Powell viu sinais de crise.

Hoje, Powell anunciou de repente que estava pronto para parar a redução do balanço.

O que é que ele viu!?

Principais Motivações de Powell

A principal motivação de Powell para parar a redução do balanço é prevenir uma crise de liquidez nos mercados financeiros.

Powell mencionou em seu discurso:

Alguns sinais começaram a aparecer, indicando que a situação de liquidez está gradualmente se apertando, incluindo o fortalecimento generalizado das taxas de recompra e pressões mais evidentes, mas temporárias, que ocorrem em datas específicas. O plano do comitê estabelece uma abordagem cautelosa para evitar a situação de tensão no mercado monetário como a de setembro de 2019.

O que significa esta frase?

Vamos ver uma imagem e saberemos.

Imagem: SOFR

A SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida) na imagem acima é uma das taxas de juros de curto prazo mais importantes do mundo hoje, e é o principal representante da “taxa de recompra” mencionada no discurso de Powell. (Desde 2022, o Federal Reserve tem promovido a substituição do LIBOR pelo SOFR; atualmente, trilhões de dólares em empréstimos, títulos e derivativos estão precificados com o SOFR)

SOFR é a taxa de juro efetiva de transações de recompra (repo) overnight, garantidas por títulos do governo dos EUA (Treasury securities).

Em termos simples, as instituições financeiras usam os títulos do governo dos EUA como garantia para emprestar dinheiro a outras instituições por uma noite. A taxa média deste “empréstimo de curto prazo garantido” é o SOFR.

Então, qual é a relação entre o SOFR e a taxa de juros de política do Federal Reserve, FFR?

A taxa de juro política do Fed, FFR (Federal Funds Rate), é um intervalo de taxa estabelecido artificialmente, que o Fed controla através de um corredor de taxas: ON RRP (taxa de recompra reversa) é o limite inferior do corredor, e IORB (juros sobre reservas bancárias) é o limite superior.

Atualmente, a taxa de juros da política do Federal Reserve é de 4,00%-4,25%, que na prática significa definir a ON RRP (taxa de recompra reversa) em 4,00% e o IORB (juros sobre reservas bancárias) em 4,25%.

Como é que o Federal Reserve controla a taxa de juro política dentro do corredor de taxas de juro?

Primeiro, vamos olhar para o limite superior IORB (juros sobre reservas bancárias): os bancos têm contas de reservas no Federal Reserve, e o Federal Reserve paga juros sobre essas reservas (atualmente 4,25%), então os bancos não têm motivo para emprestar dinheiro a outros bancos a uma taxa inferior a 4,25%, o que cria um teto para as taxas de juros.

Agora, vamos olhar para o ON RRP (Taxa de Recompra Inversa): o nome completo do ON RRP é Overnight Reverse Repo. Embora fundos do mercado monetário e outros não possam manter reservas (reservas são um privilégio dos bancos), eles podem participar da ferramenta de recompra inversa do Federal Reserve: emprestando dinheiro ao Federal Reserve por uma noite, o Federal Reserve oferece títulos do governo como garantia, podendo obter 4,00% de juros seguros.

Uma vez que posso colocar dinheiro na Reserva Federal a uma taxa de juro anual de 4,00%, não tenho motivação para pedir dinheiro emprestado a uma taxa inferior a essa. Dessa forma, qualquer taxa de juro de mercado não pode permanecer abaixo da taxa de ON RRP a longo prazo.

E o SOFR é a taxa de juros que as instituições negociam entre si no mercado, e não a taxa entre o Federal Reserve.

Teoricamente, o mecanismo do corredor de taxas de juros do Fed (limite do IORB + limite do ON RRP) deve “prender” firmemente todas as taxas de juros do mercado de curto prazo (incluindo o SOFR), pois se o SOFR < 4,00%, todos irão fazer ON RRP, e se SOFR > 4,25%, os bancos liberarão uma grande quantidade de reservas que possuem no Fed para ganhar mais juros (uma vez que o retorno no Fed é apenas de 4,25%), o que, por sua vez, pressionará os rendimentos para baixo.

Mas o problema é que, se os bancos não tiverem reservas tão abundantes, e os fundos depositados no Federal Reserve não puderem ser retirados temporariamente para arbitragem, ou se não forem suficientes para permitir a «arbitragem», de modo a que a SOFR volte a estar abaixo do limite superior do IORB, poderá ocorrer uma breve ruptura na taxa SOFR.

Depois de entender este mecanismo, podemos olhar para a imagem acima e compreender: por volta de 15 de setembro, o SOFR saiu brevemente da faixa: ultrapassou o limite de 4,5% (naquele momento, a taxa de política do Fed, FFR, ainda estava entre 4,25% e 4,5%). É isso que Powell se referiu como: “pressão mais visível, mas temporária, em uma data específica”.

Após a redução das taxas de juro, surgiu um “pico” após 29 de setembro, e este pico parece estar muito próximo ou até mesmo ultrapassar o novo limite superior de 4,25% após a redução das taxas.

