Descoberta de Preços Onchain

A Bolsa de Valores de Nova Iorque opera durante 6,5 horas por dia, cinco dias por semana—apenas 27% do total das horas úteis. Durante os restantes 73% de segunda a sexta-feira, o sistema paralisa. Como podemos corrigir esta limitação?

Este artigo resulta de uma colaboração com @ desh_saurabh

Em cada dia útil, existem mais de 17 horas em que a resposta à pergunta “quanto pagaria alguém por este ativo neste instante” permanece desconhecida a nível global, porque a infraestrutura que permitiria descobrir esse valor é deliberadamente desligada. Este paradoxo está na base do comércio moderno. Um ativo negociável a qualquer momento vale mais do que um ativo idêntico disponível apenas durante seis horas: é o valor da liquidez. O acesso para entrar ou sair de uma posição quando surge nova informação é valioso; mais adiante neste artigo, demonstraremos como a impossibilidade de agir perante oportunidades gera custos diretos para os traders. No entanto, os mercados de vários biliões de dólares assentam num sistema que impede o acesso à liquidez em mais de 70% do tempo.

Curiosamente, não é a tecnologia que impede mercados contínuos ou horários alargados. O desfasamento entre o potencial tecnológico e o que os mercados realmente oferecem nunca foi tão profundo. É possível comunicar instantaneamente com qualquer parte do mundo, liquidar pagamentos peer-to-peer em segundos. Mas se, numa conversa de sábado à noite sobre o futuro da Tesla, um amigo quiser comprar ações da Tesla às 3h da manhã, tal não será possível. Não por falta de vendedores. Nem por inexistência de tecnologia para a transação. Mas porque os sistemas dos mercados foram desenhados numa era de telégrafo e certificados físicos.

Este contexto é relevante porque, sempre que os mercados estão fechados, a informação acumula-se: relatórios de resultados são publicados após o fecho, eventos geopolíticos desenrolam-se durante a noite, anúncios empresariais surgem ao fim de semana, entre outros. Toda esta informação tem valor e acaba por se concentrar nos primeiros minutos da sessão seguinte. O resultado são gaps de preços, picos de volatilidade e custos de ineficiência que não se distribuem de forma equitativa, recaindo sobre quem não tem ferramentas para se proteger.

A ideia de que os mercados devem fechar está tão enraizada que poucos a questionam. Porque deve a capacidade de apurar o preço justo de um ativo depender do fuso horário ou do dia da semana? A resposta revela um sistema adaptado a restrições de décadas passadas, que analisamos neste artigo, juntamente com a solução de trazer a descoberta de preços e os mercados para onchain.

O Problema do Gap Noturno

A ineficiência do encerramento dos mercados é visível nos dados como um arrasto persistente e mensurável nos retornos. Diversos estudos documentam a mesma anomalia: a maioria dos ganhos nos mercados acionistas dos EUA ocorreu enquanto os mercados estavam fechados.

Entre 1993 e 2018, o S&P 500 gerou retornos acumulados durante a noite superiores aos intradiários em 2,75 pontos base diários em média. Composição anual resulta numa diferença de ~7,2% nos retornos. Um valor significativo.

O fenómeno agrava-se em determinados períodos. Entre 1993 e 2006, todo o prémio acionista nos EUA foi obtido durante a noite. Comprar ao fecho e vender à abertura captaria todos os ganhos; comprar à abertura e vender ao fecho resultaria em retornos nulos ou negativos. O mercado não gerou valor durante o horário regular—tudo foi acumulado nos intervalos.

Os traders conhecem este padrão há décadas. Estratégias de arbitragem estatística que exploram movimentos noturnos proporcionaram retornos anuais acima de 51% com rácios de Sharpe superiores a 2,38. Entre 1998 e 2015, investigadores identificaram 2 128 gaps noturnos apenas no S&P 500. A consistência e explorabilidade do padrão revelam que o mercado não precifica o risco corretamente; caso contrário, a oportunidade não persistiria.

Os gaps negativos são maiores e mais voláteis do que os positivos. Más notícias fora de horas provocam reações excessivas. Os preços caem mais durante a noite do que sobem, e o desvio padrão dos gaps negativos supera o dos positivos de forma mensurável. Isto gera risco de cauda não presente na negociação intradiária. Manter uma posição durante a noite implica exposição a perdas que não podem ser cobertas devido ao encerramento do mercado.

