BitMEX: Análise à nova ferramenta de dívida STRC da MicroStrategy e se irá vender BTC

Fonte: BitMEX Research；Compilado por: Golden Finance

Pontos principais deste artigo

Analisámos o Stretch ($STRC), uma ferramenta de dívida MSTR (Strategy) extremamente inovadora, destinada a manter o preço estável ajustando mensalmente o dividend yield com base no preço do mercado de bonds. Assim, o produto é promovido como de baixo risco, comparável a títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Esta é mais uma tentativa do Sr. Michael Saylor de invadir o sistema financeiro, com o objetivo de acumular mais Bitcoin. Leu-se a documentação da Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA e, pelo que entendemos, a MSTR pode abdicar do objetivo de estabilidade de preço, podendo reduzir o dividendo em até 25 pontos base por mês, o que significa que o dividend yield pode cair a zero em pouco mais de três anos. Portanto, consideramos que este produto é favorável à MSTR e, do ponto de vista do investimento, apresenta riscos muito superiores aos títulos do Tesouro de curto prazo.

Visão geral

Em novembro de 2024, publicámos um artigo sobre a MSTR, intitulado “Calculámos a matemática do esquema Ponzi”.

Este método é relativamente simples, focando-se apenas na própria ação. Além das ações, a MSTR oferece uma série de outros produtos financeiros para os investidores escolherem. Destaca-se especialmente uma série de bonds perpétuos preferenciais relativamente novos:

Este artigo irá focar na que consideramos a mais interessante entre quatro produtos — o STRC. Em particular, após o artigo publicado em novembro de 2024, o STRC é o produto sobre o qual recebemos mais perguntas. Por exemplo: o que acontece quando a música para e o fluxo de novos fundos para a MSTR se esgota? Como a MSTR pagará os dividendos do STRC nesse momento? A MSTR será forçada a vender Bitcoin? O STRC é um esquema Ponzi? Diante dessas questões, decidimos escrever este breve artigo para expor nossa visão básica sobre o STRC.

O que é o STRC?

O STRC é promovido como a parte de menor risco dos produtos de investimento da série MSTR. De fato, seu risco é tão baixo que pode ser comparado a títulos do Tesouro ou stablecoins. No entanto, seu retorno é muito superior a essas alternativas de baixo risco. Abaixo, um gráfico de uma recente apresentação de investidores da MSTR, onde o STRC é comparado com “crédito de títulos”.

Fonte: Documento Strategy

O preço do STRC recentemente subiu para o valor nominal de 100 dólares. Isso indica que teve algum sucesso, mantendo-se relativamente estável.

Como é determinado a taxa de juros?

O objetivo do STRC parece ser manter um preço de negociação em torno de 100 dólares. Os dividendos são normalmente pagos mensalmente, com a empresa podendo ajustar o valor do dividendo a seu critério. A ideia é que, se o preço de negociação do STRC estiver abaixo de 100 dólares, o pagamento de dividendos pode ser aumentado para impulsionar o preço da MSTR. Por outro lado, se o preço estiver acima de 100 dólares, o pagamento de dividendos pode ser reduzido, teoricamente fazendo o preço voltar próximo de 100 dólares. Assim, essa ferramenta deve ser bastante estável, sempre negociando em torno de 100 dólares. Isso faz do STRC uma ferramenta semelhante a dinheiro, uma alternativa de investimento de curto prazo, similar a títulos do Tesouro. Uma diferença chave é que os fundos arrecadados com a emissão do STRC são usados para comprar Bitcoin. Mais uma tentativa de invadir o sistema financeiro, com o objetivo de adquirir mais Bitcoin.

Pelo que sabemos, o STRC é um produto totalmente novo. Atualmente, não há outros instrumentos de dívida semelhantes no mercado. Normalmente, instrumentos de dívida usam uma taxa fixa ou variável, cujo juro varia de acordo com outras taxas econômicas (como a taxa de fundos federais). Ainda não encontramos outros instrumentos de dívida que mantenham seu preço de mercado ajustando a taxa de juros. Aparentemente, a confiança na MSTR vem do sucesso anterior ao explorar vulnerabilidades do sistema financeiro — vendendo suas ações com prêmio para comprar Bitcoin — e agora eles pensaram em uma estratégia ainda mais audaciosa: emitir bonds para comprar Bitcoin. Por uma abordagem inovadora, esses bonds parecem ter o mesmo risco de títulos do Tesouro de curto prazo.

À primeira vista, esse novo modelo de emissão de dívida parece insustentável para a empresa. Se a empresa usar uma taxa fixa, mesmo em dificuldades, sua dívida não mudará. Mas, se usar uma taxa variável, cujo objetivo é manter o preço da dívida estável, e a empresa enfrentar dificuldades com aumento do risco de crédito, ela precisará aumentar o juro para manter o preço da dívida. Isso significa que, à medida que a empresa enfrenta problemas, sua dívida também aumenta. Assim, ela pode entrar num ciclo vicioso, com a classificação de crédito deteriorando-se até a falência. Portanto, esses novos instrumentos podem agravar a instabilidade da empresa. Tomemos a MSTR como exemplo: uma queda no preço do Bitcoin pode diminuir o valor do STRC, aumentando a dívida de pagamento mensal da MSTR, levando a um ciclo vicioso.

Quais são as regras de juros?

