Fragilidade do sistema do dólar: balanços a blockchains

Por Arjun Sethi, co-CEO da Kraken

A ilusão da liquidez

Aconteceu em setembro de 2019, quando as taxas de recompra overnight dispararam para 10%. Aconteceu em março de 2020, quando os mercados de tesouraria congelaram e o ativo “sem risco” de referência do mundo não teve propostas. Aconteceu novamente em março de 2023, quando bancos regionais falharam e o Fed teve que criar uma nova instalação de emergência apenas para manter a circulação de colaterais.

A cada vez, o diagnóstico é familiar. Uma súbita escassez de liquidez, colateral ou confiança. Mas esses são sintomas superficiais. A verdadeira causa é estrutural: poucos participantes, muita concentração e demasiada dependência de um punhado de balanços.

Chamamos a esses mercados de profundos, mas eles não são distribuídos. São redes altamente centralizadas que fingem ser descentralizadas. O mercado de recompra, o mercado de Tesouro e o mercado de câmbio juntos compõem o sistema operacional das finanças globais, e esse sistema agora opera em algumas máquinas.

Construímos um supercomputador financeiro com um único ventilador de refrigeração. Funciona brilhantemente até que já não funciona.

A arquitetura da concentração

Comece pelo mercado de recompra. No papel, ele é vasto, com cerca de 12 trilhões de dólares em volume diário em circulação. Na prática, é dominado por quatro ou cinco negociantes. Essas mesmas empresas intermediam a maioria das transações bilaterais, fornecem liquidez tri-partida e ficam entre quase todos os grandes compradores e vendedores de colateral do Tesouro. Quando um negociante hesita, toda a cadeia para.

No mercado de títulos, a história é a mesma. Um punhado de intermediários primários está entre o Tesouro e o resto do mundo. A formação de mercado em títulos do Tesouro, que antes era distribuída entre dezenas de empresas, agora está concentrada em menos de dez. O lado da compra também não é mais diversificado. Cinco gestores de ativos controlam mais de um quarto dos ativos globais de renda fixa.

Os próprios locais de negociação, desde a Tradeweb até à MarketAxess, têm efeitos de rede que reforçam o mesmo padrão: um pequeno número de nós a transportar um volume massivo de fluxo.

O FX parece global, mas segue a mesma topologia. O Banco de Compensações Internacionais estima que a maioria do volume diário de FX, cerca de 7,5 trilhões de dólares, passa por menos de uma dúzia de intermediários globais.

O mercado interbancário é denso, mas o mercado de clientes depende quase inteiramente desses mesmos bancos para liquidez. Os provedores de liquidez não bancários cresceram, mas conectam-se através dos mesmos canais.

Em cada caso, a liquidez parece ser uma propriedade do mercado. Na realidade, é uma propriedade dos balanços dos dealers. Quando esses balanços estão restringidos pela regulamentação, pela apetite ao risco ou pelo medo, a liquidez evapora.

Não construímos mercados como redes. Construímo-los como sistemas estelares, com alguns grandes sóis e todos os outros orbitando sua gravidade.

A centralização como uma característica, depois um bug

Esta estrutura não foi um acidente. Era eficiente quando a computação, a confiança e o capital eram caros. A concentração simplificou a coordenação. Um pequeno número de intermediários facilitou a transmissão de políticas pelo Fed, a emissão de dívida pelo Tesouro e o acesso à liquidez em dólares pelos investidores globais.

Durante décadas, essa eficiência parecia estabilidade. Mas com o tempo, cada episódio de estresse revelou a mesma fragilidade. O aumento no mercado de recompra em 2019 aconteceu porque a capacidade do balanço estava no máximo. A venda de títulos do Tesouro em 2020 aconteceu porque os maiores intermediários não conseguiam armazenar risco. Cada vez, o Fed interveio, expandindo seu papel, construindo novas instalações e absorvendo mais da carga do mercado.

Isso não é desvio de política. É física. A lógica da centralização se compõe. Quando a liquidez seca, todos correm para o único balanço patrimonial grande o suficiente para apoiar o sistema. Cada resgate reforça a dependência.

Estamos agora em um regime onde o banco central não é apenas um credor de última instância. Ele é um negociador de primeira instância. O Tesouro e o Fed juntos são os dois lados do mesmo balanço patrimonial, um emitindo colateral, o outro fornecendo alavancagem contra isso.

O sistema financeiro moderno tornou-se uma utilidade apoiada pelo estado, não um mercado distribuído.

Capitalismo de balanço

Esta é a verdadeira definição da nossa era: capitalismo de balanço patrimonial.

No capitalismo de balanço patrimonial, os mercados não se equilibram através da descoberta de preços. Eles se equilibram através da capacidade do balanço patrimonial. A liquidez não é o fluxo de compradores e vendedores. É a disposição de alguns intermediários para expandir seus livros. A infraestrutura do sistema global do dólar, repos, Títulos do Tesouro e câmbio agora depende dos mesmos nós limitados.

O paradoxo é que cada regulamentação destinada a reduzir o risco sistêmico tornou essa concentração pior. As regras de capital, os rácios de liquidez e os mandatos de compensação empurram a intermediação para menos mãos, mas maiores. O sistema é mais seguro de forma isolada, mas mais correlacionado em aggreGate.

Quando cada dólar de liquidez depende dos mesmos dois balanços, o do Fed e o do JPMorgan, você não tem mais um mercado. Você tem uma fila.

Transformamos a confiança em uma única contraparte.