Este não é o funcionamento de mercados eficientes. Em teoria, os preços deveriam refletir toda a informação disponível em cada momento. Na prática, só o fazem quando os mercados estão abertos. As horas de inatividade criam zonas cegas: a informação chega, mas os preços não se ajustam; quando finalmente o fazem, a oportunidade já passou.

Os poucos investidores que negociam fora de horas enfrentam outro problema. A negociação em horário alargado representa apenas 11% do volume diário, e a negociação noturna entre as 20h e as 4h equivale a 0,2% da atividade. Esta escassez de liquidez gera custos previsíveis.

Volume / Minuto Jan 2025 - Nasdaq

Os spreads alargam-se drasticamente quando as bolsas encerram. Para ações negociadas diariamente durante a noite, os spreads cotados são 40% mais largos do que durante o horário regular. Para títulos menos líquidos, os spreads aumentam até 144%. A profundidade do mercado cai para 47% do normal nas ações mais negociadas. O resultado: spreads efetivos nas ordens de retalho executadas durante a noite triplicam face ao dia, e o impacto no preço multiplica-se por seis.

Cotação Noturna - Eaton, Shkilko e Werner

Os custos de negociação em horário alargado são quatro a cinco vezes superiores aos do horário regular. A maioria das execuções noturnas ocorre ao preço cotado ou pior. Quem negocia nestas condições? Segundo a NASDAQ, ~80% do volume noturno provém da Ásia-Pacífico, cerca de metade originando-se na Coreia. Os restantes 20% são investidores de retalho dos EUA, sobretudo traders individuais a reagir em tempo real, pagando múltiplos dos custos normais.

Os investidores de retalho suportam o peso da falha estrutural. Não têm acesso a boa infraestrutura pré-mercado, nem ajustam posições fora de horas sem pagar spreads inflacionados. Quando o mercado abre em gap devido a notícias noturnas, são eles que ficam com posições adversas. Traders profissionais com infraestrutura 24/7 capturam os ganhos; os de retalho absorvem as perdas.

A magnitude desta transferência é relevante. O investidor de retalho médio fica atrás do S&P 500 em 5,2% ao ano.

Retornos anualizados a 20 anos por ativo - Dalbar e J.P. Morgan

Quando os retornos noturnos superam sistematicamente os intradiários em 7% ao ano, e os investidores de retalho perdem esse prémio por não manterem posições de forma otimizada, o efeito de composição ao longo do tempo é evidente. Não se trata apenas de timing ou seleção de ações—é uma desvantagem estrutural inscrita na arquitetura do mercado.

Fragmentação Geográfica

A fragmentação temporal é apenas uma dimensão do problema. Os mercados fragmentam-se também no espaço. O mesmo ativo negocia a preços distintos em diferentes países, simultaneamente. Não apenas por diferenças de informação, mas porque a infraestrutura impede a convergência dos preços.

Entre 2017 e 2018, o Bitcoin negociou com um prémio médio de 10% no Japão face às bolsas dos EUA. Este fenómeno ficou célebre com a arbitragem japonesa de BTC que Sam Bankman-Fried realizou em 2018 antes de lançar a FTX. A discrepância resultava de infraestruturas desatualizadas e desconectadas num mundo cada vez mais interligado.

Na Coreia do Sul, o fenómeno foi ainda mais acentuado. Entre janeiro de 2016 e fevereiro de 2018, o preço do Bitcoin foi em média 4,73% superior nas bolsas coreanas face às dos EUA. O prémio atingiu 54% em janeiro de 2018. No auge, era possível comprar bitcoin nos EUA por 10 000 $ e vendê-lo na Coreia por 15 000 $.

Porquê este prémio? A Coreia do Sul impõe controlos de capital rigorosos; entrar dinheiro no país é simples, mas sair exige navegar regulamentos complexos contra branqueamento e fuga de capitais. Estas restrições dificultavam arbitrar o diferencial em escala, mesmo quando a oportunidade era evidente. A infraestrutura para arbitrar o gap não existia para a maioria dos participantes.