Diante do mecanismo acima, é importante focar nas regras de definição do pagamento mensal de dividendos, e não apenas na meta de estabilidade do preço do STRC. Particularmente, é importante entender as regras de redução da taxa de juros nominal. Essas regras são detalhadas a seguir, embora a redação seja um pouco complexa e difícil de entender:

Contudo, não podemos reduzir a taxa de dividendos periódicos anuais aplicável a qualquer período de dividendos periódicos: (i) A redução não deve exceder o seguinte valor: (1) 25 pontos base; e (2) (x) a soma do “SOFR anual mensal” (definido na documentação suplementar do prospecto) do primeiro dia útil do período de dividendos periódicos anterior e a menor taxa de juros SOFR diária entre os dias úteis do período, ou (ii) reduzir para um nível abaixo da taxa de juros SOFR anual mensal que entrou em vigor no dia útil anterior ao aviso de redução do próximo período de dividendos.

Fonte: SEC

Nota: SOFR é uma taxa de referência de mercado overnight dos EUA. Foi criada para substituir o LIBOR, que era mais suscetível a manipulação por alguns bancos.

Nossa interpretação do texto acima é que, independentemente de outras condições, a MSTR tem o direito de decidir por si mesma reduzir a taxa de dividendos em até 25 pontos base por mês. Seja qual for o preço do STRC ou o estado geral do mercado, a taxa de dividendos pode ser reduzida em até 25 pontos base mensalmente. Isso equivale a 300 pontos base por ano, ou 3 pontos percentuais. Assim, com uma taxa de dividendos atual de 10%, a redução máxima permitida levaria cerca de três anos e quatro meses para zerar o dividend yield. Em certas condições, se as taxas de juros do mercado geral também estiverem caindo, a redução do dividend yield pode ser mais rápida. Por exemplo, se a taxa overnight cair 100 pontos base em um mês (de início ao fim do mês), o dividend yield do STRC pode cair até 125 pontos base em um mês (100 + 25). Isso parece razoável: se a taxa de referência diminuir, o STRC deve poder ajustar-se.

Se a MSTR não pagar o dividendo declarado, haverá consequências complexas. Nesse caso, os dividendos não pagos continuarão acumulando. Entendemos que, antes de pagar qualquer dividendo de ações de “qualquer categoria ou série”, a MSTR não pode pagar dividendos de ações “par” de qualquer categoria, a menos que pague também os dividendos do STRC, e que a proporção do dividendo do STRC em relação ao acumulado não seja inferior à proporção de dividendos pagos por outras categorias de ações. Ou seja, quanto maior o acúmulo de dividendos não pagos, mais difícil será pagar dividendos significativos de outras ações. Assim, se a MSTR começar a acumular dividendos não pagos do STRC, será mais difícil pagar dividendos de qualquer outra ação. No momento, não há garantias ou riscos de falência, e a empresa pode simplesmente não pagar dividendos ao detentor do STRC se desejar.

O STRC é um esquema Ponzi?

Depois de entender o funcionamento do STRC, podemos discutir se ele se assemelha a um esquema Ponzi. Claro que não é um esquema Ponzi estrito, pois não se baseia em mentira ou fraude. No entanto, se um modelo apresenta muitas semelhanças com um esquema Ponzi — por exemplo, oferece retornos aparentemente elevados e estáveis, mas sua sustentação depende de fluxo contínuo de novos fundos, e se esse fluxo parar, o sistema colapsa — então é razoável compará-lo a um esquema Ponzi.

Do ponto de vista do fluxo de caixa, o custo do STRC é bastante alto. Sua emissão total é de cerca de 3 bilhões de dólares, e, com um retorno de 10%, o pagamento anual de dividendos chega a 300 milhões de dólares. Se a MSTR não captar novos fundos ou vender Bitcoin, não poderá sustentar esses dividendos elevados. Assim, de certa forma, o STRC se assemelha a um esquema Ponzi. Contudo, considerando que a empresa pode ajustar completamente os dividendos, mantendo-os dentro de limites suportáveis, ele na prática não é um esquema Ponzi. Portanto, em geral, achamos que o STRC não é um esquema Ponzi. No entanto, investir a 100 dólares no STRC não demonstra uma visão de investimento excepcional. Na nossa opinião, o risco do STRC é muito maior do que o de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.

Conclusão

Se a música parar, a MSTR enfrentará desafios; ao invés de vender Bitcoin, ela pode simplesmente abandonar a estratégia de estabilidade do STRC. A empresa pode optar por qualquer solução mais fácil. A MSTR pode reduzir a taxa de dividendos do STRC em 25 pontos base por mês. Com uma taxa de 10,5%, levaria cerca de três anos e meio para chegar a zero. À medida que o dividend yield diminui, o custo de pagamento de dividendos também diminui. Acreditamos que isso é muito favorável à MSTR, e que o pagamento atual de dividendos é sustentável e acessível. Claro que isso pode fazer o preço do STRC despencar, com uma queda potencial de até 87%, até o valor presente do fluxo de caixa futuro em três anos e meio.

A história da MSTR talvez não seja exatamente como alguns céticos imaginam. Acreditamos que a dívida da MSTR não necessariamente levará à venda forçada de Bitcoin, desencadeando uma espiral de queda de preço e, por fim, à falência da empresa. É importante entender que a ferramenta de dívida Strategy é altamente inovadora, não sendo um instrumento comum, mas especialmente desenhada para suas próprias necessidades. Saylor não é alguém comum! Ele é um gênio de nossa era, frequentemente usando mecanismos peculiares (seja dívida ou ações) para levantar bilhões de dólares. Independentemente do preço do Bitcoin ou do fluxo de fundos, a MSTR não será afetada. Pelo contrário, quando tudo parar, os investidores podem ficar insatisfeitos. Acreditamos que o STRC é um exemplo perfeito dessa dinâmica.