market makers—entes que deveriam garantir a estabilidade do mercado—como catalisadores centrais do vácuo de liquidez que transformou uma correção administrável em uma catástrofe de US$ 19 bilhões.

Market Makers: Teoria versus Realidade

Para entender o colapso de outubro, é fundamental saber o papel esperado dos market makers. Nos mercados financeiros tradicionais, eles são intermediários que fornecem, de forma contínua, preços de compra e venda para ativos. O lucro advém do spread entre esses preços enquanto exercem uma função vital: prover liquidez.

O papel teórico dos market makers abrange:

• Descoberta de preço: Manutenção de cotações em ambos os lados, refletindo o valor real de mercado
• Provisão de liquidez: Garantia de que os traders possam negociar a qualquer momento sem impacto relevante no preço
• Redução da volatilidade: Absorção de desequilíbrios temporários entre oferta e demanda
• Eficiência de mercado: Arbitragem de discrepâncias para manter preços alinhados em diferentes plataformas

No universo das criptomoedas, os market makers atuam de forma semelhante, mas enfrentam obstáculos particulares:

• Mercados ininterruptos, 24 horas por dia
• Liquidez dispersa entre centenas de exchanges
• Volatilidade acentuada em relação aos ativos tradicionais
• Supervisão regulatória limitada
• Infraestrutura técnica exigente para operações de alta frequência

Em condições regulares, esse modelo funciona satisfatoriamente. Market makers obtêm spreads razoáveis e mantêm liquidez. Em 10 e 11 de outubro, porém, ficou claro o que acontece quando os interesses divergem das obrigações.

Linha do Tempo do Abandono

A precisão na retirada dos market makers durante o crash de outubro indica comportamento coordenado, e não pânico. Veja o cronograma detalhado de como a liquidez desapareceu:

20:00 UTC (17:00 ET): O anúncio oficial de Trump sobre tarifas de 100% para importações chinesas viraliza nas redes. O preço do Bitcoin cai de US$ 122.000. Market makers mantêm posições, mas ampliam os spreads—estratégia defensiva padrão.

Gráfico de profundidade de 1% em dois lados no Binance para um token não identificado nas últimas 24 horas. Abaixo do eixo x estão as ofertas de compra, acima as de venda. Fonte: Coinwatch.

20:40 UTC: Dados em tempo real mostram o início da retirada drástica de liquidez. Em um token principal, a profundidade do mercado despenca de US$ 1,2 milhão. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 UTC: Ponto de inflexão. Com a abertura das negociações nos EUA, o cenário macro se agrava abruptamente. Participantes institucionais retiram liquidez, spreads aumentam e a profundidade do livro de ofertas diminui. Os market makers deixam de atuar defensivamente e saem do mercado.

21:20 UTC: Pico do caos. Quase todos os tokens atingem o fundo do poço durante a onda global de liquidações. A profundidade de mercado nos tokens monitorados cai para apenas US$ 27 mil—colapso de 98%. Ao preço de US$ 108.000, provedores de liquidez param de defender os preços, e algumas altcoins caem mais de 80%.

21:35 UTC: Após o ápice das vendas, market makers começam a voltar com cautela. Em 35 minutos, a profundidade agregada de compra-venda nas CEXs recupera mais de 90% do nível anterior ao evento—mas só depois do prejuízo máximo.

O padrão revela três pontos essenciais:

1. Market makers tiveram 20-40 minutos de alerta antes da retirada total
2. A saída foi coordenada entre várias empresas
3. A liquidez só retornou quando oportunidades lucrativas reapareceram

Quando os Fundos de Seguro Falham: O Efeito Cascata do ADL

Quando market makers abandonam o mercado e as liquidações sobrecarregam os livros de ofertas, as exchanges ativam o último recurso: Auto-Deleveraging (ADL). Compreender esse mecanismo é essencial para dimensionar o desastre de outubro.

Como Funciona o ADL em Exchanges Centralizadas

O ADL é o terceiro e último estágio da hierarquia de liquidação:

Nível 1 - Liquidação via Livro de Ofertas: Se a posição cair abaixo da margem de manutenção, a exchange tenta fechá-la pelo livro de ofertas. Se for possível liquidar por preço superior ao de falência (margem = 0), o excedente vai para o fundo de seguro.

Nível 2 - Fundo de Seguro: Se não houver liquidez suficiente, o fundo de seguro absorve as perdas. Esse fundo é alimentado por lucros de liquidações durante períodos normais e serve de amortecedor para dívidas não pagas.

Nível 3 - Auto-Deleveraging: Quando o fundo de seguro não cobre as perdas, a exchange fecha compulsoriamente posições lucrativas do lado oposto.

O Sistema de Ranqueamento do ADL

O mecanismo ADL da Binance adota uma fórmula de ranqueamento sofisticada:

Pontuação ADL = % P&L da Posição × Alavancagem Efetiva

Onde:

• % P&L da Posição = Lucro Não Realizado / abs(Valor Nominal da Posição)

• Alavancagem Efetiva = abs(Valor Nominal da Posição) / (Saldo da Conta - Prejuízo Não Realizado + Lucro Não Realizado)

A Bybit segue abordagem semelhante, com salvaguardas extras. Eles exibem um indicador de 5 luzes, mostrando sua faixa de ranqueamento:

• 5 luzes = Top 20% (maior prioridade para ADL)
• 4 luzes = 20-40%
• 3 luzes = 40-60%
• 2 luzes = 60-80%
• 1 luz = 20% inferiores (menor prioridade)

O paradoxo: os traders mais lucrativos e alavancados são os primeiros a serem fechados compulsoriamente.

