Do limiar de entrada à disputa institucional: Análise comparativa das estratégias de regulação das moedas estáveis entre os EUA, Europa e Hong Kong

Escrito por: Cobo

As stablecoins accelerate their establishment as the infrastructure of the digital financial system, major jurisdictions are also speeding up regulatory arrangements as their circulation scale rises, trying to take the lead in institutional reshaping. Although the US, Europe, and Hong Kong all emphasize “compliance first,” they have gradually diverged into three regulatory paradigms in terms of institutional design, market positioning, and technological integration. This divergence not only relates to local financial governance logic but will also profoundly impact the evolution of the global stablecoin market and its institutional boundaries.

Análise comparativa central: Diferenças institucionais e intenções estratégicas dos três caminhos regulatórios.

As principais jurisdições judiciais globais estão a formar três tipos de estratégias típicas: a União Europeia tenta promover a unificação do mercado e a fusão de instituições através do quadro MiCA; os Estados Unidos concentram-se na posição dominante das finanças, incorporando as stablecoins na infraestrutura financeira federal por meio da legislação; Hong Kong, na China, avança com uma abertura limitada e experimentos de tokenização sob uma regulamentação prudente. Abaixo, comparamos as três em termos de conceitos regulatórios, estruturas institucionais e objetivos de mercado.

União Europeia: Construir um mercado interno de criptomoedas com uma unificação institucional

A União Europeia aprovou o “Regulamento sobre Mercados de Ativos Cripto” (MiCA), tentando implementar um quadro regulatório uniforme em toda a Área Económica Europeia, integrando o mercado de ativos cripto na ordem financeira existente. A estrutura do MiCA é clara e abrangente, cobrindo todos os tipos de ativos cripto (como tokens de moeda eletrónica ETMs, tokens referenciados a ativos ARTs) e vários prestadores de serviços de ativos cripto (CASPs).

As licenças e os critérios de acesso da UE adotam um “sistema de passaporte”, uma empresa que obtém a licença MiCA em qualquer Estado-Membro da UE pode oferecer seus serviços em todos os 30 países do Espaço Económico Europeu (EEE), promovendo significativamente a unificação do mercado.

Esse design de alto nível acelerou rapidamente o processo de conformidade do mercado. Até o momento, segundo estatísticas preliminares de especialistas da indústria, mais de 50 instituições já obtiveram as licenças necessárias, estabelecendo inicialmente um ecossistema de stablecoins regulamentado. No entanto, as restrições rigorosas de reservas do MiCA (como a proibição de juros e a limitação do escopo de investimento) também comprimiram o modelo de lucratividade, levantando preocupações sobre a sustentabilidade de algumas instituições. Apesar disso, a entrada unificada no mercado e a certeza regulatória ainda atraem participantes de outros setores, como Coinbase e BBVA, a acelerar seus esforços.

Estados Unidos: evolução da fragmentação regulatória para a integração federal

A estratégia de regulamentação de stablecoins nos Estados Unidos é mais orientada por intenções geopolíticas financeiras. Propostas como a “GENIUS Act” tentam integrar as stablecoins no sistema nacional de liquidação e pagamento, atribuindo-lhes o papel de “extensão da rede do dólar”. A regulamentação atual é liderada em paralelo pelo governo federal e pelos governos estaduais, e a maioria das emissões de stablecoins ainda opera sob licenças estaduais. No entanto, com o crescimento do volume de stablecoins, a regulamentação federal está intensificando sua intervenção direta nas emissões sistêmicas.

O quadro regulatório proposto enfatiza a segurança das reservas (como a cobertura de 100% por títulos do governo) e incentiva grandes emissores de stablecoins a solicitar licenças bancárias e contas principais (Master Account) para acessar a rede de liquidação do Federal Reserve. O pedido de licença bancária da Circle e da Ripple é um exemplo dessa exploração. Embora esse modelo não permita o pagamento de juros sobre stablecoins, a integração com os serviços bancários pode criar novas oportunidades de lucro baseadas em crédito, custódia e intermediação financeira.

Hong Kong, China: Avançar com experimentos de abertura limitada e tokenização sob altas barreiras.

A Hong Kong adota uma estratégia prudente e prática na regulamentação de stablecoins, enfatizando um avanço cauteloso. Na próxima “Regulamentação de Stablecoins”, que entrará em vigor em agosto, a Autoridade Monetária de Hong Kong prevê a emissão inicial de apenas um número de licenças de um dígito, destacando a orientação do sistema de “primeiro estabelecer e depois quebrar”. Hong Kong exige reservas de 100% de alta qualidade, proíbe o uso de reservas para a gestão de ativos de risco e reforça a funcionalidade das stablecoins como ferramentas de pagamento e liquidação.

