MicroStrategy: A morte e vida do maior Baleia de Bitcoin do mundo

Escrito por: Clow

67 mil bitcoins, aproximadamente 3,2% do suprimento total global.

Este é o número de bitcoins que a MicroStrategy (agora renomeada para Strategy Inc.) possui até meados de dezembro de 2025. Sendo a primeira empresa listada no mundo a ter o bitcoin como ativo de reserva principal, esta antiga fornecedora de software de inteligência comercial transformou-se completamente numa “empresa operativa dedicada ao design financeiro estruturado do bitcoin”.

A mudança de nome não é apenas uma substituição a nível de marca, mas sim uma declaração definitiva de que a estratégia empresarial se voltou completamente para o “padrão Bitcoin”.

No entanto, à medida que entramos no quarto trimestre de 2025, com a intensificação da volatilidade do mercado e as potenciais mudanças nas regras das instituições que compõem índices, este modelo, que o fundador Michael Saylor descreveu como “inovação financeira revolucionária”, está enfrentando o seu teste mais rigoroso desde que foi lançado em 2020.

Então, de onde vem o dinheiro da MicroStrategy? O seu modelo de negócio pode ser sustentável? Quais são os maiores riscos?

01 De empresa de software a “banco de bitcoin”

Em 2025, a MicroStrategy mudou oficialmente o nome para Strategy Inc., e essa mudança de nome marca uma transformação completa de sua identidade.

A lógica central desta empresa não é complexa: utilizar o prêmio do valor líquido do ativo das suas ações em relação ao Bitcoin, através de financiamento contínuo para aumentar a posição em Bitcoin, assim alcançando um crescimento contínuo da quantidade de Bitcoin por ação.

Em outras palavras: desde que o mercado esteja disposto a atribuir ao MSTR uma avaliação mais alta do que a sua quantidade de Bitcoin, a empresa pode emitir novas ações para comprar mais Bitcoin, aumentando assim a quantidade de Bitcoin correspondente que cada acionista antigo possui.

Uma vez que este “efeito flywheel” é ativado, formará um feedback positivo: aumento do preço das ações → emissão de ações para comprar moedas → aumento da quantidade de BTC mantida → continuação do aumento do preço das ações.

Mas este volante também tem um pré-requisito fatal: o preço das ações deve permanecer continuamente acima do valor líquido do Bitcoin. Assim que este prêmio desaparecer, todo o modelo irá parar abruptamente.

02 De onde vem o dinheiro? Financiamento “As Três Machadadas”

O mundo está cheio de curiosidade sobre a fonte de financiamento da MicroStrategy para suas contínuas aquisições de Bitcoin. Através da análise dos documentos 8-K que a empresa submeteu à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), pode-se identificar claramente que seu modelo de financiamento evoluiu de um único título conversível, para uma matriz de capital diversificada.

Primeira ferramenta: Programa ATM - Capturando a máquina de impressão de prêmios

A principal fonte de capital da MicroStrategy é o programa de emissão de ações ordinárias da Classe A (MSTR) ao preço de mercado (At-the-Market, TM).

A lógica de operação é muito simples: quando o preço das ações da MSTR é superior ao valor líquido do Bitcoin que possui, a empresa vende novas ações no mercado e usa o dinheiro obtido para comprar Bitcoin.

Na semana de 8 a 14 de dezembro de 2025, a empresa obteve um lucro líquido de cerca de 888,2 milhões de dólares com a venda de mais de 4,7 milhões de ações da MSTR.

O encantamento deste método de financiamento reside no fato de que, desde que o preço das ações seja superior ao valor líquido do Bitcoin, cada nova emissão é considerada “aumentar” em vez de diluir para os acionistas existentes.

A segunda ferramenta: Matriz de ações preferenciais perpétuas

Em 2025, a MicroStrategy deu um passo importante na inovação de instrumentos de capital, lançando uma série de ações preferenciais perpétuas para atrair investidores com diferentes perfis de risco.

Na semana única de dezembro, estas ações preferenciais obtiveram 82,2 milhões de dólares da STRD.

Estas ações preferenciais são geralmente estruturadas como “tipo de reembolso de capital” em termos de dividendos, o que as torna atraentes para os investidores em termos fiscais, pois permite adiar a obrigação fiscal por pelo menos dez anos.

