Tradução original: Luke, Mars Finance
Quando os ETF entram em “défice”
Historicamente, novembro tem sido um mês misto para as criptomoedas. Este ano não foi exceção, formando um contraste acentuado com os dois anos anteriores.
BTC e ETH encerraram o mês com quedas de 17% e 22%, respetivamente, enquanto em novembro de 2024 subiram 37% e 47%. Embora o aumento do ano passado possa ser atribuído à euforia causada pela reeleição de Donald Trump como presidente dos EUA, em novembro de 2023 também registaram subidas de 9% e 13%, respetivamente.
O colapso das criptomoedas em novembro deste ano foi impulsionado pelo colapso mais amplo dos mercados nos dois meses anteriores, motivado pela guerra de tarifas e pela incerteza quanto ao contexto macroeconómico.
Este contraste é especialmente evidente nos painéis de dados dos fundos negociados em bolsa (ETF) de 2025 e 2024.
Em novembro de 2024, os ETF spot de Bitcoin atraíram cerca de 6,5 mil milhões de dólares em fluxos líquidos, enquanto os ETF de Ethereum aumentaram em mil milhões de dólares. Nessa altura, os emissores de ETF detinham produtos embalados no valor de mais de 105 mil milhões de dólares em Bitcoin e 11 mil milhões de dólares em ETH. Doze meses depois, em novembro de 2025, os ETF de BTC registaram uma saída líquida de cerca de 3,5 mil milhões de dólares. Os produtos embalados de Ethereum perderam cerca de 1,4 mil milhões de dólares. Para estes dois principais produtos embalados, houve uma reversão negativa mensal de cerca de 12 mil milhões de dólares na procura.
Em termos contabilísticos, os emissores de ETF hoje gerem efetivamente mais ativos do que há um ano. Os fluxos líquidos acumulados são positivos, e o total de ativos também aumentou, ainda que ligeiramente. Mas, nos últimos meses, os fluxos dos ETF passaram do “verde” (entradas) para o “vermelho” (saídas), mostrando-nos quanto os emissores perderam em receitas de comissões.
Na análise quantitativa desta semana, irei analisar como os três principais patrocinadores (emissores) dos ETF spot de BTC e ETH se comportaram quando a procura e o preço dos ativos subjacentes caíram em simultâneo.
Nas duas primeiras semanas de outubro, os ETF spot de Bitcoin atraíram 3,2 mil milhões e 2,7 mil milhões de dólares, respetivamente — os recordes de maior e quinto maior fluxo semanal de 2025.
Até então, os ETF de BTC pareciam estar a caminho de concluir a segunda metade de 2025 sem qualquer semana consecutiva de saídas.
Depois, ocorreu o maior evento de liquidação de criptomoedas de sempre. O mercado cripto ainda cambaleia com o desaparecimento de 19 mil milhões de dólares em ativos.
No mesmo período, os ETF de ETH também atraíram 1,8 mil milhões de dólares em fluxos líquidos.
Nas sete semanas desde o evento de liquidação, os ETF de BTC e ETH registaram saídas em cinco semanas, totalizando mais de 5 mil milhões e 2 mil milhões de dólares, respetivamente.
Na semana que terminou a 21 de novembro, o valor líquido dos ativos (NAV) detidos pelos emissores de ETF de BTC caiu de cerca de 164,5 mil milhões de dólares para cerca de 110,1 mil milhões. O NAV dos ETF de ETH caiu quase 50%, de cerca de 30,6 mil milhões para cerca de 16,9 mil milhões de dólares. Parte desta perda deve-se à descida do preço do BTC e do ETH; o restante resulta da retirada completa de tokens dos produtos embalados. No total, em menos de dois meses, apagaram-se cerca de um terço dos NAV combinados dos ETF de BTC e ETH.
A descida dos fluxos não nos diz apenas algo sobre o sentimento dos investidores. Tem também um impacto direto nas receitas que os emissores/patrocinadores dos ETF geram através das comissões.
Os ETF spot de Bitcoin e Ethereum são autênticas máquinas de receitas para emissores como BlackRock, Fidelity, Grayscale e Bitwise. Cada fundo cobra uma comissão sobre os ativos que detém, normalmente expressa como uma percentagem anual, mas acumulada diariamente sobre o valor líquido dos ativos.
Todos os dias, o trust que detém as partes do BTC ou ETH vende uma pequena parte da sua posição para pagar comissões e outras despesas. Para os emissores, isto significa que a taxa de receitas anualizadas equivale ao valor dos ativos sob gestão (AUM) multiplicado pela taxa de comissão. Para os detentores, isto significa que os tokens são gradualmente diluídos ao longo do tempo.