Este fenómeno de as taxas de mercado a “testar” ou mesmo a ultrapassar o limite superior da taxa de política monetária deve-se principalmente ao facto de que as reservas dos bancos, devido a vários fatores, podem já não ser muito abundantes, de modo que, quando surgem oportunidades de “arbitragem” no mercado, já não há reservas disponíveis para serem mobilizadas.

Esta situação ocorreu uma vez em 2019:

Entre 2017 e 2019, o Federal Reserve estava a realizar a sua última ronda de afunilamento (QT), resultando numa redução do saldo de reservas do sistema bancário de cerca de 2,8 trilhões de dólares para cerca de 1,3 trilhões de dólares; ao mesmo tempo, o Tesouro dos EUA expandiu a emissão de dívida, com a emissão massiva de títulos do governo a absorver o dinheiro disponível no mercado; além disso, a sobreposição de datas como o pagamento de impostos das empresas no final do trimestre e o dia de liquidação de títulos resultou numa drenagem instantânea de liquidez no mercado.

Naquela altura, a liquidez do sistema bancário “parecia muita”, mas na verdade já estava comprimida até à margem de segurança.

Chegou o dia 16 de setembro de 2019 (segunda-feira), com múltiplos eventos sobrepostos: a empresa pagou impostos trimestrais (dinheiro retirado da conta bancária da empresa → redução das reservas bancárias); o Tesouro liquidou uma grande emissão de títulos do governo (os investidores pagaram ao Tesouro → as reservas bancárias diminuíram ainda mais). O resultado foi que as reservas do sistema bancário diminuíram subitamente em cerca de 100 bilhões de dólares.

No mesmo dia, o SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida) saltou de 2,2% para 5,25%; a taxa de recompra overnight (repo rate) disparou de cerca de 2% para mais de 10% durante a noite; bancos e corretoras não conseguiam obter dinheiro, as transações de recompra estavam praticamente congeladas, resultando em uma típica “corrida de liquidez”.

Isto é o que foi mencionado no discurso de Powell:

O plano do comitê estabeleceu uma abordagem prudente para evitar a situação de tensão no mercado monetário como a de setembro de 2019.

Naquele momento, o Federal Reserve estava basicamente trabalhando até de madrugada para lidar com a crise. O Federal Reserve de Nova Iorque interveio de emergência na manhã de 17 de setembro: reiniciou as operações de recompra overnight, injetando 53 bilhões de dólares em dinheiro naquele dia, aliviando a liquidez no mercado de recompra, e nos dias seguintes continuou a injetar liquidez, totalizando mais de 70 bilhões de dólares por dia, ao mesmo tempo em que anunciou urgentemente a suspensão temporária da redução do balanço e começou a expandi-lo.

É evidente que Powell não quer repetir esse pesadelo. O plano de longo prazo da Reserva Federal é parar a redução do balanço quando as reservas bancárias estiverem “ligeiramente acima” do nível considerado “suficiente”.

Powell avalia que “pode estar próximo deste nível nos próximos meses.”

Isso significa que, do ponto de vista da operação técnica, a redução do balanço está próxima do seu objetivo previsto, e continuar a fazê-lo pode resultar em uma escassez excessiva de reservas, o que pode provocar riscos sistêmicos.

Motivo Secundário

Além dos principais motivos mencionados acima, Powell também enfatizou em seu discurso que “os riscos de queda no emprego parecem ter aumentado” e descreveu o mercado de trabalho como “com pouca vitalidade e ligeiramente fraco”.

Isto também trouxe um pouco de calor ao mercado: embora a paragem da redução do balanço não seja uma política de redução de taxas de juro ou de estímulo direta, ela removeu um fator que estava a apertar continuamente o ambiente financeiro. Quando a economia (especialmente o mercado de trabalho) começa a mostrar sinais de fraqueza, continuar a aplicar políticas de aperto pode agravar o risco de recessão.

Assim, a paragem da redução do balanço é uma mudança de postura política preventiva e mais neutra, destinada a proporcionar um ambiente financeiro mais estável para a economia, evitando danos colaterais à economia devido a um aperto excessivo das políticas.

Por fim, Powell também mencionou:

As nossas ideias foram inspiradas por alguns eventos recentes, nos quais sinais de redução do balanço patrimonial levaram a um aperto significativo nas condições financeiras. O que nos vem à mente são os eventos de dezembro de 2018, bem como o “pânico da redução” de 2013.

Na altura, o simples sinal de redução das compras de ativos provocou uma intensa agitação nos mercados financeiros globais, o que indica que o Federal Reserve é agora extremamente cauteloso na comunicação do mercado sobre as operações do balanço.

Portanto, sinalizar antecipadamente que a «redução de ativos» vai parar nos próximos meses pode dar aos participantes do mercado tempo suficiente para digerir essa informação e ajustar as suas carteiras de investimento.

Esta forma de comunicação clara e previsível visa completar a transição do aperto para a neutralidade de maneira suave, evitando oscilações de mercado desnecessárias causadas por mudanças súbitas na política. Isso é, por si só, um importante meio de gerir as expectativas do mercado.