Neste mundo, o risco sistémico não vem apenas da alavancagem. Vem da arquitetura. Uma rede que parece descentralizada no papel, mas se comporta como um único organismo na prática.

Quanto mais o sistema cresce, mais a sua estabilidade depende da capacidade política e operacional dessas instituições centrais. Isso não é capitalismo. Isso é infraestrutura.

Liquidez como código

A próxima evolução dos mercados não virá da regulação. Virá da computação.

Quando você move mercados onchain, você refatora o sistema. Você substitui balanços por máquinas de estado.

Os mercados onchain mudam três propriedades fundamentais da liquidez:

1. Transparência. O colateral, a alavancagem e a exposição são visíveis em tempo real. O risco não é um relatório trimestral. É um feed ao vivo.
2. Confiança programável. As regras de margem, compensação e liquidação são executadas por código, não negociadas por intermediários. O risco de contraparte torna-se determinístico.
3. Participação sem permissão. Qualquer pessoa com capital pode fornecer ou consumir liquidez. O acesso ao mercado torna-se uma função do software, não das relações.

Estas propriedades transformam a liquidez em algo estrutural, não condicional. Já não é uma função de quem está disposto a aceitar a sua negociação. É uma propriedade da própria rede.

Os mercados de reposição em cadeia já existem em forma de protótipo. Colateral de Tesouraria tokenizado, pools de empréstimos automatizados e stablecoins atuando como equivalentes de caixa. A mesma mecânica que governa o repo tradicional, colateral, margem e renovação pode ser codificada diretamente em contratos inteligentes. Trocas de FX, curvas de rendimento e derivativos podem seguir a mesma lógica.

A diferença não é ideologia. É física. É mais barato, rápido e seguro computar a confiança do que regulá-la.

Os mercados onchain são como as finanças ficam quando a liquidez deixa de ser um privilégio e se torna um protocolo.

O sistema do dólar paralelo

A primeira versão real deste mundo já está aqui.

As stablecoins são os descendentes onchain do colateral de repo, passivos denominados em dólares respaldados por ativos de curto prazo. Os Tesouros tokenizados são os primeiros instrumentos de colateral transparentes na história financeira. E os mercados monetários onchain, desde pools de empréstimos baseados em protocolos até instalações de reverse repo tokenizadas, estão começando a atuar como a nova camada de financiamento para o capital global.

Juntos, esses componentes formam um sistema paralelo de dólares, um que ainda referencia o Tesouro dos EUA e o Fed, mas opera com mecânicas radicalmente diferentes.

No sistema tradicional, a informação é privada, a alavancagem é opaca e a liquidez é reativa.

No sistema onchain, a informação é pública, a alavancagem é observável e a liquidez é programática.

Quando o estresse atinge, esta transparência muda toda a dinâmica. Os mercados não têm que adivinhar quem é solvente. Eles podem ver isso. O colateral não desaparece em caixas pretas de balanço. Ele pode mover-se instantaneamente para onde é necessário.

O sistema global do dólar está a mover-se, peça por peça, para um livro-razão público. Os T-bills tokenizados já excedem dois mil milhões de dólares em circulação e estão a crescer mais rapidamente do que a maioria dos fundos de dinheiro tradicionais. Os volumes de liquidação de stablecoins em cadeia já rivalizam com as principais redes de cartões. E à medida que a adoção institucional acelera, esses números vão se acumular.

Este já não é um sistema marginal. É um sistema espelho; menor, mais rápido e mais transparente do que aquele que está a substituir silenciosamente.

Com o tempo, a linha entre onchain e offchain vai se tornar difusa. O colateral mais profundo, o financiamento mais eficiente e o FX mais líquido migrarão para onde a transparência e a composabilidade são mais altas. Não por ideologia, mas porque é onde a eficiência de capital é maior.

A arquitetura da confiança

O sistema do dólar não vai desaparecer. Está a ser atualizado.

O sistema financeiro que construímos no século XX era centralizado porque a computação era cara. Era necessário hierarquias de confiança, bancos, intermediários e câmaras de compensação para coordenar risco e liquidez. O sistema do século XXI não precisa dessas hierarquias da mesma forma. A verificação agora é barata. A transparência é computacional. A coordenação pode ser automatizada.

Os bancos centrais ainda existirão. Os mercados de tesouraria ainda importarão. Mas a arquitetura será diferente. O Fed não precisará ser o único ventilador de arrefecimento do supercomputador financeiro. Será um de muitos nós em uma rede que pode se autoequilibrar.

Os mercados on-chain não eliminam o risco. Eles distribuem-no. Tornam-no visível, auditável e composável. Transformam a liquidez em código, a confiança em infraestrutura e o risco sistémico numa variável de design em vez de uma surpresa.

Durante décadas, temos adicionado complexidade para esconder a fragilidade, novas instalações, novos intermediários e novas regulamentações. O próximo passo é remover a opacidade para revelar a resiliência.

O que começou como um experimento especulativo em cripto está a evoluir para a próxima infraestrutura monetária, uma base aberta e programável para as finanças globais.

A transição não será instantânea. Acontecerá gradualmente, depois de repente, como todas as atualizações sistémicas. Um dia, a maior parte do colateral do mundo será liquidada em livros-razão abertos, e ninguém chamará isso de cripto. Será apenas o mercado.

Quando isso acontecer, a liquidez deixará de depender de quem possui o maior balanço patrimonial. Irá depender de quem executa o melhor código.

E é assim que as finanças finalmente evoluirão de uma hierarquia para uma rede.

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