As comissões cobradas pelos emissores de ETF variam entre 0,15% e 2,50%.
O resgate ou a saída em si não faz com que o emissor ganhe ou perca dinheiro diretamente. No entanto, as saídas fazem com que o emissor termine o dia com menos ativos, que são a base sobre a qual cobra comissões.
A 3 de outubro, os emissores de ETF de BTC e ETH detinham um total de 195 mil milhões de dólares em ativos. Com as taxas acima referidas, isto correspondia a um pool de receitas bastante saudável. A 21 de novembro, esses mesmos produtos tinham apenas cerca de 127 mil milhões de dólares em ativos.
Se calcularmos as receitas anualizadas com base no AUM do fim de semana, as receitas previstas dos ETF de BTC caíram mais de 25% nos últimos dois meses.
Os emissores de ETF de ETH foram ainda mais afetados, com as receitas anualizadas a cair 35% nas últimas nove semanas.
Quanto maior o emissor, maior a queda
Quando se amplia a perspetiva para o nível dos emissores, os fluxos contam três histórias ligeiramente diferentes para cada um dos principais emissores de ETF.
Para a BlackRock, o cenário é de escala e ciclicidade. IBIT e ETHA tornaram-se as ferramentas padrão para investidores que optam por ETF para obter exposição mainstream ao BTC e ETH. Isto deu à maior gestora de ativos do mundo uma enorme base para cobrar a sua comissão de 25 pontos base, especialmente quando, no início de outubro, o AUM atingiu máximos históricos. Mas isso também significa que, quando os grandes investidores quiseram reduzir risco em novembro, IBIT e ETHA foram os alvos óbvios para venda.
Isto é claro: as receitas anualizadas da BlackRock provenientes dos ETF de BTC e ETH caíram 28% e 38%, respetivamente, superando as quedas médias dos emissores de 25% e 35%.
A experiência da Fidelity foi semelhante à da BlackRock, apenas em menor escala. FBTC e FETH seguiram o mesmo ritmo de entradas e saídas, com o entusiasmo de outubro a dar lugar às colunas vermelhas de novembro.
A história da Grayscale está mais relacionada com questões históricas. Em tempos, GBTC e ETHE eram a única forma escalável de muitos investidores americanos deterem BTC e ETH nas suas contas de corretagem. Com BlackRock e Fidelity agora a liderar, esse monopólio desapareceu. A situação da Grayscale é agravada pela estrutura de comissões elevadas dos seus produtos originais. Isto levou a uma tendência de saídas prolongada nos últimos dois anos.
O período de outubro a novembro também refletiu este comportamento dos investidores. Em tempos favoráveis, o capital é rotacionado para produtos embalados mais baratos; em tempos adversos, o risco é reduzido de forma generalizada.
Os produtos originais de criptomoedas da Grayscale cobram comissões seis a dez vezes superiores às dos ETF de baixo custo. Embora isto tenha inflacionado as receitas, a taxa de despesas afugentou investidores e reduziu a base de ativos sobre a qual pode cobrar comissões. Cada dólar remanescente deve-se normalmente a custos de fricção como impostos, autorizações ou questões operacionais — e não à preferência ativa dos investidores. Cada dólar que sai é um novo lembrete: sempre que haja uma opção mais simples, mais detentores votarão contra produtos embalados com comissões elevadas.
Todos estes gráficos de ETF dizem-nos algumas coisas sobre a fase atual de institucionalização das criptomoedas.
Os ETF spot antes e depois de outubro e novembro mostram que o negócio de gerir ETF de cripto é cíclico, tal como o mercado dos ativos subjacentes. Quando os preços estão elevados e as manchetes são favoráveis, mais fluxos traduzem-se em receitas de comissões mais altas. Quando as condições macroeconómicas mudam, tudo pode sair rapidamente.
Os grandes patrocinadores já construíram verdadeiras “autoestradas de comissões” sobre BTC e ETH, mas outubro e novembro mostraram que estas estradas não são imunes aos ciclos de mercado. Para os emissores, o segredo do jogo é reter os ativos durante o próximo choque, para que cada vez que o vento macroeconómico muda, o contador de comissões não oscile 25-35%.
Embora os emissores não possam impedir que os investidores resgatem durante as vendas, produtos geradores de rendimento podem amortecer parte da pressão descendente.
ETF de opções cobertas (“covered-call ETF”) podem proporcionar rendimento de prémios aos investidores, ajudando a compensar parte da descida do preço dos ativos subjacentes. Produtos embalados com staking também podem ser uma opção. No entanto, estes produtos têm de passar pelo crivo regulatório antes de serem lançados.