Este design de sistema de alta segurança comprime o espaço de lucro tradicional, mas Hong Kong está a promover a experimentação da aplicação de stablecoins em ativos do mundo real (RWA) através de projetos de sandbox regulatória, como o Project Ensemble, incluindo títulos, créditos de carbono, finanças de cadeia de suprimentos, entre outros. Ao mesmo tempo, o papel de Hong Kong na stablecoin de renminbi (CNHC) também está a tornar-se cada vez mais claro, tentando explorar novos caminhos para a internacionalização do renminbi através de um mecanismo de dupla via de “offshore + emissão em cadeia”.

Impacto Interdisciplinar: Moldando uma Nova Ordem Financeira Digital

Com a regulamentação das stablecoins a tornar-se gradualmente mais clara em todo o mundo, os limites institucionais e os papéis de mercado desta categoria de ativos serão redefinidos. A um nível macro, a diferenciação dos caminhos de conformidade não apenas reflete as diferenças nas filosofias de governança financeira de cada país, mas também está a remodelar o panorama competitivo, a lógica de lucro e as rotas tecnológicas das stablecoins.

Primeiro, a clarificação da regulamentação está transformando a “identidade de conformidade” em um dos ativos de mercado mais importantes. A licença não apenas significa permissão de entrada, mas também determina se a instituição pode acessar redes de liquidação chave, obter colaboração bancária, atrair clientes institucionais e capital de risco. Atualmente, o mercado já apresenta uma tendência clara de concentração: instituições líderes com qualificação bancária, capacidade de conformidade e capacidade de liquidação estão assumindo uma posição de vantagem, como a Circle e a Ripple, que estão ativamente solicitando licenças financeiras de nível federal para dominar todos os direitos de emissão, custódia e circulação de stablecoins. O benefício regulatório, portanto, se transforma em uma barreira de mercado, acelerando a eliminação dos não qualificados.

Entretanto, as exigências de conformidade cada vez mais rigorosas também estão forçando os projetos de stablecoins a ajustarem seus modelos de lucro. A estrutura de rendimento tradicional que depende da margem de juros e dos juros sobre reservas está sendo restringida por políticas como limitações na composição das reservas e proibições de pagamento de juros. Sob essa pressão, a lógica de valor das stablecoins começa a evoluir para um modelo de “serviço”: sua função não é mais uma simples substituição monetária, mas sim inserida em processos financeiros mais complexos, como pagamentos transfronteiriços, custódia de ativos e liquidação em blockchain. O espaço para lucro virá mais de serviços periféricos, combinações de ativos em blockchain (como RWA) e aumento da eficiência operacional. Essa transformação também reflete sinais iniciais da evolução das stablecoins de um “produto único” para uma “capacidade de plataforma”.

A clarificação da regulamentação está a pressionar a arquitetura técnica subjacente a direcionar-se para a padronização. Tomando como exemplo prestadores de serviços de infraestrutura como a Cobo, estão a modularizar e encapsular capacidades como custódia em cadeia, liquidação, gestão de riscos, entradas e saídas de fundos, KYC e interoperabilidade entre cadeias, fornecendo componentes de emissão e circulação “plug-and-play” para instituições. Este tipo de serviço não só reduz a barreira de entrada regulamentar para projetos de stablecoin, mas também permite que empresas não nativas de criptomoedas (como empresas em transformação de Web2) integrem rapidamente capacidades relacionadas. A abstração técnica e os requisitos de conformidade realizam aqui uma cooperação dinâmica: a regulamentação define os limites, e o fornecedor de tecnologia é responsável por traduzir isso em interfaces executáveis, aumentando assim a flexibilidade e a estabilidade geral do sistema.

De uma perspectiva mais ampla, as stablecoins estão se tornando um novo campo de batalha na competição monetária global. Os Estados Unidos, com a Lei GENIUS, estão promovendo a integração das stablecoins em dólares ao sistema de liquidação federal, fortalecendo sua vantagem de liquidação global; a União Europeia está utilizando o MiCA para criar uma regulação unificada, aumentando o peso estratégico do euro na economia digital; a China, por sua vez, está impulsionando a digitalização dos ativos em renminbi e a aplicação transfronteiriça, combinando a estrutura de dupla via das stablecoins em renminbi “onshore-offshore” e “offshore”. Esses caminhos diferenciados estão guiando o mercado de stablecoins em direção a uma estratificação acelerada, levando em consideração dimensões geográficas e institucionais, e podem ter um impacto contínuo sobre a soberania monetária de pequenos países, o fluxo de capitais transfronteiriços e a estabilidade financeira.

No entanto, a clareza regulatória não significa automaticamente uma adoção em larga escala. O potencial das stablecoins para uma implementação em grande escala ainda depende de sua capacidade de se tornar “usável” além de ser “confiável”. A complexidade técnica, o ônus regulatório e as diferenças regionais nas preferências por eficiência de liquidação e proteção ao consumidor constituem barreiras reais na implementação prática. No final, como simplificar a experiência do usuário e reduzir as barreiras de entrada sem comprometer os padrões regulatórios determinará se as stablecoins podem alcançar uma posição de destaque em pagamentos diários e armazenamento de valor. Esta é a última questão que a regulação e a tecnologia precisam resolver em conjunto.