A terceira machadada: “Plano 42/42” - a ambição de 840 bilhões de dólares

A MicroStrategy está atualmente na fase de execução do seu ambicioso “Plano 42/42”.

O plano visa arrecadar 42 mil milhões de dólares através da emissão de ações durante um período de três anos, de 2025 a 2027, e arrecadar 42 mil milhões de dólares através de títulos de rendimento fixo, totalizando 84 mil milhões de dólares, todos destinados à compra de Bitcoin.

Este plano é uma versão aprimorada do “Plano 21/21” anterior, refletindo a extrema confiança da gestão na capacidade do mercado de capitais de absorver seus títulos. Esta operação de capital em grande escala fez com que a MicroStrategy se tornasse, na prática, um fundo fechado com exposição alavancada ao Bitcoin, mas a estrutura da empresa operadora lhe confere uma flexibilidade de financiamento que os fundos tradicionais não possuem.

03 “Vender Moeda” A Verdade por Trás dos Rumores

Recentemente, circulam rumores no mercado de que a MicroStrategy pode vender Bitcoin, mas esses rumores parecem infundados diante dos dados financeiros e das evidências na blockchain.

Em meados de novembro e no início de dezembro de 2025, ferramentas de monitoramento de dados on-chain (como ArkhamIntelligence) observaram uma grande transferência de ativos da carteira controlada pela MicroStrategy. Os dados mostram que aproximadamente 43.415 bitcoins (no valor de cerca de 4,26 bilhões de dólares) foram transferidos de endereços conhecidos para mais de 100 novos endereços. Isso provocou pânico nas redes sociais, fazendo com que o preço do bitcoin caísse temporariamente abaixo de 95.000 dólares.

No entanto, as auditorias profissionais subsequentes e os esclarecimentos da administração indicam que esta não é uma ação de venda, mas sim uma “rotação de custodiante e carteiras” normal. A MicroStrategy, para reduzir o risco de crédito de um único custodiante e aumentar a segurança, está a diversificar os seus ativos de plataformas tradicionais como a Coinbase Custody para mais endereços defensivos. A análise da Arkham aponta que este tipo de operação normalmente envolve a necessidade de segurança de atualização de endereços, e não a liquidação de ativos.

O presidente executivo da MicroStrategy, Michael Saylor, desmentiu publicamente várias vezes e afirmou claramente em entrevistas no Twitter e na CNBC em dezembro: “Estamos comprando, e o volume de compras é bastante grande.”

Na verdade, a empresa aumentou sua participação em 10.645 bitcoins na segunda semana de dezembro a um preço médio de 92.098 dólares por moeda, o que refutou diretamente as especulações sobre a venda de moedas.

Além disso, a reserva de 1,44 bilhões de dólares (USD Reserve) que a empresa recentemente estabeleceu demonstra ainda mais que não precisa liquidar bitcoins para pagar dividendos ou juros de dívidas, pois essa reserva pode cobrir pelo menos 21 meses de despesas financeiras.

04 Software Business Ignored

Apesar de o comércio de Bitcoin ocupar o centro das atenções, o negócio de software da MicroStrategy continua a ser uma base importante para manter seu status de empresa pública e pagar as despesas financeiras diárias.

No terceiro trimestre de 2025, a receita total do negócio de software foi de 128,7 milhões de dólares, um aumento de 10,9% em relação ao ano anterior, superando as expectativas do mercado.

Embora a receita de subscrição tenha aumentado significativamente, devido ao investimento contínuo da empresa em P&D de IA e infraestrutura de nuvem, esse negócio não gerou fluxo de caixa operacional positivo nos primeiros seis meses de 2025. O fluxo de caixa livre no terceiro trimestre foi de -45,61 milhões de dólares, o que significa que a empresa ainda está operando com prejuízo, dependendo completamente do financiamento externo para aumentar sua posição em Bitcoin.

A partir de 1 de janeiro de 2025, a MicroStrategy adotou a norma ASU 2023-08, que exige a reavaliação das reservas de Bitcoin ao valor justo, com as variações contabilizadas no lucro líquido do período. Esta mudança tornou os lucros contábeis da empresa extremamente voláteis. No terceiro trimestre de 2025, devido à alta do preço do Bitcoin, a empresa registrou um ganho não realizado de 3,89 bilhões de dólares, elevando o lucro líquido do trimestre a 2,8 bilhões de dólares.