O fenómeno não é exclusivo das criptomoedas. As ações tradicionais exibem o mesmo padrão. Empresas dual-listed negociam em duas bolsas e apresentam desvios persistentes de preço, por meses ou anos. A Royal Dutch Shell negociou famosos prémios face às cotadas no Reino Unido. A Rio Tinto manteve spreads significativos entre as cotadas australianas e londrinas, apesar de dividendos e direitos de capital idênticos.

Estes spreads não deviam existir. Se os mercados fossem eficientes e integrados globalmente, os arbitradores eliminariam qualquer diferencial de preço de imediato—comprar onde está barato, vender onde está caro, e lucrar com a diferença.

A causa é a fragmentação geográfica. Alguém no Utah não pode comprar uma ação indiana às 2h da manhã. Não por falta de vendedores na Índia ou indisponibilidade do ativo. O comprador quer comprar, o vendedor quer vender, mas a infraestrutura raramente permite o encontro. Os mercados permanecem compartimentados por geografia, apesar de a tecnologia ter eliminado as barreiras técnicas à negociação global e instantânea.

Quando os volumes de negociação de criptomoedas dispararam em 2017-2018, o potencial de lucro de arbitragem entre EUA, Coreia do Sul, Japão e Europa excedeu 2 mil milhões $. A infraestrutura não permitia capturar esse valor. Este é o custo da fragmentação: a descoberta de preços ocorre em bolsos isolados, a liquidez fragmenta-se entre regiões, e o investidor na geografia errada paga um prémio porque os mercados recusam tratar ativos idênticos como idênticos.

Os Mercados Privados São Ainda Piores

Os mercados públicos encerram 73% da semana. Os mercados privados nunca abrem.

O universo do capital privado atingiu 13,1 biliões $ em ativos sob gestão em junho de 2023. Empresas que antes corriam para o mercado público permanecem em mãos privadas por uma década ou mais. O tempo médio da fundação ao IPO passou de quatro anos em 1999 para mais de dez atualmente. Quando os investidores de retalho acedem a estas empresas nos mercados públicos, grande parte do valor já foi gerado em privado.

Mercados secundários para ações privadas existem, mas a designação de “mercado” é generosa. As transações demoram cerca de 45 dias a concluir. A liquidação T+2 dos mercados acionistas parece rápida neste contexto. A descoberta de preços ocorre em conversas privadas entre partes com informação incerta sobre o ativo. Quando a SpaceX foi avaliada em 210 mil milhões $ por compradores secundários em junho de 2024, negociava a 180 mil milhões $ seis meses antes.

A Stripe passou por volatilidade semelhante. Transações secundárias colocaram a avaliação entre 65 mil milhões $ e 70 mil milhões $, dependendo do comprador e do momento. Sem descoberta de preços contínua, as avaliações divergem em vez de convergirem.

O custo da iliquidez surge em descontos persistentes. Transações secundárias de ações pré-IPO negociaram com descontos médios de 16% face à última ronda de financiamento no primeiro trimestre de 2025. É o preço pago para sair. Sem transação contínua, cada operação exige sacrificar valor substancial só para aceder ao capital.

Mais de 50 mil milhões $ permanecem bloqueados em empresas pré-IPO. Capital comprometido mas inacessível. Avaliações incertas, prazos de saída indefinidos. A infraestrutura para tornar estes ativos líquidos não existe no sistema atual. Os investidores mantêm posições que não conseguem precificar ou vender, vendo oportunidades passar enquanto o capital permanece bloqueado.

O desfasamento entre o potencial tecnológico e o que os mercados privados oferecem é ainda maior do que nos mercados públicos. Temos capacidade para tornar qualquer ativo negociável, permitir descoberta de preços contínua, eliminar barreiras geográficas. Em vez disso, mantemos um sistema onde o acesso depende de relações pessoais, o preço depende de negociações privadas e a liquidez depende dos controladores.

Desajuste de Infraestrutura

A ineficiência persiste porque a infraestrutura não foi desenhada para o mundo atual.

Quando a Bolsa de Nova Iorque abriu em 1792, a liquidação exigia transferência física de certificados. Compradores e vendedores precisavam de tempo para entregar papéis, verificar autenticidade e registar alterações de propriedade manualmente. O ritmo dos mercados era ditado pela mecânica da liquidação. A tecnologia evoluiu, mas a arquitetura fundamental manteve-se.