ADL em Outubro: Catástrofe sem Precedentes

A ativação do ADL em 10 e 11 de outubro foi inédita:

• Hyperliquid: Ativou ADL cross-margin pela primeira vez em mais de 2 anos, afetando mais de 1.000 wallets
• Binance: ADL foi amplamente ativado
• Bybit: Mais de 50.000 posições vendidas liquidadas, totalizando US$ 1,1 bilhão
• BitMEX: Exceção—apenas 15 contratos sofreram ADL devido ao fundo de seguro robusto

A coincidência com a retirada dos market makers é marcante. Com os livros de ofertas vazios entre 21:00-21:20 UTC, as liquidações não puderam ser processadas normalmente, levando ao esgotamento imediato dos fundos de seguro e à ativação do ADL.

Estudo de Caso: O Efeito Cascata na Prática

Veja o que ocorreu com uma carteira típica protegida durante os 35 minutos críticos:

21:00 UTC: Trader mantém:

• Long BTC: US$ 5 milhões com alavancagem 3x
• Short DOGE: US$ 500 mil com alavancagem 15x (hedge lucrativo)
• Long ETH: US$ 1 milhão com alavancagem 5x

21:10 UTC: Market makers se retiram. DOGE despenca, o short se torna extremamente lucrativo, mas isso aciona o ADL devido à alta alavancagem e lucro.

21:15 UTC: Fechamento forçado do short em DOGE via ADL. Portfólio fica sem proteção.

21:20 UTC: Sem hedge, as posições long em BTC e ETH são liquidadas em cascata. Perda total: toda a carteira.

Esse padrão se repetiu diversas vezes. Traders sofisticados, com posições equilibradas, viram seus hedges lucrativos fechados compulsoriamente pelo ADL, ficando expostos e liquidados depois.

Por Que os Market Makers Falharam: O Dilema dos Incentivos

A retirada sincronizada da liquidez evidencia um problema estrutural grave. Market makers tiveram vários motivos para abandonar o mercado:

1. Risco/Retorno Assimétrico

Em cenários de volatilidade extrema, as perdas potenciais por manter cotações superam muito os ganhos de spread. Um market maker que oferece US$ 1 milhão de profundidade pode ganhar US$ 10 mil em spreads normalmente, mas perder US$ 500 mil em um colapso.

1. Vantagem Informacional

Market makers enxergam o fluxo agregado de ordens. Ao notar o forte viés comprado (87% das posições em long), sabiam a direção da cascata. Por que ofertar compras sabendo de uma onda de vendas iminente?

1. Ausência de Obrigações Legais

Ao contrário dos mercados tradicionais, no cripto market makers podem sair a qualquer momento. Não há punição por abandono em crises.

1. Oportunidades de Arbitragem

Dados do crash mostram market makers migrando do fornecimento de cotações para arbitragem entre exchanges. Com diferenciais de US$ 300 ou mais, arbitrar era muito mais rentável que market making.

O Ciclo de Destruição

A interação entre a saída dos market makers e o ADL criou um ciclo devastador:

1. Choque inicial (tarifas de Trump) inicia as vendas
2. Market makers se retiram ao prever a cascata
3. Liquidações não são executadas com os livros vazios
4. Fundos de seguro se esgotam rapidamente
5. ADL fecha compulsoriamente posições lucrativas
6. Traders desalavancados tentam se proteger, aumentando a pressão de venda
7. Mais liquidações, voltando ao passo 3

O ciclo continuou até que as posições alavancadas praticamente sumiram. Dados indicam queda de cerca de 50% no open interest em poucas horas.

A Verdade Incômoda Sobre a Estrutura de Mercado

O desastre de outubro não se deveu principalmente à alavancagem excessiva ou falhas regulatórias, mas a incentivos desalinhados. Quando quem deveria manter a ordem lucra mais com o caos do que com a estabilidade, o caos é inevitável.

Os dados mostram que os market makers não entraram em pânico—realizaram a retirada coordenada no momento mais favorável, minimizando perdas e maximizando oportunidades futuras. Essa racionalidade diante dos incentivos do sistema gerou resultados irracionais para o mercado.

Reconstruindo a Confiança com Responsabilidade

A crise de liquidez de outubro de 2025 escancarou a fragilidade dos mercados de criptomoedas: liquidez voluntária falha justamente quando a involuntária é indispensável. Os US$ 19 bilhões em liquidações não foram apenas traders alavancados sendo pegos, mas o resultado previsível de um sistema onde market makers têm os privilégios da liquidez sem responsabilidade correspondente.

O caminho exige reconhecer que o laissez-faire puro do market making não funciona em cenários críticos. Assim como mercados tradicionais evoluíram para incluir circuit breakers, limites de posição e obrigações para market makers, o cripto precisa de salvaguardas similares.

Existem soluções técnicas:

• Sistemas graduais de obrigação que associam benefícios a responsabilidades
• Fundos de seguro dimensionados para riscos reais, não para projeções otimistas
• Mecanismos ADL com circuit breakers para evitar cascatas
• Transparência em tempo real sobre o comportamento dos market makers

O que falta é vontade para implementar essas medidas. Enquanto exchanges priorizarem receitas sobre estabilidade, eventos “sem precedentes” continuarão ocorrendo com frequência.

As 1,6 milhões de contas liquidadas em outubro pagaram por essa falha estrutural. Resta saber se o setor aprenderá com esse sacrifício ou aguardará o próximo grupo de traders descobrir, no momento de crise, que os market makers em quem confiam evaporam, deixando para trás apenas liquidações em cascata e posições lucrativas fechadas compulsoriamente.

Análise baseada em dados de mercado disponíveis, comparação de preços entre plataformas e padrões consolidados de comportamento. As opiniões aqui expressas são exclusivamente minhas, não refletindo qualquer entidade.

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