05 As três espadas de Dâmocles suspensas sobre a cabeça

Embora a MicroStrategy tenha reduzido o risco de liquidação forçada de curto prazo através de designs financeiros complexos, ainda enfrenta vários riscos sistémicos no futuro que podem abalar suas bases.

Risco um: Exclusão do índice MSCI

O risco mais direto que a MicroStrategy enfrenta atualmente vem da revisão da MSCI, a instituição responsável pela elaboração de índices.

A MSCI iniciou uma consulta formal, propondo reclassificar as empresas cuja proporção de ativos digitais ultrapasse 50% do total de ativos como “instrumentos de investimento” em vez de “empresas operacionais”. Como a quantidade de Bitcoin detida representa a maior parte dos ativos da MicroStrategy, uma vez que esta regra for aprovada, a MicroStrategy será excluída do índice padrão global da MSCI (GIMI).

Esta exclusão pode levar os fundos passivos a serem forçados a vender ações no valor de 2,8 a 8,8 bilhões de dólares. Esta venda forçada em grande escala irá diretamente pressionar o preço das ações, comprimindo assim o prêmio NAV da MSTR. Se o prêmio NAV desaparecer ou até mesmo se transformar em desconto, o “flywheel” de compra de Bitcoin através da emissão de novas ações irá parar completamente.

Risco dois: Compressão do prêmio NAV e estagnação do financiamento

Toda a lógica de aquisição da MicroStrategy baseia-se na disposição do mercado em pagar um prémio superior ao seu valor líquido de ativos.

No final de 2025, este prémio mostrou uma grande instabilidade. No início de dezembro, devido a preocupações do mercado sobre a exclusão do índice, a MSTR chegou a negociar a um nível de desconto de 11% em relação ao valor do bitcoin que detinha.

Quando as ações estão a ser negociadas a desconto, qualquer nova captação de recursos em ações irá diluir a quantidade de Bitcoin que os acionistas existentes possuem por ação, o que forçará a empresa a interromper a acumulação de ativos e até mesmo a enfrentar questionamentos dos credores sobre a integridade dos ativos. A MicroStrategy suspendeu pela primeira vez o seu programa de ATM em setembro de 2025, refletindo a alta sensibilidade da gestão em relação aos múltiplos de avaliação.

Risco três: Pressão da dívida e preço de liquidação teórico

Até ao final do terceiro trimestre de 2025, a dívida total da MicroStrategy é de aproximadamente 8,24 mil milhões de dólares, com um pagamento anual de juros de cerca de 36,8 milhões de dólares, enquanto os dividendos preferenciais atingem 638,7 milhões de dólares por ano.

Embora os seus títulos convertíveis não incluam cláusulas de colateralização em bitcoin, reduzindo o risco direto de “liquidação” causado pela queda do mercado, se o preço do bitcoin sofrer uma queda extrema, a capacidade da empresa de pagar suas dívidas será colocada à prova.

06 Resumo

A situação da MicroStrategy no final de 2025 ilustra vividamente as oportunidades e desafios que uma empresa enfrenta ao tentar redefinir suas fronteiras financeiras.

A sua intenção de continuar a aumentar participações não mudou, e ao estabelecer uma reserva em dólares de 1,44 mil milhões de dólares, a empresa construiu uma barreira defensiva contra um potencial inverno de liquidez.

No entanto, o maior risco da MicroStrategy não vem da volatilidade do preço do Bitcoin em si, mas sim do seu ponto de ligação com o sistema financeiro tradicional - ou seja, a posição de índice e o prêmio sobre o NAV.

Se instituições como a MSCI decidirem finalmente excluí-lo da categoria de ações tradicionais, a MicroStrategy terá que encontrar uma maneira de demonstrar aos investidores que, como uma “plataforma de financiamento estruturado suportada por Bitcoin”, ainda possui potencial de crescimento independentemente do fluxo passivo de índices.

O avanço do “Plano 42/42” no futuro dependerá de sua capacidade de continuar a criar produtos de rendimento atraentes para investidores institucionais durante o processo de financeirização do Bitcoin, ao mesmo tempo em que mantém, na dor da transformação do negócio de software em nuvem, um mínimo de dignidade financeira.

Isto não é apenas um experimento da MicroStrategy, mas sim um reflexo do processo de fusão entre toda a indústria cripto e o sistema financeiro tradicional.

Nesta aposta sem precedentes, a única certeza é que ninguém sabe o desfecho desta história.