Hoje, ao comprar uma ação, a liquidação demora dois dias úteis. O chamado T+2, reduzido de T+3 em setembro de 2017, como se passar de três para dois dias fosse revolucionário. A negociação executa-se instantaneamente, mas a liquidação efetiva—transferência formal de propriedade e finalização da transação—espera 48 horas.

Porquê este atraso, quando a tecnologia para liquidação instantânea existe há décadas? Porque o sistema envolve uma cascata de intermediários, cada um acrescentando latência. O corretor envia a ordem à bolsa, que casa comprador e vendedor. A informação flui para a câmara de compensação, que assume o risco de incumprimento. Os custodians detêm os títulos, os agentes de transferência atualizam registos. Cada entidade opera sistemas e prazos próprios, processando transações em lote.

Camadas de Infraestrutura

Esta estratificação de intermediários implica estratificação de custos. Câmaras de compensação, custodians e agentes de transferência cobram taxas. A infraestrutura extrai valor de cada transação. O capital fica preso, podendo ser usado noutro investimento. Transações que deviam ser atómicas são divididas entre dias e intermediários. A aparência digital dos mercados oculta o facto de a liquidação ainda seguir padrões desenhados para certificados físicos e telégrafo.

Como seriam os mercados com liquidação verdadeiramente instantânea? Transferência atómica de propriedade no momento da execução? Sem intermediários, porque a transação estaria garantida criptograficamente? A infraestrutura existe para esse sistema. Não é uma questão técnica, mas de migração para infraestruturas que correspondam ao potencial tecnológico.

Uma Arquitetura para Mercados Contínuos

A promessa dos mercados contínuos vai além de manter as bolsas abertas mais tempo. Mercados verdadeiramente contínuos reinventam a descoberta de preços: infraestrutura de negociação ativa sem restrições de horário, fronteiras geográficas ou atrasos de liquidação.

Num mercado contínuo, notícias às 3h da manhã (hora de Nova Iorque) provocam reação instantânea, sem acumulação de pressão para o fecho às 9h30. O problema do gap noturno desaparece porque não existe “noite”.

A liquidação ocorre com instantaneidade, em vez dos ciclos de dois dias da infraestrutura tradicional. Um investidor que fecha posição às 14h elimina a exposição de imediato, e não 48 horas depois. Isto remove janelas de risco em que a exposição persiste após a negociação. O capital bloqueado em margem fica disponível de imediato para reinvestimento, em vez de ficar parado durante vários dias de liquidação.

A infraestrutura onchain viabiliza isto, mantendo um registo global sincronizado e ativo. Plataformas como @ HyperliquidX comprovam esta viabilidade técnica em escala, com liquidação em subsegundos e funcionamento 24/7. A infraestrutura processa centenas de milhares de ordens por segundo, mantendo total transparência. Os participantes acedem à mesma liquidez, independentemente da localização ou hora, com negociações liquidadas por consenso em vez de processamento em lote entre intermediários.

A inovação consiste em substituir a arquitetura estratificada dos mercados tradicionais por execução unificada. Bolsas modernas coordenam entre corretores, câmaras de compensação e depositários, sistemas de uma era de certificados físicos. Sistemas onchain colapsam estas camadas num único mecanismo de liquidação: execução e liquidação final de forma atómica. A transação que casa comprador e vendedor transfere propriedade com garantia criptográfica.

As possibilidades transformam os mercados. Investidores de retalho evitam a desvantagem dos gaps noturnos, que geram ganhos excessivos para institucionais com acesso fora de horas. Um fundo japonês a reequilibrar o portefólio às 10h de Tóquio negoceia contra a mesma liquidez de um hedge fund da Califórnia às 17h do Pacífico, com ordens casadas no mesmo pool global. Esta é a descoberta de preços ideal. Ninguém na Coreia deveria pagar 50% de prémio para comprar bitcoin face aos EUA.

Descoberta de Preço Perpétua Onchain

A infraestrutura já suporta aplicações além dos ativos nativos de cripto. Empresas de tokenização como @ OndoFinance criaram versões blockchain de ações globais intensamente negociadas, como Tesla e Nvidia. Estas versões tokenizadas negociam 24/7 com liquidação instantânea onchain, enquanto market makers arbitram diferenças de preço com mercados tradicionais para manter paridade 1:1. O mecanismo de arbitragem mantém o alinhamento dos preços tokenizados com os off-chain, mas a liderança dos preços inverter-se-á à medida que a liquidez onchain aprofunda e a atualização ultrapassa os mercados tradicionais. Eventualmente, market makers cotarão principalmente com base nos preços onchain, em vez de tratar venues blockchain como derivados que seguem os preços das bolsas.

Esta mudança elimina a necessidade de bases de dados centralizadas de propriedade. Interfaces como Fidelity ou Charles Schwab podem construir negócios de consultoria e frontends sobre blockchain, onde a negociação e liquidação dos ativos decorre de forma transparente. Os ativos tokenizados tornam-se capital produtivo para colateral em mercados de crédito ou estratégias de yield, mantendo negociabilidade contínua e registos de propriedade transparentes.

As implicações vão além das ações públicas. Mercados privados de ações secundárias e pré-IPO sofrem de assimetria de informação, causada por geografia e proximidade de contrapartes. Infraestrutura blockchain abre estes mercados opacos à participação global e descoberta de preços contínua.

Protocolos sobre a infraestrutura Hyperliquid viabilizam contratos de futuros perpétuos sobre ações públicas e privadas. @ Ventuals oferece exposição perpétua com alavancagem a empresas pré-IPO como OpenAI, SpaceX e Stripe, permitindo posições longas ou curtas nestes ativos com alavancagem. @ Felixprotocol e @ tradexyz disponibilizam contratos perpétuos semelhantes sobre ações cotadas, trazendo negociação 24/7 para títulos tradicionalmente limitados ao horário da bolsa. Estes equity perps liquidam onchain com instantaneidade e transparência, eliminando atrasos de liquidação e restrições geográficas dos derivados tradicionais.

Atualmente, estas plataformas usam oráculos que agregam dados de preços off-chain antes de os trazer para onchain. Para ativos pré-IPO, oráculos reúnem informação de mercados secundários, ofertas públicas e rondas de financiamento para referenciação de preços. Para ações públicas, oráculos recolhem preços das bolsas durante o horário de negociação e operam sistemas autorreferenciais fora de horas. À medida que mais ações migram para infraestruturas onchain como execução primária, estes oráculos tornam-se desnecessários. Os próprios orderbooks onchain proporcionarão descoberta de preços contínua, permitindo exposição alavancada a partir desses dados transparentes.

Estas aplicações partilham uma estrutura comum. Mercados tradicionais fragmentam liquidez por fusos horários, restringem acesso por geografia ou acreditação, e atrasam liquidação por processos multipartidários. Infraestrutura onchain unifica liquidez globalmente, dá acesso aberto a qualquer participante com conectividade, e liquida negociações de forma atómica por consenso criptográfico. O resultado é descoberta de preços contínua para ativos antes negociados esporadicamente ou em horários limitados.

Market makers proporcionam liquidez contínua, em vez de se retirarem em períodos de volatilidade ou manutenção. A infraestrutura suporta profundidade de livro de ordens em todas as sessões, em vez de se diluir com a participação regional. Os spreads bid-ask estreitam à medida que a concorrência aumenta entre participantes globais, sem fragmentação em janelas isoladas.

Estas capacidades já existem e operam em escala. A infraestrutura processa centenas de milhares de milhões em volume mensal, com liquidação subsegundo e uptime contínuo. Estender esta arquitetura dos ativos cripto para ações tokenizadas e instrumentos privados exige sobretudo adaptação regulatória, não inovação técnica. A tecnologia prova que os mercados podem funcionar como mecanismos globais unificados, não coleções de bolsas regionais com transferências agendadas.

Os mercados contínuos eliminam restrições artificiais impostas pela infraestrutura legada à descoberta de preços. Substituem sessões regionais fragmentadas por acesso global perpétuo, liquidação multi-dia por instantaneidade, e negociações privadas opacas por livros de ordens transparentes. A tecnologia existe e opera em escala, demonstrando que os mercados já não precisam de fechar e os ativos já não precisam de negociar às escuras. Traga a descoberta de preços para onchain.

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